我們?cè)?014年率先提出“零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)”的觀點(diǎn)，為何利率長(zhǎng)期下行?本篇報(bào)告將在原有基礎(chǔ)上，從危機(jī)和通縮角度，再度重申我國(guó)利率下行或是趨勢(shì)。

　　1)從人口與地產(chǎn)角度看利率走勢(shì)

　　人口紅利消失，房地產(chǎn)出現(xiàn)拐點(diǎn)，利率長(zhǎng)期下行。從中期來(lái)看，房地產(chǎn)是年輕型消費(fèi)品，隨著一國(guó)45歲以上的中老年人口占比上升，年輕人占比下降，房地產(chǎn)消費(fèi)就會(huì)逐漸遭遇拐點(diǎn)。這意味著，此前支撐經(jīng)濟(jì)的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的盈利和投資都會(huì)下滑，進(jìn)而影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，推動(dòng)利率長(zhǎng)期降低。日本于1990年左右人口老齡化加速，對(duì)應(yīng)2000年后步入零利率，而美國(guó)和歐洲均在2008-2010年左右遭遇人口紅利拐點(diǎn)，對(duì)應(yīng)美歐利率也降至零。

　　勞動(dòng)力稟賦減少，長(zhǎng)期潛在增速下行，利率趨降。從長(zhǎng)期來(lái)看，人口紅利消失意味著勞動(dòng)力稟賦的流失，同時(shí)勞動(dòng)力成本上升，也會(huì)降低企業(yè)長(zhǎng)期的投資回報(bào)率，潛在經(jīng)濟(jì)增速下滑，帶動(dòng)長(zhǎng)期零利率。

　　2)從信貸和通縮角度看利率走勢(shì)

　　持續(xù)通縮是美歐日實(shí)施零利率、甚至負(fù)利率的重要原因。在次貸危機(jī)前的2005年，美國(guó)PCE同比達(dá)到2.5%，歐元區(qū)調(diào)和CPI同比為2-2.5%，我國(guó)CPI同比也在1.9-2%左右。但到了2015年，美國(guó)PCE同比跌至0.3%，日本CPI僅0.2%，歐元區(qū)CPI在正負(fù)間游走，我國(guó)CPI同比也曾降至1.5%以內(nèi)。發(fā)生危機(jī)后，全球陷入通縮局面，盡管央行使出各種寬松工具，但對(duì)實(shí)體信貸效果甚微，流動(dòng)性陷阱下，通縮越陷越深，利率也一降再降。

　　全球通縮的背后是發(fā)達(dá)國(guó)家的需求不足，反映為企業(yè)投資低迷、居民消費(fèi)不足。在地產(chǎn)繁榮破滅后，面對(duì)高債務(wù)率和低資本回報(bào)率，企業(yè)和居民進(jìn)入了去杠桿過(guò)程;同時(shí)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對(duì)企業(yè)信貸大幅下滑，整個(gè)信貸體系萎縮，貨幣流通速度明顯下降。美國(guó)、日本和歐洲都在地產(chǎn)周期遭遇拐點(diǎn)后遇到了通縮。

　　通縮本身不可怕，可怕的是持續(xù)通縮。一旦陷入通縮局面，如果不能改變企業(yè)和居民的預(yù)期，并促使銀行再度開(kāi)始放貸，通縮可能自我加強(qiáng)。但是歐洲和日本的例子，似乎說(shuō)明流動(dòng)性陷阱正在深化，無(wú)論央行放再多的水，都難以提振實(shí)體需求，通縮持續(xù)，同時(shí)容易吹起金融資產(chǎn)泡沫，體現(xiàn)為國(guó)債收益率持續(xù)下行，甚至也為負(fù)。

　　3)從杠桿角度看利率走勢(shì)

　　政府加杠桿配合央行大幅度寬松，進(jìn)一步推動(dòng)利率下行。地產(chǎn)周期結(jié)束和通縮背景下，企業(yè)部門和居民部門開(kāi)始去杠桿，為了改善通縮預(yù)期和防止經(jīng)濟(jì)急速下跌，政府部門都會(huì)加杠桿。例如日本私人部門從1990年開(kāi)始去杠桿，對(duì)應(yīng)政府部門迅速加杠桿，2015年末，日本政府部門杠桿率已達(dá)GDP的220%。與此同時(shí)，為了提升內(nèi)需、擴(kuò)張信貸，并緩解政府加杠桿的負(fù)債壓力，央行往往選擇大幅寬松。我們看到美國(guó)、日本國(guó)債收益率均與政府債務(wù)占GDP的比重明顯負(fù)相關(guān)。

　　4)我國(guó)現(xiàn)狀：經(jīng)濟(jì)趨下行，長(zhǎng)期或通縮，利率待新低

　　我國(guó)人口紅利拐點(diǎn)已過(guò)，經(jīng)濟(jì)趨于下行。我國(guó)人口撫養(yǎng)比近年也開(kāi)始回升，預(yù)示地產(chǎn)黃金時(shí)期已過(guò)。16年2季度經(jīng)濟(jì)高開(kāi)低走，三大需求均走弱，制造業(yè)和民間投資首次負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)前地產(chǎn)需求也逐步見(jiàn)頂回落，意味著后續(xù)地產(chǎn)投資難有起色，基建投資是托底經(jīng)濟(jì)主力、但獨(dú)木難支，未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。

　　短期通脹到后期，長(zhǎng)期利率仍有空間。洪水沖擊菜價(jià)上漲，但豬價(jià)回落，大宗商品價(jià)格反彈沒(méi)有需求支撐，價(jià)格上行有限，短期通脹或已步入尾聲。從長(zhǎng)期看，和美日歐類似，我國(guó)人口老齡化到來(lái)，地產(chǎn)黃金時(shí)期已過(guò)，經(jīng)濟(jì)潛在增速下臺(tái)階;而反映私人部門意愿的民間投資增速連創(chuàng)新低，對(duì)應(yīng)M1高企，意味著私人部門終將去杠桿，長(zhǎng)期通縮風(fēng)險(xiǎn)大于通脹。如果未來(lái)貨幣繼續(xù)寬松，資金加速脫實(shí)向虛，長(zhǎng)期內(nèi)，我國(guó)利率仍有下行空間，新低值得期待。

　　全球通縮的背后是發(fā)達(dá)國(guó)家的需求不足，反映為企業(yè)投資低迷、居民消費(fèi)不足。在地產(chǎn)繁榮破滅后，面對(duì)高債務(wù)率和低資本回報(bào)率，企業(yè)和居民進(jìn)入了去杠桿過(guò)程;同時(shí)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對(duì)企業(yè)信貸大幅下滑，整個(gè)信貸體系萎縮，貨幣流通速度下降。美國(guó)、日本和歐洲都在地產(chǎn)周期遭遇拐點(diǎn)后遇到了通縮。

　　通縮本身不可怕，可怕的是持續(xù)通縮。一旦陷入通縮局面，如果不能改變企業(yè)和居民的預(yù)期，并促使銀行再度開(kāi)始放貸，那么通縮可能自我加強(qiáng)。比如歐洲和日本的例子，說(shuō)明流動(dòng)性陷阱正在深化，無(wú)論央行放再多的水，都難以提振實(shí)體需求，通縮持續(xù)，同時(shí)容易吹起金融資產(chǎn)泡沫，體現(xiàn)為國(guó)債收益率持續(xù)下行，甚至為負(fù)。