2014年報EPS為0.53元,同比增長76%,業(yè)績符合預(yù)期。2014年公司合并報表口徑實現(xiàn)收入123.4億元,同比增長72.6%,歸屬于上市公司凈利潤為23.7億元,同比增長75.8%,扣非后凈利潤為22.4億元,同比增長72.3%,EPS為0.53元。其中2014Q4公司實現(xiàn)收入41.9億元,同比增長77%,凈利潤為7.6億元,同比增長61%。由于海瀾之家對凱諾科技反向收購,故2014年合并報表口徑包括海瀾之家服飾有限公司和凱諾科技3-12月業(yè)績,2013年同比口徑僅包含海瀾之家服飾有限公司,我們預(yù)計2014年海瀾之家品牌收入增速50%左右,凈利潤增速50%+。公司分紅方案,每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.38元(含稅),分紅總額17億元,分紅比例達72%,股息率約3%。

　　毛利率大幅提升至40%,凈利率維持在18-19%較高水平,銷售費用率和管理費用率因重組略有提升,年末資產(chǎn)質(zhì)量大幅改善。公司毛利率提升主要是由于圣凱諾定制業(yè)務(wù)毛利率較高,2014年毛利同比提升3.1個百分點至39.9%。由于海瀾之家規(guī)模擴大費用增加及與凱諾科技并表,銷售和管理費用率分別增加1.2和1個百分點至8%和6.3%。資產(chǎn)質(zhì)量方面,公司存貨為61億元,較2014Q3存貨77億元大幅下降16億元,存貨絕對額同比增長40%,遠低于收入增長水平;應(yīng)付賬款為47.4億元,較2014Q3下降8.4億元,經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為19.23億元,與凈利潤相當,資產(chǎn)質(zhì)量較為健康。

　　行業(yè)低谷期持續(xù)逆勢高增長,大店策略和供應(yīng)鏈整合初見成效,公司模式具備天然O2O基金,未來電商將會是重要增長點。公司各品牌均保持高增長:海瀾之家實現(xiàn)收入101億元,同比增長50%,百依百順實現(xiàn)收入2.4億元,同比增長52%,愛居兔實現(xiàn)收入3億元,同比增長52%,圣凱諾實現(xiàn)收入15億元,同比增長8%,電商收入預(yù)計約4億元,同比增長302%。截止年末,海瀾之家擁有門店3348家,門店數(shù)同比增長16%,單店收入同比增長29%,愛居兔和百衣百順各有門店269家和99家,品牌聯(lián)動店達95家,公司2014年以來穩(wěn)定推進200平米以上大店戰(zhàn)略,營業(yè)面積同比增長30%。我們認為公司未來驅(qū)動力來自:(1)外延擴張仍有很大空間,除較為成熟的華東地區(qū)收入增長61%以外,其余地區(qū)增長均在70%以上,預(yù)計15年將新開400家門店;(2)供應(yīng)鏈整合降低成本提供性價比更高的產(chǎn)品、提高服務(wù)質(zhì)量提升重復(fù)購買率、大店戰(zhàn)略帶來流量將帶動門店內(nèi)生增長;(3)電商成為重要增長點,公司線上線下貨品機制已經(jīng)打通,具備O2O模式基礎(chǔ),未來有望打通用戶體系引入千萬級用戶。

　　公司致力打造中國男裝的國民品牌,目前仍處高速增長期,模式創(chuàng)新、管理先進堪稱行業(yè)典范,預(yù)計15年仍能保持30%+增長,我們堅定看好,維持買入評級。我們認為公司狀況類似90年代日本經(jīng)濟通縮周期下的優(yōu)衣庫,憑借高性價比產(chǎn)品和創(chuàng)新商業(yè)模式逆勢高增長,我們維持15/16/17年EPS為0.7/0.86/1.04元的預(yù)測,對應(yīng)PE為20/16/13倍,我們預(yù)計未來兩年有望達到千億市值,維持買入評級。