近期，受人民幣貶值影響，境內(nèi)外部分持有人民幣衍生工具多頭的投資者出現(xiàn)虧損，甚至爆倉。其中最受關(guān)注的莫過于“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”，摩根士丹利估計該類合約的市場規(guī)?？赡茉?500億美元左右，部分輿論甚至認(rèn)為此類產(chǎn)品導(dǎo)致的虧損可能誘發(fā)資本外流，進(jìn)而危及大陸的銀行信貸、房地產(chǎn)和股票市場。筆者認(rèn)為，此類觀點有夸大其詞之嫌。

　　一個典型的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”操作流程如下。投行與客戶簽訂一份24個月有效的合約，假設(shè)名義金額為100萬美元，當(dāng)前美元兌人民幣的市場匯率為6.12，合約執(zhí)行價格為6.15，合約的保護(hù)價格為6.25。合約規(guī)定，在未來24個月中每一個月的特定時間，將市場即期匯率與執(zhí)行價格6.15進(jìn)行對比，若市場匯率低于6.15(如6.05)，則客戶有權(quán)以6.15的價格賣出100萬美元;若市場匯率高于6.25(如6.30)，則客戶必須以6.15的價格出售200萬美元;若市場價格高于6.15但小于(或等于)6.25，則客戶無需進(jìn)行任何交割。美元作為交割貨幣，采取差額交割方式。

　　上述條款有兩點誘人之處。一是客戶有權(quán)以6.15的價格在未來24個月里賣出美元，對于每月均有穩(wěn)定外匯收入的企業(yè)來說，等于鎖定了較好的結(jié)匯成本。由于合約執(zhí)行價格一般好于簽約時的市場價格，如上例中6.15的執(zhí)行價格就好于6.12的市場價，在人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)，且雙向波動幅度較小的情況下，這類合約很有吸引力。二是萬一人民幣發(fā)生了階段性的貶值，且跌穿執(zhí)行價，企業(yè)也不一定虧損。如上例中，若人民幣跌至6.15上方，只要未跌穿6.25，那么企業(yè)對投行就沒有交割義務(wù)，企業(yè)可按市場價格與任何交易對手進(jìn)行交易。

　　當(dāng)然，世上沒有免費(fèi)的午飯，企業(yè)獲得如此優(yōu)惠的條件，其潛在風(fēng)險就是在市場出現(xiàn)極端情況時，必須按照名義金額的“雙倍”與投行按照執(zhí)行價進(jìn)行交割。上例中若人民幣市場價貶至6.30，則企業(yè)的虧損為200萬×(6.30-6.15)=30萬人民幣。人民幣貶值幅度越大，企業(yè)的虧損越多，若人民幣在較低的價位維持較長時間，則企業(yè)每個月都將發(fā)生虧損。這種合約一般需要企業(yè)提交保證金，如果企業(yè)保證金虧光，投行會強(qiáng)制平倉，也就是所謂的“爆倉”。

　　這還不是故事的全部，在賭桌上，愿賭服輸本無可厚非，但公平的博弈盈虧空間應(yīng)該是對等的，但在“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”的條款中，一般會設(shè)立一條對投行的保護(hù)性條款，即“合約終止條款”。如在上例中，合約中可以規(guī)定，當(dāng)企業(yè)的獲利累積到8000點的時候，合約將自動終止。

　　假設(shè)在合約簽訂后第一個月人民幣升至5.95，第二月升至5.85，第三個月仍為5.85，由于每個月企業(yè)都按照6.15交割，所以企業(yè)三個月的實際盈利點數(shù)已經(jīng)達(dá)到8000點(6.15×3-5.95-5.85-5.85)，此時合約自動終止。不難發(fā)現(xiàn)，合約終止條款的存在實際上對企業(yè)的盈利進(jìn)行了封頂，但極端情況下企業(yè)的虧損則無上限。

　　由于實行差額交割，“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”完全可以脫離真實貿(mào)易背景，而單純用作對賭人民幣升值的工具，市場上此類合約的名義金額越高，看多人民幣的市場氛圍也就越濃。但此類交易主要在境外市場較為流行，投機(jī)者損失的也主要是保證金，其盈虧狀況對于境內(nèi)市場的直接影響很有限。部分外資機(jī)構(gòu)渲染人民幣貶值的負(fù)面影響，可能與其持有較大人民幣衍生品多頭頭寸有關(guān)。