2019年資本市場重大改革還在持續(xù)釋放，10月18日證監(jiān)會例行新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會上市部主任蔡建春宣布，證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法的決定》。

作為今年資本市場最重磅的改革之一，此次并購重組規(guī)則的變化聚焦在借殼上市的層面，包括簡化重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消“凈利潤”指標(biāo)、允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市、恢復(fù)重組上市配套融資等。

算上此次對借殼的松綁，證監(jiān)會在過去一年時間里通過數(shù)十項(xiàng)政策不斷改革并購重組的監(jiān)管邊界，在深改12條推進(jìn)的背景下，并購重組市場也完全邁入新的監(jiān)管周期。

值得注意的是，同上一個并購重組監(jiān)管的寬松周期相比，證監(jiān)會此次則更加重視監(jiān)管。蔡建春在發(fā)布會現(xiàn)場表示：“《重組辦法》修改后，證監(jiān)會將繼續(xù)完善‘全鏈條’監(jiān)管機(jī)制，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。同時，將繼續(xù)嚴(yán)格規(guī)范重組上市行為，持續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管并購重組‘三高’問題，打擊惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，遏制‘忽悠式’重組、盲目跨界重組等亂象?！?/p>

創(chuàng)業(yè)板擺脫不能借殼束縛

證監(jiān)會此次并購重組改革最重磅的部分就是創(chuàng)業(yè)板借殼從此松綁，這也被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的前哨。

在此之前，創(chuàng)業(yè)板一律不允許重組上市，但創(chuàng)業(yè)板部分上市公司有化解經(jīng)營風(fēng)險的迫切需要，比如在2018年“緊信用”環(huán)境下，中小民企抗風(fēng)險能力較弱，部分企業(yè)資金鏈被曝出問題，控股股東債務(wù)高企，基本已無法通過公司及實(shí)際控制人的自身努力實(shí)現(xiàn)自救和擺脫困境。

另一方面，政策的限制同樣制約了資本市場對創(chuàng)業(yè)的支持。當(dāng)前仍有大批滿足創(chuàng)業(yè)板條件的高科技含量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)徘徊在資本市場門外。

不過，此次證監(jiān)會也明確表示并不是所有企業(yè)創(chuàng)業(yè)板借殼都可以，證監(jiān)會強(qiáng)，允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，其他資產(chǎn)不得在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施重組上市交易。

對此，北京地區(qū)一位投行人士認(rèn)為：“資本市場支持科創(chuàng)的理念應(yīng)該體現(xiàn)在各個板塊和層次間，除了科創(chuàng)板，其他板塊，包括創(chuàng)業(yè)板都應(yīng)該支持優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)登陸資本市場。創(chuàng)業(yè)板重組上市的限制解除，將是科創(chuàng)企業(yè)登陸資本市場的另一個重要路徑?！?/p>

另外審視此次并購重組政策的變化，應(yīng)當(dāng)看到，松綁創(chuàng)業(yè)板借殼只是恢復(fù)市場機(jī)制和功能，監(jiān)管目的和理念并未發(fā)生改變。近年來，監(jiān)管層持續(xù)加大對符合產(chǎn)業(yè)邏輯、回歸實(shí)體本源、契合國家戰(zhàn)略的并購重組交易的支持力度，本次新政也體現(xiàn)了這項(xiàng)初衷。

華泰聯(lián)合并購負(fù)責(zé)人勞志明則認(rèn)為：“允許創(chuàng)業(yè)板借殼最大的受益者應(yīng)該是想要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合式的公司。創(chuàng)業(yè)板公司整體規(guī)模較小，所以在創(chuàng)業(yè)板公司對外進(jìn)行外延式擴(kuò)張時，借殼規(guī)則有點(diǎn)像懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍，很大程度上限制了創(chuàng)業(yè)板公司的‘蛇吞象’式產(chǎn)業(yè)整合。松綁創(chuàng)業(yè)板借殼限制，能讓‘小魚吃大魚’的產(chǎn)業(yè)整合不再受限，進(jìn)一步加大對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)升級的支持力度。另一方面，允許創(chuàng)業(yè)板借殼，也為陷入困境的創(chuàng)業(yè)板公司增加了化解風(fēng)險的可行路徑。

并購重組監(jiān)管新周期

2016年6月17日，證監(jiān)會修訂并頒布了被稱為“史上最嚴(yán)借殼新規(guī)”——《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《重組管理辦法》）公開征求意見稿以及相關(guān)配套措施，9 月9 日發(fā)布正式稿。

《重組管理辦法》的修訂劍指短期投機(jī)“炒殼”和規(guī)避借殼的“類借殼”重組，以規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組行為，支持通過并購重組提升上市公司質(zhì)量，這也被當(dāng)時的市場認(rèn)為是上一輪并購重組趨嚴(yán)周期的開端。

而此次證監(jiān)會在一定程度上放松了借殼的認(rèn)定也被認(rèn)為是給2018年10月開始的一輪并購重組寬松周期定調(diào)。

具體來看，此次修訂證監(jiān)會取消了重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)，支持上市公司依托并購重組實(shí)現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級。另外，將“累計(jì)首次原則”的計(jì)算期間進(jìn)一步縮短至36個月，引導(dǎo)收購人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

對于這些變化，一位深圳券商投行人士解釋：“陷入經(jīng)營困難的中小民企上市公司，特別是創(chuàng)業(yè)板公司，由于自身規(guī)模普遍較小，非常容易觸及重組上市標(biāo)準(zhǔn)，難以通過并購重組實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。比如針對凈利潤指標(biāo)，對于利潤較為薄弱，甚至是虧損的公司，注入盈利能力較強(qiáng)資產(chǎn)反而構(gòu)成障礙，導(dǎo)致個別公司只能退而求其次，收購盈利規(guī)模較小的資產(chǎn)?！?/p>

對于整個并購重組市場監(jiān)管周期的變化，安信證券策略分析師陳果認(rèn)為并購重組歷次政策的演變，都有其時代背景。

陳果表示：“自2011年以來并購重組政策歷經(jīng)了多次輪回演變，對資本市場的影響日益深刻，并購重組在經(jīng)歷了2011-2013年的初始發(fā)展階段、2014-2015年的鼓勵寬松階段后，在2016年6月‘最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)’的壓制下，出現(xiàn)較大幅度的收縮，進(jìn)入調(diào)整收緊階段。2018年下半年以來，直接融資越發(fā)受到重視，在系列政策的加持下，并購重組市場有望再次迎來發(fā)展機(jī)遇?！?/p>