人民幣貶值究竟對(duì)于中國(guó)的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是否是一個(gè)有利的因素?市場(chǎng)對(duì)此眾說(shuō)紛紜。

　　人民幣匯率期權(quán)隱含的人民幣在2016年貶值至7以上的概率已經(jīng)大于1/3，意味著貶值的預(yù)期已經(jīng)形成，并正在自我強(qiáng)化。對(duì)于匯率貶值的影響，正反雙方仍然是各執(zhí)一見(jiàn)。值得注意的是，匯率貶值對(duì)于市場(chǎng)交易定價(jià)的影響并不是非黑即白的。它是一個(gè)路徑依賴的結(jié)果，而這個(gè)路徑取決于國(guó)際社會(huì)對(duì)于人民幣匯率政策演變的解讀。

　　我們可以回顧一下近兩年人民幣匯率改革開(kāi)始以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)央行的每一個(gè)貶值大動(dòng)作的不同反應(yīng)。

　　2013年12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布了其備受期待的縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的決定。全球市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈──除了中國(guó)大陸和香港。翌日，盡管亞洲其他市場(chǎng)強(qiáng)勁反彈，在岸/離岸中國(guó)股市高開(kāi)后卻以顯著低走收盤。這是為什么?

　　當(dāng)時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)決定后，中國(guó)央行出人意料地下調(diào)人民幣中間價(jià)，而其幅度為2013年5月以來(lái)最大──盡管當(dāng)時(shí)貶值幅度只有0.13%，與當(dāng)下人民幣匯率的波動(dòng)性相比真是小巫見(jiàn)大巫。股市的弱勢(shì)接踵而至。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)的交易邏輯認(rèn)為人民幣貶值是全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要的通縮因素，同時(shí)也是貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的一個(gè)潛在誘因。由于人民幣走弱，中國(guó)對(duì)大宗商品的購(gòu)買力減弱，并迫使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。我們認(rèn)為，央行當(dāng)時(shí)決定大幅降低人民幣中間價(jià)是導(dǎo)致當(dāng)天中國(guó)在岸、離岸市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的重要原因。

　　然而，2014年3月以來(lái)，這個(gè)交易邏輯發(fā)生了變化。

　　2014年3月，中國(guó)央行突然宣布將人民幣的每日交易區(qū)間從1%擴(kuò)大到2%。市場(chǎng)當(dāng)時(shí)根據(jù)上述邏輯認(rèn)為人民幣貶值將威脅到全球經(jīng)濟(jì)。隨后，波動(dòng)性開(kāi)始從匯率市場(chǎng)蔓延到股市。市場(chǎng)在隨后的幾個(gè)月繼續(xù)承壓──直至2014年中期，市場(chǎng)逐漸認(rèn)識(shí)到人民幣貶值的有利性。從此，股市走勢(shì)開(kāi)始與匯率背離，中國(guó)市場(chǎng)的交易模式出現(xiàn)變局。

　　這個(gè)交易的邏輯一直持續(xù)到2015年8月份匯率制度改革的進(jìn)一步深化。當(dāng)時(shí)，中國(guó)央行突然宣布將讓市場(chǎng)價(jià)格在人民幣匯率中間價(jià)的形成中發(fā)揮更大的作用，并且大膽地把人民幣匯率中間價(jià)大幅下調(diào)。在隨后的兩個(gè)星期里，上證指數(shù)[1.97%]暴跌了1000多點(diǎn)，其慘烈的程度比去年7月份由于融資盤強(qiáng)平出現(xiàn)的“股災(zāi)”尤甚。類似的情況在新年以來(lái)的四個(gè)交易日演繹得淋漓盡致。央行大膽地調(diào)低人民幣匯率中間價(jià)，同時(shí)疊加市場(chǎng)新推出的熔斷機(jī)制，使A股市場(chǎng)乃至全球股市再次出現(xiàn)類似去年8月份的大幅波動(dòng)。

　　一般來(lái)說(shuō)，在一個(gè)缺乏彈性的匯率機(jī)制里，如在中國(guó)匯改之前那樣，中國(guó)央行需要用人民幣中間價(jià)引導(dǎo)市場(chǎng)匯率以反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化。當(dāng)央行拒絕匯率調(diào)整的時(shí)候，基本面的放緩需要通過(guò)其他相對(duì)價(jià)格的調(diào)整釋放出來(lái)──比如通過(guò)大宗商品和資產(chǎn)價(jià)格。1997年亞洲金融[0.00%]危機(jī)后，中國(guó)頂住了匯率貶值阻力的壓力是1998年中國(guó)股市跌幅超過(guò)10%的重要原因之一。

　　今日的央行，在深化匯率改革的同時(shí)卻又不遺余力地用寶貴的外匯儲(chǔ)備干預(yù)人民幣匯率的市場(chǎng)價(jià)格。這一舉措使許多市場(chǎng)參與者都感到困惑。匯率市場(chǎng)波動(dòng)性是內(nèi)生的，亙古不變。但要用寶貴的外儲(chǔ)資源來(lái)建立一堵“墻”去把內(nèi)生的匯率波動(dòng)圈起來(lái)，這對(duì)于一種癡迷于規(guī)劃和控制的文化來(lái)說(shuō)卻又似乎天經(jīng)地義，就像古時(shí)候修建長(zhǎng)城的想法那般始終存在。

　　盡管今年八月的匯改深化誘發(fā)了顯著的市場(chǎng)調(diào)整，但它增加了匯率彈性，使中國(guó)能夠更好地應(yīng)對(duì)外部不確定性──尤其在美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策進(jìn)入了一個(gè)新的加息周期。所以，盡管資本外流和匯率波動(dòng)溢出仍然是潛在的風(fēng)險(xiǎn)，投資者不應(yīng)過(guò)分關(guān)注短期市場(chǎng)波動(dòng)。只要匯率貶值開(kāi)始正確反映中國(guó)利率的下降和基本面放緩，而央行不再用其外匯儲(chǔ)備大力干預(yù)市場(chǎng)貶值并誘發(fā)資本外逃的壓力，同時(shí)引導(dǎo)人民幣有序地貶值，那么匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是可控的。

　　過(guò)去幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面放緩，然而人民幣卻反而升值。相對(duì)價(jià)格的調(diào)整只能通過(guò)商品價(jià)格的通縮和股市價(jià)格的壓力而體現(xiàn)出來(lái)──直到2014年3月開(kāi)始的匯率改革。這個(gè)各資產(chǎn)類別相對(duì)價(jià)格調(diào)整的理論也可以解釋為什么香港市場(chǎng)表現(xiàn)自2014年中期以來(lái)遜色于A股。由于港幣對(duì)美元掛鉤，港元匯率缺乏彈性以反映疲軟的經(jīng)濟(jì)基本面。因此相對(duì)價(jià)格的調(diào)整只能通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)出來(lái)。

　　從以上的例子可以看出，每一次市場(chǎng)對(duì)央行貶值的反應(yīng)并不一致。同在匯率貶值下，當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)為貶值有利于經(jīng)濟(jì)時(shí)，股市不降反升;而認(rèn)為貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值時(shí)，恐慌下跌。因此，市場(chǎng)交易員的當(dāng)務(wù)之急是理清市場(chǎng)的交易邏輯，尤其是在同一匯率貶值的誘因觸發(fā)了兩種完全不一樣的交易結(jié)果的情況下。

　　當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)央行人民幣大幅貶值的操作，尤其是那些出人意料的舉措，都解讀為貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值。如此的突如其來(lái)的貶值將增加全球的通縮壓力，限制貨幣政策的效用，甚至有可能使全球經(jīng)濟(jì)重新回到30年代的大蕭條。然而，央行并非無(wú)可作為──當(dāng)人民幣有序貶值的時(shí)候，市場(chǎng)在交易定價(jià)的時(shí)候并不把人民幣匯率的波動(dòng)當(dāng)做風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，而更注重其它定價(jià)結(jié)構(gòu)。

　　在卡夫卡的眼里，長(zhǎng)城存在的顯著和她含糊的目的形成了鮮明的對(duì)比。然而，長(zhǎng)城似乎一直徘徊在他理解能力范圍的邊緣。有人說(shuō)，這是因?yàn)槭ブ级ㄒ缘钟狈讲柯洹Ｈ欢?，卡夫卡思考道，中?guó)的皇族的旨意并不是烏合之眾突發(fā)奇想。領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)通過(guò)皇令修建長(zhǎng)城的想法自蠻荒開(kāi)始便早已存在。如是，北方部落并不是建造長(zhǎng)城的真正原因所在。也許，答案就在于中國(guó)文化的本身。