第十四屆全運(yùn)會期間，奧運(yùn)冠軍陳雨菲受傷一事登上熱搜。

　　在BWF世界羽聯(lián)9月9日發(fā)布的照片里，陳雨菲襪子浸著血，腳趾（大拇指）被割開，皮肉翻起，傷勢不輕。

　　其受傷當(dāng)天比賽所穿的鞋，是某國產(chǎn)頭部運(yùn)動品牌今年新出的羽毛球?qū)I(yè)比賽鞋，官網(wǎng)售價為1099元。

　　盡管運(yùn)動員受傷原因還沒定論，但“這么貴的鞋，質(zhì)量和安全性卻如此堪憂”帶來的落差，將該品牌推上了輿論的“風(fēng)口浪尖”。

　　然而事實(shí)上，“新疆棉”事件之后，對國內(nèi)品牌的質(zhì)疑聲，就沒斷過。

　　此前，在大家愛國熱情高漲之下，國產(chǎn)運(yùn)動品牌被追捧。但很快消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)，部分國貨品牌在這波紅利期里，開始默默漲價。

　　比如，有網(wǎng)友表示：“一雙拖鞋18年的時候買，正價129，19年打折，99又買了一雙，今年199還是這雙拖鞋?！?/p>

　　而這樣不以技術(shù)改變和產(chǎn)品創(chuàng)新為主，借著行業(yè)熱度的漲價，暫時贏得了生意，卻留不住人心?？梢钥吹剑?021Q3以來，國內(nèi)運(yùn)動品牌的終端零售流水，環(huán)比增速出現(xiàn)了下滑。

　　消費(fèi)端不滿的同時，市場表現(xiàn)也出現(xiàn)了大反轉(zhuǎn)。如下圖，2021Q3以來，各品牌一改此前的上漲趨勢，集體下跌。

　　在《運(yùn)動服飾的超級周期：十倍股安踏李寧，是怎么煉成的？》一文中，我們提到在景氣度復(fù)蘇、庫存優(yōu)化等各種因素疊加下，運(yùn)動服飾行業(yè)正在經(jīng)歷一波超級周期。

　　那么，為何“新疆棉”熱度一過，市場就突然冷了呢？下面，我們從估值邏輯和發(fā)展確定性兩方面，展開分析。

　　DTC消解庫存周期風(fēng) 險性，估值錨切換

　　表外表里在《運(yùn)動服飾的超級周期：十倍股安踏李寧，是怎么煉成的？》一文中，曾論述過，運(yùn)動服飾行業(yè)的發(fā)展，伴隨的是行業(yè)景氣度（供需關(guān)系）變化，形成的一個個庫存周期。

　　基于此，每一輪行業(yè)周期下，市場對運(yùn)服行業(yè)的估值，錨定的是企業(yè)在庫存周期里的表現(xiàn)——庫存積壓，爆發(fā)危機(jī)，股價低迷；去庫順利，股價抬頭。

　　但在疫情爆發(fā)后的這輪上漲行情里，這一行業(yè)“常識”似乎被打破了。

　　如下圖，在疫情解封后，線上、線下營業(yè)仍受限的階段，和特步橫盤向下的股價相比，李寧已經(jīng)是上漲趨勢。

　　這樣相反的表現(xiàn)，和兩家品牌的渠道現(xiàn)狀有關(guān)。

　　資料顯示，特步目前仍以傳統(tǒng)的經(jīng)銷體系為主，加盟批發(fā)收入占比總收入75%左右。由此，其市場走勢和庫存周期高度相關(guān)，具體為：

　　·2020年，庫存高啟：2020Q1庫存周轉(zhuǎn)達(dá)5.5，之后幾個季度也在5左右，整體處于去庫存狀態(tài)，股價低迷。

　　·2021年，庫存水平降低到4左右，再加上“新疆棉”事件發(fā)生，國產(chǎn)品牌需求大增，特步承接需求，處于補(bǔ)庫狀態(tài)，股價大漲。

　　反觀李寧，最新數(shù)據(jù)顯示，其渠道收入中，DTC為主，占比為53.8%。

　?。―TC模式，指品牌繞開了第三方批發(fā)商、零售商等以往行業(yè)普遍的經(jīng)銷渠道，直接面向消費(fèi)者出售商品或服務(wù)。）

　　那么，這有什么區(qū)別呢？

　　如下圖，2020年行業(yè)整體去庫階段，李寧的庫存有著更好的表現(xiàn)：整體庫存周轉(zhuǎn)月數(shù)，從2020H1的4.7降到2021H1的3.1；6個月以下產(chǎn)品占比，由2020H1的71%提升至2021H1的83%。

　　這樣的庫存優(yōu)化確定性下，市場給予了李寧更高的估值。

　　綜上來看，DTC模式通過消解庫存周轉(zhuǎn)的風(fēng) 險性（庫存危機(jī)），讓運(yùn)服企業(yè)的估值，突破了“庫存周期”的一貫表現(xiàn)。

　　而隨著各公司對DTC改革的逐步落地，比如，特步在最新的調(diào)研報告里表示，未來線上業(yè)務(wù)（DTC）占比將提升到40%，行業(yè)的庫存水平會進(jìn)一步維持在健康水平。

　　這樣的話，理論上市場對運(yùn)服行業(yè)的發(fā)展，整體保持樂觀才對。但現(xiàn)實(shí)是上述提到的，運(yùn)服行業(yè)集體遭遇一波回調(diào)，就連李寧也不例外，股價下跌了近30%。

　　之所以會如此，是因?yàn)槭袌鰧\(yùn)服企業(yè)的估值邏輯變了。

　　在進(jìn)行行業(yè)梳理時，我們發(fā)現(xiàn)一個很有意思的現(xiàn)象：大家又開始悄悄買回耐克、阿迪了。

　　如下圖，今年4-9月，國內(nèi)品牌的整體銷量同比增長放緩，而海外品牌銷售額的同比降幅則是收窄的。

　　這說明，拋開事件風(fēng)潮影響，消費(fèi)者對運(yùn)服產(chǎn)品的消費(fèi)，看重的還是品牌和產(chǎn)品力本身。耐克、阿迪作為行業(yè)巨頭，其產(chǎn)品影響力，很難因一次事件被抹殺。

　　而縱觀耐克、阿迪的發(fā)展史可知，其多次危機(jī)時刻，也都是憑借產(chǎn)品力通關(guān)的。

　　比如，1985-1993年，由于產(chǎn)品定位上錯過慢跑熱和女性運(yùn)動潮兩次發(fā)展機(jī)遇，阿迪達(dá)斯進(jìn)入負(fù)增長和虧損期。

　　然而2013年，通過推出Boost科技以及運(yùn)用Boost科技的系列鞋款（包括椰子、UB等），阿迪達(dá)斯迎來了加速增長的新周期。

　　耐克也有類似的軌跡，80年代末90年代初，由于和銳步在女性運(yùn)動鞋、籃球鞋上競爭失利，以及喬丹退役等影響，品牌增長遭遇瓶頸。

　　之后，通過持續(xù)升級Air氣墊技術(shù)，接連推出Airsole、AirMax、ZoomAir等多代科技，產(chǎn)品力大幅增強(qiáng)，營收也一路上升。

　　我們認(rèn)為，這可能也是市場對國內(nèi)運(yùn)服品牌新的預(yù)期：當(dāng)庫存周期的短期性風(fēng) 險不再是核心矛盾，估值錨定轉(zhuǎn)移到長期價值發(fā)展，也就是產(chǎn)品力上。

　　不過，估值錨定切換后，產(chǎn)品力價值空間雖然誘人，但國內(nèi)各品牌是否能夠兌現(xiàn)呢？

　　錨定“產(chǎn)品力”下，國內(nèi)品牌的兌現(xiàn)確定性如何？

　　就策略來看，國內(nèi)運(yùn)服品牌最近的發(fā)展重心，確實(shí)聚焦在產(chǎn)品力上，比如：

　　·安踏：計(jì)劃在未來五年內(nèi)投入40億元研發(fā)費(fèi)用，在中國、日本、韓國、意大利、美國開設(shè)研發(fā)設(shè)計(jì)中心。

　　·特步：2021年9月發(fā)布新五年戰(zhàn)略，建立覆蓋精英跑者、大眾跑者、潛在跑者的差異化產(chǎn)品矩陣。

　　但技術(shù)研發(fā)不是一個只要大把砸錢，就可以做好的事兒，確定性如何，還要以產(chǎn)出來說話。

　　下面，我們以決定消費(fèi)者觸達(dá)度，以及對消費(fèi)者吸引力的產(chǎn)品線為例，來展開分析。

　　目前，消費(fèi)者對體育產(chǎn)品的需求，在不斷細(xì)化，不僅會為跑步、籃球、羽毛球等不同體育項(xiàng)目購買專門產(chǎn)品，而且在單個項(xiàng)目上也有不同訴求，例如光跑步鞋，就分慢跑、競速跑、越野跑。

　　這樣的需求背景下，企業(yè)需要擁有廣泛且先進(jìn)的產(chǎn)品科技，才能盡可能多地覆蓋場景。

　　但事實(shí)上，國內(nèi)品牌在產(chǎn)品系列數(shù)量和深度方面，整體上和海外巨頭有著較大差距。

　　如下圖，在跑步鞋、籃球鞋、潮流鞋三個品類中，耐克遙遙領(lǐng) 先，阿迪達(dá)斯的跑步鞋系列，也比國內(nèi)品牌多出一倍。不過，李寧在籃球鞋和潮流鞋方面，系列豐富度已經(jīng)和阿迪不相上下。

　　除了廣度，在產(chǎn)品線深度技術(shù)上，國內(nèi)品牌也較為落后。比如“鞋類中底科技”，一直以來，都是國際品牌引領(lǐng)科技創(chuàng)新，國內(nèi)品牌再跟風(fēng)模仿。

　　以現(xiàn)在市場主流的材料緩震技術(shù)為例，兩條主線在行業(yè)傳播的具體軌跡為：

　　·2013年，阿迪達(dá)斯Boost技術(shù)采用TPU或E-TPU材料。2017年李寧與巴斯夫合作推出DriveFoam，使用特殊TPU做發(fā)泡原材料；同年，安踏推出A-FLASHFOAM，運(yùn)用TPU與EVA的混合材料發(fā)泡。

　　·2017年，耐克ZoomX技術(shù)采用PEBA材料，2018年李寧推出李寧?，2021年安踏和特步分別推出Nitro-Speed NUC和動力巢PB，均利用PEBA材料發(fā)泡。

　　科技創(chuàng)新水平的差距，也影響到了各品牌爆款產(chǎn)品的價值。

　　如下圖，在籃球鞋類上，阿迪與耐克的核心產(chǎn)品，售價均在千元以上，甚至耐克的高端籃球鞋高達(dá)2799元；相比之下，李寧和安踏核心產(chǎn)品售價在700-1600之間，李寧的均價稍高于安踏。

　　綜上來看，目前在產(chǎn)品力廣度和深度上，國內(nèi)品牌很難和海外品牌抗衡。這就不難理解估值錨切換到產(chǎn)品后，各品牌股價為何下跌。

　　不過，從上述布局看，企業(yè)也意識到了這一點(diǎn)。那么，在大力研發(fā)投入下，各品牌未來的產(chǎn)品力確定性如何呢？

　　從數(shù)據(jù)上來看，2014年之前李寧的研發(fā)投入占比遠(yuǎn)高于安踏和特步，也因此目前的產(chǎn)品力表現(xiàn)更好。

　　但2020年開始，李寧的研發(fā)占比不僅下降，且低于營銷投入占比，同時重心也偏向設(shè)計(jì)，存在弱化品牌產(chǎn)品力的潛在風(fēng) 險。

　　而安踏，自2014年起研發(fā)投入后來居上，且增速也明顯高于李寧、特步。但7年過去了，成果產(chǎn)出卻不盡人意。

　　資料顯示，2021年9月，安踏舉辦了自成立30年來，首 次以發(fā)布創(chuàng)新成果為內(nèi)容的科技大會，推出創(chuàng)新研發(fā)的氮科技中底技術(shù)。可這項(xiàng)技術(shù)，并沒有在運(yùn)動科技以及中底材料上有所創(chuàng)新。

　　這樣的表現(xiàn)，無疑讓國內(nèi)品牌接下來的產(chǎn)品創(chuàng)新確定性，蒙上了一層陰影。

　　疫情爆發(fā)以來，運(yùn)動服飾行業(yè)經(jīng)歷了一輪新的庫存周期。但和往常不同，這一輪庫存周期里，運(yùn)服行業(yè)的估值邏輯發(fā)生了改變。

　　由于行業(yè)渠道DTC改革，消減庫存周轉(zhuǎn)風(fēng) 險性的原因，庫存周期對公司正常經(jīng)營的影響將削弱?；诖?，市場對運(yùn)服行業(yè)的估值，從短期的庫存周期，轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期的產(chǎn)品價值構(gòu)建上。

　　但國內(nèi)品牌當(dāng)下的產(chǎn)品力，落后海外品牌很多，未來的產(chǎn)品力不確定性也比較大，這或?qū)⒂绊懯袌鰧鴥?nèi)運(yùn)服行業(yè)的信心。