上海女裝品牌拉夏貝爾過去的愿景是在A股市場有一番作為，但并未如愿。成功轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股圓夢上市后，拉夏貝爾頭頂?shù)倪@片烏云仍未完全散去。貼上“中國版ZARA”的標(biāo)簽，拉夏貝爾并沒有獲得預(yù)期的關(guān)注，甚至連上市之日都未獲得足夠的股份認(rèn)購。表面上有與快時(shí)尚相似的直營雄心，實(shí)際在供應(yīng)鏈管控、終端市場走著截然不同的路，讓拉夏貝爾至今未在資本市場抬起頭。

　　轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股遇冷

　　“中國版ZARA”拉夏貝爾于本月初成功轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股。招股結(jié)果顯示，股份以招股價(jià)區(qū)間下限13.98港元定價(jià)，扣除上市費(fèi)用后，集資凈額約16.06億港元;在港發(fā)售部分未獲足額認(rèn)購，獲得約1155.56萬股認(rèn)購，相當(dāng)于公開發(fā)售股份的95%。由于公開發(fā)售認(rèn)購不足，合共60.24萬股H股已重新分配至國際發(fā)售。招股書顯示，拉夏貝爾原計(jì)劃籌資17億-22.1億港元。

　　“作為一家新公司，短期內(nèi)還延續(xù)了剛上市的狀態(tài)，活躍度不高，之后需要用業(yè)績或者其他好消息來提振股價(jià)?！毙袠I(yè)觀察人士馬崗認(rèn)為，拉夏貝爾的情況與行業(yè)本身的發(fā)展也有關(guān)系，服裝行業(yè)正處于一個(gè)行業(yè)溫和增長期，波瀾不驚。

　　永豐金融研報(bào)稱，“公司去年歷史市盈率為13.4-17.4倍,估值一般。而內(nèi)地零售業(yè)目前并非熱門對象，但由于近期上市的新股反映理想，假如認(rèn)購反映熱烈，投資者不妨認(rèn)購,并以短線獲利為目標(biāo)”。不過，也有研報(bào)持相反觀點(diǎn)，“對比其他快時(shí)尚公司如ZARA、H&M、迅銷、GAP等集團(tuán)，上市估值較為便宜。因此，我們認(rèn)為投資者可以認(rèn)購作長線投資”。

　　與快時(shí)尚貌合神離

　　“中國版ZARA”是拉夏貝爾對資本市場宣稱最多的一個(gè)標(biāo)簽，不過，在馬崗看來，“國內(nèi)服裝品牌與快時(shí)尚的區(qū)別還是很大的”。根據(jù)拉夏貝爾招股書的內(nèi)容，拉夏貝爾旗下5671個(gè)零售網(wǎng)點(diǎn)全部為直營，從流程來看，公司只負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)，沒有工廠，所有生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)全部外包。從零售終端上看，直營開店與快時(shí)尚并無不同，馬崗認(rèn)為，這只是模仿店鋪套路，而快時(shí)尚的核心競爭力是快速反應(yīng)能力，“快時(shí)尚構(gòu)建的是一個(gè)生態(tài)鏈，從產(chǎn)品到信息系統(tǒng)到最終的售賣和反饋，所以快時(shí)尚的供應(yīng)鏈僅需2周左右”。

　　拉夏貝爾招股書顯示，2011-2013年，公司的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為200天左右。相比而言，直營模式的優(yōu)衣庫，平均庫存的周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為83.72天?！袄呢悹栯m然是直營，但還是單店向總部訂貨，總部匹配各店需求，各個(gè)零售店面之間沒有流轉(zhuǎn)協(xié)調(diào)。比如，一款衣服在一個(gè)地區(qū)賣得好，另外一個(gè)地區(qū)賣得不好，但店面不能通過系統(tǒng)直接調(diào)貨，最后只能變成存貨向總部匯報(bào)?！瘪R崗表示，即使是直營，拉夏貝爾的店鋪在倉管系統(tǒng)等方面和經(jīng)銷商時(shí)代模式還是一樣的。到2011年、2012年及2013年12月31日以及2014年6月30日，拉夏貝爾存貨分別為3.981億元、8.269億元、12.929億元及12.11億元。存貨水平較高且增長較快。

　　服裝業(yè)內(nèi)人士稱，對于一家正常運(yùn)營的企業(yè)來說，需要保持一定的庫存量來運(yùn)轉(zhuǎn)，但長期高庫存下，體育運(yùn)動(dòng)品牌是前車之鑒。經(jīng)過2008年后的高速增長，體育品牌從2012年開始深陷庫存泥潭。公開數(shù)據(jù)顯示，2012年上半年，六大上市體育品牌總庫存達(dá)37.21億元。不少品牌商面對高庫存紛紛借道發(fā)展電商，或開設(shè)更多的工廠店及折扣店來清理季后庫存，但這對品牌的損傷短時(shí)間內(nèi)難以彌補(bǔ)。

　　對于正處于上升趨勢的拉夏貝爾來說，營收和凈利高速增長的光芒掩蓋了庫存增加的隱憂。其近三年的收入及利潤增長率都頗為可觀，收入由2011年度的18.6億元增加至2012年度的38.72億元、2013年度的62.25億元，年復(fù)合增長率為82.7%。凈利潤由2011年度的1.23億元增加至2012年度的2.6億元、2013年度的4.13億元，年復(fù)合增長率為83.3%。

　　惟一籌碼仍是店多

　　互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代大潮沖擊了整個(gè)零售市場，各行各業(yè)都在謀變轉(zhuǎn)型時(shí)，拉夏貝爾卻還沿著前人的老路行走。過去，服裝品牌業(yè)績主要來自廣泛撒網(wǎng)開店帶來的增長。但在行業(yè)低迷期，重量不重質(zhì)發(fā)展的服裝品牌將自食門店管理不佳的苦果。運(yùn)動(dòng)品牌、男裝品牌的關(guān)店潮是最典型的代表。

　　拉夏貝爾稱，此次募資的所得款項(xiàng)凈額約83%將用于擴(kuò)張零售網(wǎng)絡(luò)。從招股書可以看到，拉夏貝爾擴(kuò)張的重點(diǎn)就是大規(guī)模開店，并且側(cè)重于大型集合店。2011年底，其零售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為1841個(gè);而到今年6月30日，其零售網(wǎng)點(diǎn)猛增至5671個(gè)。在今年12月31日之前還將增加約1200個(gè)零售網(wǎng)點(diǎn)，并于2015年和2016年各增加約1500個(gè)零售網(wǎng)點(diǎn)。在快速布店的同時(shí)，拉夏貝爾還推出了多品牌戰(zhàn)略，目前，其旗下?lián)碛信b、男裝、童裝等8個(gè)品牌。

　　“外延式增長是通過量的增長來驅(qū)動(dòng)，并不是產(chǎn)品、經(jīng)營能力、營銷等方面來驅(qū)動(dòng)，這種增長很容易遇到天花板?！痹跇I(yè)內(nèi)人士看來，業(yè)績僅是單純依賴開店擴(kuò)張，這樣帶來的增長是難以持續(xù)的。從拉夏貝爾擴(kuò)張的區(qū)域來看，其店鋪主要位于二三線城市。

　　據(jù)北京商報(bào)記者了解，拉夏貝爾向下擴(kuò)張時(shí)，在店面上求多求大，比如在成都春熙路商圈，新世界百貨里有拉夏貝爾的專柜，相距其不遠(yuǎn)處還有拉夏貝爾獨(dú)棟三層旗艦店;甚至開封這樣的四線城市也開出了獨(dú)棟多層的旗艦店。

　　截至今年6月30日，其分布于一二三線城市及其他城市的店鋪數(shù)量分別為591家、2158家、1387家和1535家，占零售額比例分別為10.4%、38.1%、24.5%、27%。馬崗將此稱為“農(nóng)村包圍城市”，但他認(rèn)為，“一二線城市的消費(fèi)才能代表時(shí)尚，拉夏貝爾其實(shí)扮演的是三四線城市消費(fèi)者的時(shí)尚教育角色，在真正的快時(shí)尚品牌下沉之后，對于拉夏貝爾來說，就是狼來了”。

　　這并非危言聳聽，最近兩年，快時(shí)尚品牌在國內(nèi)瘋狂開店且有愈演愈烈之勢。有數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月，ZARA、C&A、H&M、優(yōu)衣庫四大國際快時(shí)尚品牌在中國的門店總數(shù)已達(dá)523家，其中近四成是2012年以后開設(shè)的新店，這意味著這些品牌平均3天就開設(shè)1家新店。在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)北上廣等一線城市的覆蓋后，向二三線城市下探成為他們的共同選擇。同時(shí)，上述快時(shí)尚品牌的線上渠道都已經(jīng)開通，網(wǎng)購將品牌的觸角伸到了實(shí)體店暫時(shí)不可及的地方。這對于守在三四線市場的國內(nèi)品牌來說，與國際快時(shí)尚品牌的巷戰(zhàn)似乎不可避免，一觸即發(fā)。