貴人鳥定位國(guó)內(nèi)三四線運(yùn)動(dòng)休閑市場(chǎng)，收入規(guī)模排名第八，單店收入低于特步但高于Kappa;此前基數(shù)雖低但快速擴(kuò)張后門店規(guī)模已不算小，未來開店空間有限，整體資質(zhì)不十分突出。公司13年業(yè)績(jī)下滑壓力較大，雖然近期運(yùn)動(dòng)品牌訂貨會(huì)有一定復(fù)蘇跡象，但復(fù)蘇力度和可持續(xù)性仍不確定，預(yù)計(jì)14年業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍較平淡。結(jié)合公司資質(zhì)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們認(rèn)為其二級(jí)市場(chǎng)合理估值在10-15倍。

　　耕耘國(guó)內(nèi)三四線市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)休閑品牌。公司主要運(yùn)營(yíng)“貴人鳥”品牌運(yùn)動(dòng)鞋服及配飾業(yè)務(wù)，定位大眾化運(yùn)動(dòng)休閑市場(chǎng)，有別于安踏、李寧、匹克等主攻專業(yè)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)，而與特步、Kappa等運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌類似；渠道采取行業(yè)主流的省代(二級(jí)代理)模式，區(qū)域布局上側(cè)重于三四線城市。

　　收入排名前十靠后，單店收入低于特步，快速擴(kuò)張后門店規(guī)模已不算小。國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)行業(yè)格局相對(duì)集中，前十大品牌合計(jì)份額超過60%多；貴人鳥收入排名前十靠后，單店收入低于特步但高于Kappa,整體資質(zhì)不十分突出。貴人鳥渠道拓展發(fā)力時(shí)點(diǎn)較晚，但2010-2011年快速擴(kuò)張之后，門店規(guī)模與主要競(jìng)品的差距迅速縮小，目前門店量級(jí)已不算小，未來開店空間相對(duì)有限。

　　行業(yè)復(fù)蘇仍有不確定性，預(yù)計(jì)公司14年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較平淡。基數(shù)較低、顯著的外延擴(kuò)張與毛利率提升等因素推動(dòng)公司2009-2011年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)；但2012年業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@趨緩，2013年則面臨較大的下滑壓力，公司將重心轉(zhuǎn)向內(nèi)部管理變革。展望2014年，部分同類品牌訂貨會(huì)出現(xiàn)一定復(fù)蘇跡象，但訂貨會(huì)改善很大程度上得益于低基數(shù)和渠道補(bǔ)庫(kù)存，受制于行業(yè)發(fā)展偏飽和以及大環(huán)境壓力，行業(yè)復(fù)蘇的力度和可持續(xù)性還有待進(jìn)一步觀察。公司渠道量級(jí)已不算小，可開店空間相對(duì)有限，并且同店表現(xiàn)也受制于行業(yè)環(huán)境，預(yù)計(jì)公司2014年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較平淡，其訂貨會(huì)數(shù)據(jù)也說明這一點(diǎn)。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值：假設(shè)新股發(fā)行1億股，我們預(yù)測(cè)公司2013-15年攤薄每股收益分別為0.67、0.70、0.73元，同比分別增長(zhǎng)-20%、4%和5%。參照H股可比公司和A股品牌公司估值水平、以及公司資質(zhì)，我們認(rèn)為其二級(jí)市場(chǎng)合理估值區(qū)間在10-15倍(14PE)，對(duì)應(yīng)價(jià)格區(qū)間在6.98-10.47元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:1.運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)仍處于調(diào)整期,存在關(guān)店風(fēng)險(xiǎn);2.公司經(jīng)銷商大客戶占比過于集中;3.應(yīng)收賬款占比較高;2014Q1業(yè)績(jī)可能受發(fā)行費(fèi)影響出現(xiàn)同比下滑。