種種跡象表明，人民幣單邊升值的歷史已經(jīng)結(jié)束。截至3月底，人民幣年內(nèi)對(duì)美元累計(jì)貶值2.7%，基本回到2013年1季度的水平。人民幣日間波幅亦明顯擴(kuò)大，2月25日和3月17日單日人民幣跌幅均接近0.5%，3月24日單日人民幣漲幅接近0.6%。

　　與階段性大幅貶值導(dǎo)致投機(jī)者短期內(nèi)大規(guī)模爆倉(cāng)相比，市場(chǎng)對(duì)人民幣單邊升值預(yù)期的弱化更為重要，因?yàn)檫@將對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期畸形發(fā)展的結(jié)售匯市場(chǎng)形成有力糾偏，并在中長(zhǎng)期推動(dòng)我國(guó)外匯市場(chǎng)深度的拓展與結(jié)構(gòu)的完善。

　　2014年2月之前，由于人民幣升值預(yù)期較為穩(wěn)定，出口企業(yè)的結(jié)匯決策十分簡(jiǎn)單：若當(dāng)期有外匯收入則馬上結(jié)匯，若未來有外匯收入則選擇遠(yuǎn)期結(jié)匯。盡管人民幣也曾發(fā)生過比較大的階段性貶值，如2012年5月至7月，美元對(duì)人民幣即期匯率從6.30附近最高逼近6.39，同時(shí)1年期美元對(duì)人民幣遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)從6.33附近跳升至6.50左右，但2012全年人民幣即期匯率仍小幅升值1%，這進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)早結(jié)匯早受益的思維定式，加劇了境內(nèi)的美元拋壓。而年初以來人民幣的大幅波動(dòng)，使得遠(yuǎn)期結(jié)匯不再穩(wěn)賺不賠，出口企業(yè)在結(jié)匯時(shí)機(jī)把握上已經(jīng)趨向謹(jǐn)慎，直接降低了境內(nèi)的美元拋售壓力。

　　遠(yuǎn)期售匯本是進(jìn)口企業(yè)鎖定成本的有力工具，但在單邊升值預(yù)期主導(dǎo)市場(chǎng)的大環(huán)境下，未來有進(jìn)口需求的企業(yè)對(duì)簽訂遠(yuǎn)期售匯合約意興闌珊，有當(dāng)期付匯需求的企業(yè)也千方百計(jì)推遲購(gòu)匯以賺取人民幣升值收益，在這種環(huán)境下，以套利為目的的企業(yè)成了遠(yuǎn)期售匯合約的使用主體。例如，有境外融資能力的企業(yè)將境外美元在境內(nèi)結(jié)匯之后，為消除未來償還貸款時(shí)的不確定性，簽訂遠(yuǎn)期售匯合約以鎖定未來的還款成本(即拋補(bǔ)套利)。而進(jìn)口企業(yè)在無法推遲付匯時(shí)間的情況下，常常以美元貸款進(jìn)行對(duì)外支付，同時(shí)簽訂遠(yuǎn)期售匯合約，鎖定未來還貸成本。只要美元的遠(yuǎn)期升水幅度與美元貸款利率之和小于人民幣存款利率，上述操作就有利可圖，此時(shí)遠(yuǎn)期售匯幫助進(jìn)口企業(yè)套期保值的功能已經(jīng)消失，完全淪為了鎖定套利收益的投機(jī)工具。

　　市場(chǎng)投機(jī)其實(shí)無可厚非，因?yàn)槿绻髽I(yè)在借入美元后同時(shí)簽訂遠(yuǎn)期售匯合約以鎖定償債成本，那么大量的遠(yuǎn)期美元買盤會(huì)自然推高美元遠(yuǎn)期升水，直至完全消除人民幣存款和美元貸款之間的利差，此時(shí)將無利可圖，套利自然終止。但2014年2月之前，在強(qiáng)烈的人民幣單邊升值預(yù)期下，大量企業(yè)在進(jìn)行美元融資時(shí)選擇保留匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口(即無拋補(bǔ)套利)，若人民幣在貸款存續(xù)期間果然升值，則投機(jī)者在獲取利差收益的同時(shí)又獲得了一塊人民幣升值收益。這種冒險(xiǎn)行為加劇了境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)匯與遠(yuǎn)期購(gòu)匯的不平衡，突出表現(xiàn)為遠(yuǎn)期結(jié)售匯長(zhǎng)期維持高額順差。

　　商業(yè)銀行(行情 專區(qū))為消除遠(yuǎn)期匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，一般需要在即期市場(chǎng)進(jìn)行平盤，這直接加劇了即期市場(chǎng)的美元拋售壓力，進(jìn)一步強(qiáng)化人民幣升值預(yù)期，進(jìn)而誘發(fā)企業(yè)更強(qiáng)的無拋補(bǔ)套利沖動(dòng)。這種自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)，使得人民幣升值壓力與外貿(mào)部門的實(shí)際國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力完全脫節(jié)。

　　單邊升值預(yù)期的打破，一方面使得出口企業(yè)對(duì)遠(yuǎn)期結(jié)匯的熱情降溫，同時(shí)使進(jìn)口企業(yè)對(duì)遠(yuǎn)期售匯的需求回歸，直接降低市場(chǎng)的美元凈拋壓;另一方面使得投機(jī)資金不敢輕易進(jìn)行無拋補(bǔ)套利，有利于遠(yuǎn)期匯率升貼水的變化發(fā)揮對(duì)境內(nèi)外利差的平衡作用，形成市場(chǎng)自發(fā)的投機(jī)抑制機(jī)制。

　　由于人民幣單邊升值歷史較長(zhǎng)，且我國(guó)國(guó)際收支順差格局在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)有望持續(xù)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)人民幣仍存在較強(qiáng)的中長(zhǎng)期升值預(yù)期。因此，若要有效打擊市場(chǎng)投機(jī)，僅靠一輪貶值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，唯有較大幅度的雙向波動(dòng)成為常態(tài)，使人民幣在高頻波動(dòng)中趨近均衡價(jià)格，才能令企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)放棄對(duì)未來時(shí)點(diǎn)價(jià)格的對(duì)賭，進(jìn)而逐漸褪去遠(yuǎn)期結(jié)售匯的投機(jī)色彩，使其回歸套期保值的本來功能。