匯改自3月中旬啟動(dòng)以來(lái)，人民幣兌美元匯率基本處于貶值趨勢(shì)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣本次匯改的目的是為了貶值,貶值可以推動(dòng)出口回升，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供動(dòng)力。這樣的觀點(diǎn)也許有其一定合理性，但從更深遠(yuǎn)視角來(lái)看，央行本次匯改的目的是提升貨幣政策有效性。根據(jù)“不可能三角”理論，貨幣政策有效性與資本自由流動(dòng)和匯率浮動(dòng)之間具有替代關(guān)系。中國(guó)人民銀行進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)幅度，是希望籍此減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，央行基本退出常態(tài)式外匯干預(yù)，逐步擺脫被動(dòng)依靠外匯占款供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的模式，提升國(guó)內(nèi)貨幣政策的有效性。

　　兩大根本性變化

　　如果認(rèn)同央行匯改的目的是提升貨幣政策有效性，則可以預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)看到兩個(gè)根本性變化：一是價(jià)格，即人民幣匯率波動(dòng)的可能性和幅度都會(huì)加大。匯率波動(dòng)加大也就意味著，既能看到人民幣匯率在過(guò)去一段時(shí)間貶值，也可能看到人民幣匯率在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)升值。人民幣匯率可能逐步告別1994年匯率改革后形成的穩(wěn)態(tài)，進(jìn)入一個(gè)區(qū)間波動(dòng)的時(shí)代。2005年匯改后，盡管人民幣匯率處于升值狀態(tài)，但升值的速度和幅度也呈現(xiàn)明顯穩(wěn)態(tài)。從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看，人民幣匯率波動(dòng)加大的結(jié)果是企業(yè)和個(gè)人持有外匯的預(yù)防性和投機(jī)性需求會(huì)上升，增持外匯資產(chǎn)的意愿增強(qiáng)。

　　二是數(shù)量，即外匯占款的波動(dòng)性下降，央行外匯資產(chǎn)變化的中值趨于穩(wěn)定。央行不再以穩(wěn)定日常匯率為目標(biāo)，會(huì)退出外匯市場(chǎng)的日常干預(yù)，則央行的外匯資產(chǎn)趨于穩(wěn)定。一個(gè)可以參考的例子是，2012年4月匯率改革后從4月至11月期間，央行的外匯資產(chǎn)波動(dòng)在±150億元人民幣之間，這與該指標(biāo)此前動(dòng)輒2000億元的月度增量相比已明顯下降。

　　近期的五個(gè)指標(biāo)顯示以上改變正在發(fā)生，央行匯改的目的在短時(shí)間內(nèi)可以說(shuō)已經(jīng)達(dá)到。一是人民幣匯率波動(dòng)加大，從年初升值到6.04到4月底貶值到6.26，波幅明顯加大。二是金融機(jī)構(gòu)外匯占款增量從1月的4373億元下降到4月的1169億元，央行的外匯資產(chǎn)增量從1月的4945億元下降到4月的845億元，表明央行入市干預(yù)買外匯的量已明顯減少。三是外幣存款在本外幣存款總額中的占比不斷上升，從1月的2.75%上升到4月的2.97%。據(jù)此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體在人民幣匯率波動(dòng)加大的情況下，邊際上更多選擇以外幣形式持有存款資產(chǎn)，持匯意愿逐步上升。四是2月以后，企業(yè)和個(gè)人的結(jié)匯意愿呈下降趨勢(shì)，從69%下降到4月的57%;購(gòu)匯意愿呈上升趨勢(shì)，從37%上升到4月的47%，這也表明企業(yè)和個(gè)人愿意持有更多的外匯資產(chǎn)。五是遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差規(guī)模大幅下滑，表明經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)的匯率看法分歧，結(jié)售匯行為已經(jīng)發(fā)生變化。

　　兩個(gè)重要政策推論

　　匯改帶來(lái)的以上變化，自然會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)重要政策推論：一是既然央行不增持外匯資產(chǎn)，就需要推動(dòng)個(gè)人、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等主體增加持有經(jīng)常項(xiàng)目順差帶來(lái)的外匯資產(chǎn)增量。為此，至少要減少現(xiàn)有對(duì)資本項(xiàng)目的管制，推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，推動(dòng)資本項(xiàng)下的資金流出，以資本項(xiàng)目逆差對(duì)沖經(jīng)常項(xiàng)目順差。資本項(xiàng)目出現(xiàn)逆差與資本外逃是兩個(gè)不同概念，2012年二季度市場(chǎng)上不少分析將兩者混同。通過(guò)分析中國(guó)外匯管理政策可以發(fā)現(xiàn)，今年以來(lái)，外管局在推動(dòng)簡(jiǎn)化直接投資利潤(rùn)匯出審批，移民財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移購(gòu)匯審批，個(gè)人投資(不是委托合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者去投資)境外股票(滬港通)，個(gè)人投資境外房地產(chǎn)等幾個(gè)資本項(xiàng)目可兌換的傳統(tǒng)難點(diǎn)方面都有明顯的政策放松。

　　二是既然央行退出日常干預(yù)，未來(lái)外匯占款的增量將明顯下降。過(guò)去20年所習(xí)慣的央行以外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的做法可能已發(fā)生根本變化。筆者在年初即預(yù)測(cè)2014年新增外匯占款在1.5萬(wàn)億元左右就是重點(diǎn)考慮了匯改因素。那么，如何解決基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)和M2的目標(biāo)增速問(wèn)題呢?央行的政策手段有兩個(gè)，一是在去年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄中談到的再貸款。關(guān)于市場(chǎng)熱議的再貸款，有三個(gè)要點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào)，首先，如果從匯改后替代外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放方式的角度看，再貸款是一種中性的貨幣政策操作。其次，目前的再貸款發(fā)放給國(guó)開(kāi)行等政策性銀行，可以更為直接有效支持棚戶區(qū)改造等政策性項(xiàng)目，可視為政策“定向發(fā)力”的一個(gè)體現(xiàn)。第三，基礎(chǔ)貨幣的投放從被動(dòng)的外匯占款轉(zhuǎn)為主動(dòng)的再貸款，央行的貨幣政策有效性已開(kāi)始提高。

　　央行替代外匯占款供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的第二個(gè)政策工具是降低法定存款準(zhǔn)備金率。從目前來(lái)看，決策層在短期全面降準(zhǔn)的可能性還不大。原因可能有兩種，一是當(dāng)前的銀行間流動(dòng)性比較寬裕，但由于貨幣政策的傳導(dǎo)面臨問(wèn)題，銀行間的寬松流動(dòng)性不能有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。此時(shí)，全面降準(zhǔn)只會(huì)加劇銀行間流動(dòng)性寬松的局面，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的助推作用不大。二是市場(chǎng)普遍將全面降準(zhǔn)視為進(jìn)一步放松貨幣政策的信號(hào)，但目前決策層似乎不想釋放這樣的信號(hào)。筆者估計(jì)在7月中旬決策層評(píng)估上半年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策基調(diào)后，再討論全面降準(zhǔn)的可能性更大。