關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)增長前景的爭議，在今年下半年進(jìn)一步升溫。而如何處置依然顯著存在的過剩產(chǎn)能，以及還處于積累中的債務(wù)杠桿，是中國經(jīng)濟(jì)所面臨的重大挑戰(zhàn)，也將進(jìn)一步考驗中國金融體系。相關(guān)的改革和對策，因此更顯緊迫。

　　在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，要想促使寬貨幣更好地向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，金融體系不僅要承擔(dān)過剩產(chǎn)能消化的壓力，更要承啟新興產(chǎn)業(yè)向上的融資需求;同時，高杠桿行業(yè)的去杠桿也是難以回避的任務(wù)，經(jīng)濟(jì)的增長不可能依靠債務(wù)的持續(xù)增長。

　　由于當(dāng)前這一輪過剩產(chǎn)能主要集中在中上游行業(yè)、重資本行業(yè)，而這些行業(yè)大都和國有企業(yè)有緊密聯(lián)系，因此在去產(chǎn)能的過程，就可能出現(xiàn)反復(fù)，需要當(dāng)前的國有企業(yè)改革做更有力度的配合。比如，在國有企業(yè)改革的舉措中需要考慮出臺專門推進(jìn)去產(chǎn)能、去杠桿的配套政策，需要制定合理的中央和地方成本分擔(dān)機(jī)制，解決國有企業(yè)的歷史遺留問題等。

　　去杠桿、去產(chǎn)能壓力明年仍大

　　陸續(xù)公布的今年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟(jì)在總體平穩(wěn)基調(diào)下繼續(xù)呈現(xiàn)弱勢，無論是企業(yè)盈利狀況，還是投資狀況等，都加大了市場對中國經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂，即使有較為平穩(wěn)增長的消費、一線城市房地產(chǎn)的回暖，以及基礎(chǔ)設(shè)施投資力度加大等積極信息，但這些正面信息依然沒有對沖經(jīng)濟(jì)回落的趨勢。

　　如果結(jié)合近期中國政府采取的一系列正在加大的托底政策的力度，包括10月24日的降準(zhǔn)和降息等，我們對短期中國經(jīng)濟(jì)的增長倒并不悲觀，隨著這些短期托底政策力度的如期加大，2015年四季度乃至2016年初中國經(jīng)濟(jì)增長有望呈現(xiàn)短期回升態(tài)勢，真正的挑戰(zhàn)在于這一輪托底政策效果在短期顯現(xiàn)之后，中國經(jīng)濟(jì)如何處置依然顯著存在的過剩產(chǎn)能，以及還處于積累中的債務(wù)杠桿，進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)效率。

　　2016年中國經(jīng)濟(jì)會面臨更為沉重的去產(chǎn)能、去杠桿、提高經(jīng)濟(jì)效率的中期挑戰(zhàn)。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型進(jìn)展差異明顯體現(xiàn)在不同行業(yè)的差異和分化上，具體來說，服務(wù)業(yè)和消費行業(yè)的表現(xiàn)一直良好，一線城市的房地產(chǎn)銷售活動開始活躍但是房地產(chǎn)投資的回升較弱，一些創(chuàng)新型行業(yè)表現(xiàn)也比較出色。

　　與此形成對照的是，第二產(chǎn)業(yè)的增長非常疲弱，PPI出現(xiàn)了連續(xù)四年的下降，二三線城市的房地產(chǎn)市場依然庫存居高不下，一些產(chǎn)能依然過剩的上游行業(yè)、高杠桿行業(yè)，在2016年必然面臨破產(chǎn)重組、清理過剩產(chǎn)能的艱難任務(wù)，中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇也不能主要依靠部分高杠桿行業(yè)的債務(wù)持續(xù)上升和積累，而是必然需要經(jīng)歷一個去杠桿的過程，這都可能會導(dǎo)致銀行業(yè)不良資產(chǎn)一定幅度的上升，但這是中國經(jīng)濟(jì)重新走入上升周期、推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)展所難以回避的現(xiàn)實問題。

　　風(fēng)險表現(xiàn)為資產(chǎn)質(zhì)量的惡化

　　目前在香港市場上市的銀行股的估值，從歷史水平看確實處于相對低的水平，其中一個重要的原因，是投資者預(yù)期，隨著去產(chǎn)能和去杠桿的逐步推進(jìn)，這些潛在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險會暴露為銀行體系中的不良資產(chǎn)，從目前的銀行估值水平看，市場預(yù)期未來銀行可能出現(xiàn)的不良資產(chǎn)比率在10%左右，這一預(yù)期水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行現(xiàn)在的實際利率水平，這也顯示出市場現(xiàn)在比較悲觀地預(yù)期未來銀行業(yè)必然經(jīng)歷一個資產(chǎn)質(zhì)量惡化的時期。

　　市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量在去產(chǎn)能、去杠桿的過程中可能會加速惡化的預(yù)期，實際上是基于中國現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)特征，以及此前經(jīng)濟(jì)波動給金融體系帶來的影響。中國經(jīng)濟(jì)正在從依賴資源粗放投入的傳統(tǒng)制造產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)向一、二、三產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)均衡的集約式發(fā)展，普遍特征是從重資產(chǎn)轉(zhuǎn)向輕重資產(chǎn)并存，從有形資產(chǎn)轉(zhuǎn)向無形和有形資產(chǎn)并存，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的這些動向產(chǎn)生了多樣化的資金需求，而銀行融資體系的特征是習(xí)慣性地服務(wù)于資本密集、重資產(chǎn)的工業(yè)企業(yè)。

　　類似的產(chǎn)融不協(xié)調(diào)不僅延緩了中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的步伐，也使得個別重資產(chǎn)領(lǐng)域產(chǎn)生了大量的“過剩產(chǎn)能”，導(dǎo)致資源配置效率低下。由于銀行的大量信貸基于抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)特征等，主要投向的是重資產(chǎn)行業(yè)，“過剩產(chǎn)能”的出清反映在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上就是資產(chǎn)質(zhì)量的加速惡化。從銀行業(yè)公布的數(shù)據(jù)看，中國的商業(yè)銀行貸款不良率已經(jīng)是自2013年一季度以來的連續(xù)八個季度上升，截至2015年上半年，商業(yè)銀行不良率已經(jīng)達(dá)到1.39%(2013年Q1為0.96%)。且從不良上升的勢頭上看，制造業(yè)是顯著快于第三產(chǎn)業(yè)的，銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)顯示，2014年和2012年相比，采礦業(yè)和制造業(yè)的不良率均上升了0.82個百分點，截至2014年這兩個行業(yè)的不良率部分為1.04%和2.42%，相比之下，第三產(chǎn)業(yè)的不良率上升趨勢則緩慢得多，居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)的不良率上升了0.56個百分點，個人貸款、金融業(yè)的不良分別上升0.13個和0.0個百分點。

　　過剩產(chǎn)能的緩慢出清，以及去杠桿的遲遲難以推進(jìn)，可能會進(jìn)一步放大金融資源的錯配，延緩經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的轉(zhuǎn)換進(jìn)程。銀行資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)惡化會損害銀行的信貸投放意愿，進(jìn)而對高度依賴銀行融資的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生向下的負(fù)反饋，中小企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖成為信貸收緊的犧牲品。過剩產(chǎn)能的“僵而不死”，仍在消耗信貸資源，對新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了信貸擠出。盡管表面上降低了局部風(fēng)險爆發(fā)的可能，但卻是以延緩產(chǎn)業(yè)升級的進(jìn)程為代價的。

　　寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢

　　中國的融資體系仍以銀行等間接體系為主，在銀行體系由于過去在重資產(chǎn)行業(yè)的貸款帶來不良持續(xù)攀升的背景下，加之對經(jīng)濟(jì)前景看法的不明朗，銀行主體的惜貸情緒必然加劇，導(dǎo)致寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)受阻。當(dāng)然，不可否認(rèn)，寬貨幣帶來的利率下行減緩了債務(wù)率攀升的沖擊。2015年以來分別進(jìn)行了五次降準(zhǔn)(包括定向降準(zhǔn))、降息，但是整個社會信用擴(kuò)張并不顯著。

　　首先表現(xiàn)在整個社融和信貸數(shù)據(jù)上，信貸資源仍在向政府信用傾斜。截至2015年9月，新增社會融資11.9萬億元，較去年同期少增0.9萬億元;三季度的新增人民幣貸款，特別是中長期貸款的量出現(xiàn)較大幅度上升。雖然表面上看，社融和新增信貸量在三季度之后均有不錯表現(xiàn)，但是這并不意味著整個社會的信用有所恢復(fù)，其中有一些干擾因素。三季度有專項金融債撬動的配套信貸投放影響，6000億元的專項金融債在9月之前已經(jīng)全部投放，4倍至5倍的杠桿自然會帶動較大的信貸投放量，這在企業(yè)的中長期貸款上反映得尤為顯著。因此，銀行對政府主導(dǎo)的基建項目的熱情較高側(cè)面也是反映了對其他行業(yè)的放貸謹(jǐn)慎，如果將穩(wěn)增長帶動的這部分信用剔除，整個社會的信用擴(kuò)展則并不通暢。

　　類似的情況在上世紀(jì)90年代的日本也曾出現(xiàn)過。如果僅僅看M2，日本貨幣供應(yīng)得以維持在2%-4%的水平，但實際上主要是由于政府逆周期的財政擴(kuò)張、信用創(chuàng)造，來自私人部門的借貸則是負(fù)增長。

　　其次，債券市場融資利率的下行對新興產(chǎn)業(yè)惠及有限。2015年雖然債券的供給量較大，但在較為寬松的流動性下，債券的二級市場上的收益率和一級市場的發(fā)行利率均出現(xiàn)了下行，但從實際產(chǎn)業(yè)影響看，新興產(chǎn)業(yè)目前并未從中受益良多。首先，不論是發(fā)改委的企業(yè)債還是交易所的公司債等，均有較高的發(fā)債門檻，很多處于初創(chuàng)期的新興產(chǎn)業(yè)難以達(dá)到這個門檻;其次，從債券的收益率上看，大幅下行的僅在國債和政策性金融債上，企業(yè)債的收益率并未出現(xiàn)明顯下行，以二級市場的一年期債券到期收益率來看，一年期國債到期收益率2014年為3.5%，2015年(截至10月27日)為2.6%，下降了90個bp，但是在流動性充裕之下，企業(yè)債和國債的收益率差并未顯著收窄，表明在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，整個市場的風(fēng)險偏好依然較低。