美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)縮減定量寬松措施所引發(fā)的新興市場動(dòng)蕩還在持續(xù)，那么中國的抵抗力如何?由于中國實(shí)行人民幣浮動(dòng)盯住美元的匯率制度，而且尚未開放資本項(xiàng)目，市場普遍認(rèn)為這構(gòu)筑了一道能抵擋資本外流的防火墻。

　　但中國人為設(shè)置的這道匯率防火墻也帶來了其他問題。與大量不斷貶值的新興市場貨幣相比，人民幣明顯具有強(qiáng)勢，這意味著中國不得不應(yīng)對過多熱錢的涌入和人民幣兌美元的升值，這也帶來了其他麻煩，如通貨膨脹、房地產(chǎn)泡沫以及在人民幣匯率高企情況下維持本國行業(yè)競爭力。

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　　隨著利用人民幣進(jìn)行套利交易的熱錢越來越多地涌入中國，中國經(jīng)濟(jì)的其他弱點(diǎn)也暴露出來。

　　首先，這意味著中國的經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)目前依賴變幻無常、具有潛在不穩(wěn)定性的短期外國資本，而中國封閉的金融系統(tǒng)本就是用來防范這種短期外國資本的。這類資本很難量化，但從香港銀行業(yè)對中國大陸銀行的求償權(quán)可以估計(jì)出這些追逐收益的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的規(guī)模。截至去年10月份，上述求償權(quán)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2.3萬億港元(約合2,950億美元)，較2012年年底增加53%。

　　有跡象顯示，這帶動(dòng)了近期理財(cái)產(chǎn)品的爆炸式增長，也對危機(jī)四伏的房地產(chǎn)繁榮起到了推波助瀾的作用。最近的數(shù)據(jù)顯示，去年12月份，北京等一些中國城市的房價(jià)同比上漲了20%。

　　資本流入中國基于兩種假設(shè)。首先，中國政府不會(huì)允許理財(cái)產(chǎn)品大規(guī)模違約。上周對規(guī)模為5億美元的影子銀行信托貸款的救助表明這種信念截至目前還是正確的，但這么做總有一天會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)問題。其次，在許多新興市場貨幣實(shí)際貶值的情況下，中國政府能夠繼續(xù)允許人民幣匯率保持在當(dāng)前水平。

　　市場普遍認(rèn)為，為了實(shí)現(xiàn)人民幣成為國際結(jié)算貨幣的目標(biāo)，中國領(lǐng)導(dǎo)人不會(huì)讓人民幣貶值。

　　但如果中國經(jīng)濟(jì)觸礁，中國領(lǐng)導(dǎo)人的這種決心就會(huì)受到考驗(yàn)。新的疲軟跡象已經(jīng)嚇壞了投資者。近期公布的數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟(jì)跌跌撞撞地走進(jìn)新的一年，1月份服務(wù)業(yè)增幅降至五年低點(diǎn)，制造業(yè)產(chǎn)值實(shí)際上已經(jīng)在收縮。

　　這意味著中國的出口業(yè)或?qū)⑦M(jìn)一步走軟，去年12月份中國出口增速已經(jīng)降至4%。

　　中國利用人民幣疲軟刺激出口的日子現(xiàn)在看來似乎一去不返。實(shí)際上近來的報(bào)告顯示，受中國薪酬上漲和生產(chǎn)率下降的影響，在天津生產(chǎn)空中客車(Airbus) A320飛機(jī)的成本比在法國圖盧茲(Toulouse)的成本要高出10%。

　　一旦人民幣匯率變動(dòng)體現(xiàn)為中國國際收支狀況的惡化，預(yù)計(jì)人民幣幣值就會(huì)驟然成為關(guān)注焦點(diǎn)。到目前為止，盡管中國出口增速放緩，但這一幕還沒有出現(xiàn)。

　　此外，貨幣被高估還會(huì)在其它方面拖累經(jīng)濟(jì)增長。人民幣升值的一個(gè)正當(dāng)理由是人民幣升值會(huì)加速中國經(jīng)濟(jì)再平衡，因?yàn)殡S著進(jìn)口商品價(jià)格更加低廉，中國消費(fèi)者會(huì)增加支出。

　　但這似乎并不是中國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行方式。相反，由于中國多年來通脹高企且稅負(fù)名目繁多，再加上人民幣在很多國家大幅升值，中國人似乎正在用海外消費(fèi)取代國內(nèi)消費(fèi)。

　　去年，中國游客成為全球出手最闊綽的海外游客。這是如今最受歡迎的投資主題之一。

　　預(yù)計(jì)在春節(jié)七天長假期間香港將接待游客800萬人次，其中多以中國內(nèi)地游客為主。預(yù)計(jì)澳門將接待游客270萬人次，這幾乎是澳門本地人口的五倍。

　　最近幾周有人警告說，10年后香港接待的游客人數(shù)可能會(huì)增加一倍，至1億人次，而且大部分將來自中國大陸。

　　殊不知，這其中會(huì)有多少人是因?yàn)槿嗣駧鸥吖蓝较愀?ldquo;血拼”呢?

　　這種境外奢侈游和大肆花錢的行為與中國國內(nèi)緊縮開支的跡象恰好同時(shí)出現(xiàn)。

　　瑞士信貸(Credit Suisse)稱，在中國三線城市湖南株洲，人們會(huì)抱怨很難訂到除夕年夜飯，原因是很多飯館由于訂單不足都不營業(yè)。在北京和上海等一線城市，雖然飯館過年不休息，但客流量并不大。

　　這也許只是個(gè)別現(xiàn)象，但卻是看似越來越不可持續(xù)的中國經(jīng)濟(jì)全貌的一部分。

　　中國房地產(chǎn)市場眼下充滿泡沫，與之相連的外匯政策似乎也十分脆弱。中國的物價(jià)水平不僅使百姓買不起房，令制造業(yè)缺乏競爭力，而且也使消費(fèi)支出轉(zhuǎn)移至海外。

　　現(xiàn)在看來，中國的物價(jià)將不可避免地在某一階段經(jīng)歷重大調(diào)整。問題是，調(diào)整的形式究竟是人民幣匯率變動(dòng)，還是國內(nèi)出現(xiàn)嚴(yán)重通縮?