在烏克蘭和其他新興市場(chǎng)局勢(shì)動(dòng)蕩的背景下，人民幣兌美元(6.1450, 0.0048, 0.08%)貶值令投資者對(duì)未來(lái)的匯率走向產(chǎn)生疑問(wèn)。在過(guò)去20年中，人民幣持續(xù)升值，從1994年1月人民幣兌美元大幅貶值時(shí)的8.72上漲至今年1月14日的歷史高點(diǎn)6.04，漲幅約為31%。在此后的多個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，比如1997年亞洲金融危機(jī)、2003年非典疫情和2008年雷曼危機(jī)，人民幣幾乎沒(méi)有受到影響。今年，在短短幾周的時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率較峰值的最大貶值幅度達(dá)到1.9%，上周五兌美元觸及6.1519的7個(gè)月低點(diǎn)。今年迄今人民幣已累計(jì)下跌約1.6%，使之成為表現(xiàn)最差的新興市場(chǎng)貨幣之一，且跌幅大于ADXY亞洲貨幣指數(shù)，后者今年迄今下挫了1%。對(duì)人民幣而言，這次終于有所不同了嗎?

　　并非貶值進(jìn)程

　　我們認(rèn)為人民幣并沒(méi)有開(kāi)始貶值進(jìn)程。在凈值基礎(chǔ)上，中國(guó)仍將從升值中受益。第一，穩(wěn)定堅(jiān)挺的貨幣有助于中國(guó)政府實(shí)現(xiàn)提升人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的愿望，而人民幣走軟將對(duì)此不利。第二，作為大宗商品進(jìn)口國(guó)，允許人民幣升值或保持幣值穩(wěn)定會(huì)給中國(guó)帶來(lái)更多好處。第三，中國(guó)正在收購(gòu)更多海外資產(chǎn)，從礦山和油田到技術(shù)訣竅再到消費(fèi)品牌。人民幣走強(qiáng)將提升此類收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)可行性。

　　那么，導(dǎo)致人民幣匯率突然回調(diào)背后的原因是什么?考慮到國(guó)內(nèi)流動(dòng)性較為充裕，我們認(rèn)為貶值受到政府的引導(dǎo)。當(dāng)人民幣在2月加快下跌步伐之時(shí)，銀行間利率在2.5%~3.5%附近徘徊，較1月時(shí)約5%的水平輕松得多。換言之，貨幣下跌不可能由金融系統(tǒng)中的融資壓力所引發(fā)。

　　但為根本性轉(zhuǎn)變

　　我們認(rèn)為，人民幣貶值的一個(gè)目的是就該貨幣走勢(shì)的根本性轉(zhuǎn)變發(fā)出信號(hào)，即從單邊上漲轉(zhuǎn)變?yōu)樵试S下跌的雙邊波動(dòng)。由此將推動(dòng)人民幣由有管理的匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)樵诟蟪潭壬?ldquo;受市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”的浮動(dòng)匯率制度，與中國(guó)有關(guān)“令市場(chǎng)力量”在經(jīng)濟(jì)中“發(fā)揮更大作用”的政策目標(biāo)保持一致。

　　其次，匯率波動(dòng)加大將抑制投機(jī)活動(dòng)，因?yàn)樗鼤?huì)提高對(duì)沖成本。人民幣在過(guò)去的穩(wěn)步升值吸引了大量看好“保證升值”的外匯流入。根據(jù)我的粗略估計(jì)，此類“熱錢”流入在2013年第四季度達(dá)到630億美元，包括偽裝成貿(mào)易流動(dòng)的交易。人民幣匯率的突然掉頭向下將導(dǎo)致相關(guān)套利倉(cāng)位的虧損，并對(duì)投機(jī)性投資者發(fā)出警告。最后，人民幣匯率的回調(diào)應(yīng)會(huì)緩解中國(guó)出口商承受的一些壓力，可能為政府今年7.5%的GDP增長(zhǎng)率目標(biāo)做出貢獻(xiàn)。

　　我們預(yù)計(jì)隨著美國(guó)貨幣政策漸趨正?；?，美元將啟動(dòng)升值趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2014年第四季度末之前逐步縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃規(guī)模，之后市場(chǎng)對(duì)美國(guó)開(kāi)始加息周期的預(yù)期將逐步升溫，首次加息時(shí)間可能會(huì)在2015年中期。鑒于我們預(yù)計(jì)人民幣將進(jìn)入一個(gè)波動(dòng)性更大、在更大程度上受市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的雙向波動(dòng)匯率機(jī)制的新時(shí)代，這意味著人民幣相關(guān)投資的風(fēng)險(xiǎn)升高。我們繼續(xù)加碼美元以及美國(guó)和歐洲股票。