在過(guò)去的第一季度中，貴人鳥集團(tuán)獲得了較好的盈利，主業(yè)得到了復(fù)蘇，與此同時(shí)，體育產(chǎn)業(yè)化集團(tuán)繼續(xù)推進(jìn)，大力發(fā)展體育類用品。

　　15年業(yè)績(jī)?nèi)鯊?fù)蘇，16Q1收入持平

　　15年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.69億元，同比增長(zhǎng)2.57%;歸母凈利潤(rùn)3.32億元，同比增6.28%，EPS0.54元，10派4.5元?？鄯莾衾?.79億元，同比增0.74%，低于凈利增速主要由于政府補(bǔ)助增加2507萬(wàn)。

　　15Q1-Q4單季度收入分別增-5.50%、11.80%、12.06%、-2.39%，凈利增0.62%、11.26%、9.73%、5.42%。15Q4凈利增速高于收入主要是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)外收入增加。

　　公司因定位三四線及運(yùn)動(dòng)休閑，調(diào)整晚于行業(yè)，15年開始恢復(fù)增長(zhǎng)。16Q1收入增0.37%、凈利增7.23%，凈利增速高于收入主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)減值損失減少2607萬(wàn)元。

　　“以零售為導(dǎo)向”戰(zhàn)略下渠道調(diào)整繼續(xù)

　　(1)15年公司渠道總數(shù)4465家(一、二、三、四線分別占比9%、19%、37%、35%;華東28%、西南20%、華中11%、華南10%、東北11%、華北12%、西北7%)，較14年凈減少561家(新開565家、關(guān)1126家)，外延減少11%、主要是加盟關(guān)店，直營(yíng)仍維持此前4家的規(guī)模。凈關(guān)店數(shù)比年初計(jì)劃多關(guān)了261家，主要由于公司根據(jù)“以零售為導(dǎo)向”的經(jīng)營(yíng)方針，加大了對(duì)門店的調(diào)整力度。

　　16Q1門店4388家(一、二、三、四線分別占比9.5%、19.37%、37.19%、33.93%)，新開71家，關(guān)148家。

　　(2)分產(chǎn)品來(lái)看，服裝、配飾收入下滑2.87%、4.14%，鞋產(chǎn)品增長(zhǎng)7.34%;

　　(3)分地區(qū)來(lái)看，僅西北、西南實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，分別為34.64%、8.13%，東北、華東、華北、華南、華中分別下降-18.11%、-12.82%、-4.98%、-4.6%、-0.36%。

　　(4)從量?jī)r(jià)來(lái)看，服飾銷量增長(zhǎng)1.94%，推出價(jià)格下降1.64%;鞋銷量增長(zhǎng)2.98%，推出價(jià)格上漲1.10%;配飾銷量下降5.72%，推出價(jià)格下降0.33%。

　　毛利率上升、費(fèi)用率上升，庫(kù)存改善

　　毛利率：15年毛利率增4.18PCT至45.20%，主要系成本控制以及適當(dāng)提價(jià)所致。其中服飾毛利率增5.02PCT至46.71%、鞋毛利率增3.74PCT至44.31%、配飾毛利率降1.89PCT至33.63%。15Q1-16Q1毛利率分別為44.58%(+5.97PCT)、47.63%(+4.80PCT)、40.65%(-3.07PCT)、46.75%(+6.40PCT)、42.81%(-1.77PCT)。

　　費(fèi)用率：15年期間費(fèi)用率上升2.54PCT至22.82%。其中銷售費(fèi)用率提升0.24PCT至10.31%，主要廣告費(fèi)用及訂貨會(huì)務(wù)費(fèi)有所提升;管理費(fèi)用率增0.07PCT至7.63%，主要系研發(fā)費(fèi)用和員工薪酬福利增加所致;財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升2.22PCT至4.89%，主要由于公司發(fā)行公司債券導(dǎo)致利息費(fèi)用所致。

　　15Q1-16Q1銷售費(fèi)用率分別為6.42%(-4.82PCT)、11.02%(+1.45PCT)、15.43%(+2.11PCT)、9.80%(+2.39PCT)、6.54%(+0.12PCT);管理費(fèi)用率分別為6.12%(-0.68PCT)、8.36%(-0.08PCT)、9.10%(-1.94PCT)、7.37%(+1.85PCT)、6.73%(+0.61PCT);財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.17%(+2.85PCT)、4.10%(+0.46PCT)、6.79%(+3.54PCT)、4.02%(+2.12PCT)、6.08%(+0.91PCT)。

　　其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1)15年末存貨較年初降19.07%至1.71億，主要系2015年春節(jié)時(shí)間較晚，春季商品發(fā)貨時(shí)間相應(yīng)延后，導(dǎo)致14年年末存貨余額較大;其中存貨/收入為8.67%，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備/存貨為7.19%，存貨周轉(zhuǎn)率為5.65。15年末庫(kù)存商品占存貨比例為56.51%，較上年下降12.79PCT，去庫(kù)存效果顯現(xiàn)。16Q1存貨降33.18%至1.14億，主要系產(chǎn)品銷售情況良好。

　　2)應(yīng)收賬款較年初降4.95%至12.22億，主要是由于公司嚴(yán)格執(zhí)行應(yīng)收賬款管理制度、及時(shí)收回應(yīng)收賬款所致。16Q1應(yīng)收賬款較年初增27.26%至15.56億。

　　3)資產(chǎn)減值損失較去年同期增324.65%至4955萬(wàn)，其中存貨跌價(jià)損失、壞賬損失分別增1662萬(wàn)、2126萬(wàn);16Q1資產(chǎn)減值損失同比降74.87%至875萬(wàn)。

　　4)營(yíng)業(yè)外收入同比增長(zhǎng)54.25%至7198萬(wàn)，主要由于政府補(bǔ)助增加;16Q1營(yíng)業(yè)外收入增375.63%至89萬(wàn)，主要由于政府補(bǔ)助增加。

　　5)投資收益同比增長(zhǎng)616.47%至369萬(wàn)元，主要由于長(zhǎng)期股權(quán)投資收益增加235萬(wàn)元;16Q1投資收益為0元。

　　6)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~較去年同期增長(zhǎng)517.98%至5.99億，主要是因?yàn)楣?yīng)商貨款保證金及支付的各項(xiàng)稅費(fèi)減少所引起的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出減少所致;16Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2.78億元，同比增長(zhǎng)2.06%。

　　大體育生態(tài)圈持續(xù)推進(jìn)、廣泛投資體育全產(chǎn)業(yè)鏈

　　從2014年起公司確立戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)目標(biāo)，從“傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)經(jīng)營(yíng)”向“以體育服飾用品制造為基礎(chǔ)，多種體育產(chǎn)業(yè)形態(tài)協(xié)調(diào)發(fā)展的體育產(chǎn)業(yè)化集團(tuán)”升級(jí)。繼2014年12月與中歐盛世合作成立貴歐投資，2015年公司體育產(chǎn)業(yè)布局全面展開，已涉及賽事運(yùn)營(yíng)、體育經(jīng)紀(jì)、體育服務(wù)、體育培訓(xùn)等多個(gè)領(lǐng)域，基本完成體育產(chǎn)業(yè)各領(lǐng)域的布局，為實(shí)現(xiàn)體育產(chǎn)業(yè)化集團(tuán)的目標(biāo)奠定基礎(chǔ)。

　　1)投資虎撲，共同設(shè)立體育產(chǎn)業(yè)基金動(dòng)域資本：公司已通過(guò)投資設(shè)立的泉翔投資向泉晟投資提供借款2.40億元，泉晟投資已將上述借款全部用于受讓虎撲股權(quán)和對(duì)虎撲增資，成為其第二大股東，占16.11%;公司與虎撲體育構(gòu)建戰(zhàn)略合作關(guān)系并共同設(shè)立體育產(chǎn)業(yè)基金動(dòng)域資本(總規(guī)模為20億)，當(dāng)前公司對(duì)動(dòng)域資本共計(jì)投資4億元，動(dòng)域資本已完成對(duì)檸蜜信息、跑悅樂(lè)、慧體網(wǎng)絡(luò)、人人樂(lè)斗、青橙科技信、Zepp、星河互動(dòng)、超級(jí)猩猩、自由地帶、?？肆λ?、致云致遠(yuǎn)、敢玩、SOCCERDOG、動(dòng)如脫兔等14個(gè)互聯(lián)網(wǎng)+”概念的智能運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目的投資，涵蓋了跑步、健身、教育培訓(xùn)、增值服務(wù)、智能軟硬件等多個(gè)體育服務(wù)行業(yè)。截止15年末，動(dòng)域資本持有可供出售金融資產(chǎn)41，826.34萬(wàn)元，按照已投資項(xiàng)目最新一輪的融資估值計(jì)算，前述14個(gè)項(xiàng)目投資已實(shí)現(xiàn)綜合收益11347.88萬(wàn)元。

　　2)增資西班牙足球經(jīng)紀(jì)公司BOY：貴人鳥香港(公司出資1.5億元設(shè)立，為公司對(duì)外投融資平臺(tái))擬以2000萬(wàn)歐元增資西班牙足球經(jīng)紀(jì)公司BOY，占43.95%;貴人鳥香港已向BOY進(jìn)行第一期投資500萬(wàn)歐元并向其提供了500萬(wàn)歐元的分利資本化貸款，本次投資完成后貴人鳥香港持有BOY30.77%股權(quán)，BOY積極參與了2016中超聯(lián)賽冬季轉(zhuǎn)會(huì)，逐步開始涉足國(guó)內(nèi)球員轉(zhuǎn)會(huì)市場(chǎng)，同時(shí)BOY也在推進(jìn)與其他歐洲經(jīng)紀(jì)公司的合作以期未來(lái)更好的為俱樂(lè)部和球員服務(wù)。BOY公司預(yù)測(cè)2016年實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)270萬(wàn)歐元，2017、2018年實(shí)現(xiàn)1000萬(wàn)歐元。

　　3)與大體協(xié)、中體協(xié)等簽署合作框架協(xié)議，進(jìn)軍校園體育產(chǎn)業(yè)：5月21日公司與大體協(xié)、中體協(xié)、虎撲、尤尼斯簽訂合作框架協(xié)議，合資成立賽事運(yùn)營(yíng)公司，通過(guò)大體協(xié)以及中體協(xié)組織舉辦校園體育賽事，推動(dòng)中國(guó)校園體育的發(fā)展;成立體育經(jīng)紀(jì)公司，為學(xué)生運(yùn)動(dòng)人才和教練員、裁判員服務(wù)。為了推動(dòng)項(xiàng)目實(shí)施，公司對(duì)康湃思(北京)體育管理有限公司增資出資13，522.21萬(wàn)元，增資完成后占其注冊(cè)資本37%;公司與《中國(guó)學(xué)校體育》雜志有限責(zé)任公司、尤尼斯、虎撲合資成立康湃思(北京)體育咨詢有限公司，公司出資811.42萬(wàn)元，占擬設(shè)公司注冊(cè)資本37%;泉翔投資已與泉晟投資簽署投資協(xié)議，泉翔投資中心向泉晟投資提供借款6，525萬(wàn)元，泉晟投資用該筆借款對(duì)康湃思(北京)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司進(jìn)行增資，增資后持有其30%的股份，與《中國(guó)學(xué)校體育》雜志有限責(zé)任公司并列為其第一大股東。公司與大體協(xié)、虎撲等成立的康湃思三家公司已經(jīng)設(shè)立完成，康湃思舉辦的中國(guó)大學(xué)生馬拉松聯(lián)賽、校園杯中國(guó)大學(xué)生七人制足球聯(lián)賽、全國(guó)大學(xué)生3對(duì)3籃球聯(lián)賽等已經(jīng)在全國(guó)多個(gè)高校展開，賽事推廣、賽事招商等工作正在穩(wěn)步推進(jìn)。

　　定增15億，擴(kuò)大自產(chǎn)、建設(shè)體育云平臺(tái)

　　2015年11月21日公司公告定增預(yù)案，2016年3月10日公告修訂后定增預(yù)案：定增不超6600萬(wàn)股募集不超15.41億元，投資供應(yīng)鏈建設(shè)(5.51億元)、體育云平臺(tái)建設(shè)(5.31億元)、償還銀行貸款(4.60億元)，鎖定期1年，已被證監(jiān)會(huì)受理。

　　本次定增有利于：(1)擴(kuò)充服裝類自主生產(chǎn)、提升訂單效率，促進(jìn)自主研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化;(2)借助互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)，聚合大體育產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈資源。通過(guò)體育云平臺(tái)的建設(shè)，公司將對(duì)海量的體育數(shù)據(jù)進(jìn)行全方位的沉淀、應(yīng)用和深度挖掘，聚合生態(tài)圈內(nèi)現(xiàn)有的以及正在逐步擴(kuò)大的體育行業(yè)資源，形成服務(wù)于公司業(yè)務(wù)的綜合數(shù)據(jù)平臺(tái)。項(xiàng)目效益方面，供應(yīng)鏈建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)期3年，達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年平均收入9.26億元、凈利潤(rùn)9246.37萬(wàn)元;體育云平臺(tái)項(xiàng)目不直接創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益。

　　16年主品牌繼續(xù)零售導(dǎo)向升級(jí)，做多鞋服行業(yè)、做大體育產(chǎn)業(yè)

　　16年公司將繼續(xù)推動(dòng)“體育產(chǎn)業(yè)化集團(tuán)”的戰(zhàn)略升級(jí)，推動(dòng)貴人鳥品牌業(yè)務(wù)由“批發(fā)模式”向“以零售為導(dǎo)向”的業(yè)務(wù)升級(jí)，做多運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)，做大體育產(chǎn)業(yè)，堅(jiān)持將“以全面滿足每一個(gè)人的運(yùn)動(dòng)需求”為發(fā)展目標(biāo)，并通過(guò)“大產(chǎn)業(yè)生態(tài)+多產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)”模式實(shí)現(xiàn)投資收益和持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

　　1)持續(xù)推動(dòng)公司體育產(chǎn)業(yè)做大，即以參與人數(shù)巨大、消費(fèi)潛力巨大、發(fā)展空間巨大的運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目為核心，以運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目愛好者的消費(fèi)熱點(diǎn)為投資布局，以專業(yè)賽事為引導(dǎo)，以群體賽事、活動(dòng)為推動(dòng)，以體育用品消費(fèi)為基礎(chǔ)，做大做強(qiáng)體育產(chǎn)業(yè)。a)足球領(lǐng)域：把握當(dāng)前我國(guó)中超聯(lián)賽持續(xù)火爆的有利時(shí)機(jī)，協(xié)助BOY在國(guó)內(nèi)組建專業(yè)團(tuán)隊(duì)更好的服務(wù)于國(guó)內(nèi)外俱樂(lè)部和球員;b)校園體育：在現(xiàn)有的校園馬拉松、大學(xué)生七人制足球聯(lián)賽等賽事基礎(chǔ)上開發(fā)出更多適合校園的賽事活動(dòng);c)體育科技：通過(guò)與虎撲搭建的動(dòng)域資本繼續(xù)投資于國(guó)內(nèi)外創(chuàng)業(yè)型的體育科技公司;d)體育全產(chǎn)業(yè)鏈投資：通過(guò)并購(gòu)等形式繼續(xù)加強(qiáng)在運(yùn)動(dòng)健身、賽事運(yùn)營(yíng)、體育游戲、運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)品、體育旅游、體育經(jīng)紀(jì)、運(yùn)動(dòng)器材、體育保險(xiǎn)等領(lǐng)域的布局，打造完整的體育產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，預(yù)計(jì)2016年將部分落地。

　　2)持續(xù)推動(dòng)公司運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)做多，即以貴人鳥品牌為基礎(chǔ)，以運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目為核心，以國(guó)際專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌為標(biāo)的，積極拓展成為多品牌、多市場(chǎng)、多渠道的體育用品公司。在多渠道方面，公司將推動(dòng)對(duì)運(yùn)動(dòng)鞋服線上線下渠道的布局，通過(guò)收購(gòu)、自建等多種方式搶占優(yōu)質(zhì)渠道資源，同時(shí)通過(guò)整合優(yōu)秀的線上線下資源，為消費(fèi)者營(yíng)造全新的消費(fèi)體驗(yàn);在多品牌運(yùn)營(yíng)方面，通過(guò)品牌收購(gòu)、品牌授權(quán)、品牌代理等多種方式引進(jìn)國(guó)際知名特別是細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)知名的運(yùn)動(dòng)鞋服品牌，為消費(fèi)者提供品類更加豐富的產(chǎn)品。

　　3)保持貴人鳥品牌業(yè)務(wù)良性發(fā)展。繼續(xù)堅(jiān)持“以零售為導(dǎo)向”=細(xì)分產(chǎn)品專業(yè)定位+加強(qiáng)終端購(gòu)物體驗(yàn)+伙伴顧問(wèn)式全程參與經(jīng)銷商渠道;將繼續(xù)強(qiáng)化“貴人鳥”品牌的運(yùn)動(dòng)屬性，以跑步、足球和籃球三項(xiàng)運(yùn)動(dòng)為核心，整合媒體傳播和賽事資源，通過(guò)產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新、自辦賽事升級(jí)、成立品牌跑團(tuán)、贊助校園馬拉松聯(lián)賽、校園七人制足球聯(lián)賽等賽事活動(dòng)，進(jìn)一步提升貴人鳥品牌的影響力和消費(fèi)者體驗(yàn)度，同時(shí)選擇在恰當(dāng)時(shí)機(jī)啟動(dòng)對(duì)經(jīng)銷商渠道的收購(gòu)，擴(kuò)大自營(yíng)店比例，進(jìn)一步提升業(yè)績(jī)。

　　戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型體育產(chǎn)業(yè)化集團(tuán)，分享國(guó)內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利，維持“買入”評(píng)級(jí)

　　我國(guó)體育用品行業(yè)經(jīng)過(guò)深度調(diào)整后已處于復(fù)蘇期，并且隨著消費(fèi)升級(jí)、國(guó)民健身意識(shí)的增強(qiáng)，體育用品消費(fèi)從概念性消費(fèi)升級(jí)為體驗(yàn)型消費(fèi)。目前隨著國(guó)家政策對(duì)于體育產(chǎn)業(yè)的扶持，國(guó)內(nèi)大眾體育有望經(jīng)歷從無(wú)到有的過(guò)程，為大體育產(chǎn)業(yè)每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域均創(chuàng)造了機(jī)遇。公司轉(zhuǎn)型構(gòu)建大體育生態(tài)圈，打造體育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)體育產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，有望獲益于中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)遇期。

　　公司預(yù)計(jì)2016年實(shí)現(xiàn)20億元收入，成本費(fèi)用控制在16億元，終端門店調(diào)整200-300家。我們認(rèn)為：1)主業(yè)方面，15年實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇，公司持續(xù)“以零售為導(dǎo)向”，加強(qiáng)研發(fā)(15年研發(fā)投入同比增17.13%)、品牌營(yíng)銷、終端銷售能力，體育用品體驗(yàn)型消費(fèi)趨勢(shì)發(fā)展下復(fù)蘇態(tài)勢(shì)將延續(xù);2)體育產(chǎn)業(yè)布局方面，公司聯(lián)合產(chǎn)業(yè)內(nèi)優(yōu)秀合作伙伴西班牙BOY、虎撲、大體協(xié)、中體協(xié)等，借助資本力量共同開發(fā)體育全產(chǎn)業(yè)鏈，隨著定增體育云平臺(tái)建設(shè)的落地有望形成較強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)公司體育產(chǎn)業(yè)化集團(tuán)目標(biāo)。3)16.4.26公告擬注冊(cè)發(fā)行不超10億元非公開定向債務(wù)融資工具、擬注冊(cè)發(fā)行不超15億元超短期融資券用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，公司目前投資規(guī)模較大、未來(lái)并購(gòu)預(yù)期仍強(qiáng)烈。4)2015年9月第一期員工持股計(jì)劃完成購(gòu)買、均價(jià)22.48元/股，鎖定期2015/09/25-2016/09/24。5)2016.1.14公司公告再次獲高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定，享受15%企業(yè)所得稅。

　　根據(jù)主業(yè)情況調(diào)整16-18年EPS至0.57、0.61、0.67元(若定增完成將攤薄EPS)。目前估值偏高，但隨著大眾體育的發(fā)展及國(guó)家政策的不斷松綁及支持，催化劑將不斷出現(xiàn)，體育主題仍將是貫穿未來(lái)波段式的熱點(diǎn)，公司體育布局較為全面，我們繼續(xù)看好未來(lái)體育產(chǎn)業(yè)化集團(tuán)戰(zhàn)略推進(jìn)以及后續(xù)并購(gòu)的逐步推出，維持“買入”評(píng)級(jí)。