2004年7月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》（以下簡稱《境外上市通知》）。

這一政策中明確了境內(nèi)上市公司到境外分拆上市應(yīng)當(dāng)符合的條件，便利境內(nèi)上市公司借助境外市場實(shí)現(xiàn)發(fā)展，TCL集團(tuán)、中集集團(tuán)等境內(nèi)上市公司已成功分拆子公司到境外上市。但A股市場尚不夠成熟，市場對境內(nèi)分拆上市存在擔(dān)憂，境內(nèi)分拆沒有再進(jìn)一步。

15年后，2019年12月13日，證監(jiān)會在例行發(fā)布會上正式發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（下稱《分拆試點(diǎn)》）

如今境內(nèi)資本市場已經(jīng)有了多年的發(fā)展積累，越來越多上市公司有分拆上市的需求，而就在今年分拆上市政策破冰的呼聲也越來越高，監(jiān)管層也多次表態(tài)要推動分拆上市政策破冰。

與此同時，A股市場監(jiān)管機(jī)制以及對同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易等問題的監(jiān)管規(guī)則和措施日趨完善，監(jiān)管部門也從近年來上市公司之間并購重組的后續(xù)監(jiān)管中積累了對“A持A”持股結(jié)構(gòu)的監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗，通過分拆上市再造“殼資源”實(shí)施套利的空間大幅降低。

證監(jiān)會上市部副主任孫念瑞也在發(fā)布會現(xiàn)場表示：“證監(jiān)會在現(xiàn)階段推出‘上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市’試點(diǎn)的各方面條件已經(jīng)成熟，這是A股市場深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措，有利于更好地服務(wù)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，有利于上市公司理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、拓寬融資渠道、完善激勵機(jī)制。”

正式版四大變化

今年8月《分拆試點(diǎn)》征求意見稿發(fā)布之時，部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為一些核心條款設(shè)置的門檻過高，市場上符合規(guī)則的企業(yè)數(shù)量非常少，并不能起到政策發(fā)布所想要達(dá)到的效果，就在征求意見期間市場各方也積極向證監(jiān)會反饋文件修改的意見，而這些意見主要集中在上市公司“凈利潤”要求、募集資金投向的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)可否分拆、董事高管持股比例等方面。

12月13日《分拆試點(diǎn)》正式版發(fā)布后，記者發(fā)現(xiàn)彼時市場修改呼聲較高的幾項內(nèi)容證監(jiān)會均作出了修改，正式版文件與征求意見稿有四處核心的變化。

首先是最為重要的盈利門檻，在征求意見稿中證監(jiān)會設(shè)定了上市公司最近3個會計年度連續(xù)盈利，且最近3個會計年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于10億元人民幣的標(biāo)準(zhǔn)，而此次正式版中在其他要求沒有變化的情況下，凈利潤累計標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為了不低于6億元人民幣。

一位接近監(jiān)管層的知情人士表示，征求意見期間，市場有聲音認(rèn)為原來10億元的盈利要求太高，可能把一些企業(yè)“擋在門外”。正式稿結(jié)合資本市場現(xiàn)階段的發(fā)展情況，把盈利門檻調(diào)低至6億元，進(jìn)一步發(fā)揮分拆的工具作用，提升規(guī)則的適應(yīng)性。

第二項核心變化是放寬募集資金使用的要求。征求意見稿不允許三年內(nèi)使用過募資的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)分拆單獨(dú)上市，而在正式版中有關(guān)這一要求的表述有所放寬，證監(jiān)會允許最近三年內(nèi)使用募資規(guī)模不超過子公司凈資產(chǎn)10%的子公司分拆。

對于這一變化，孫念瑞解釋：“從實(shí)際情況看，上市公司募資的用途比較多，有的項目或資產(chǎn)可能只是少量使用了募集資金，這也是上市公司培育業(yè)務(wù)的客觀需要，完全禁止分拆不利于這類業(yè)務(wù)或資產(chǎn)的發(fā)展?！?/p>

三是放寬子公司董事、高管持股要求。征求意見稿要求上市公司和子公司的董事、高管持有子公司的股份不得超過10%。正式稿放寬了子公司董事、高管的持股限制，由10%放寬至30%，適應(yīng)了公司管理團(tuán)隊持股情況越來越常見的實(shí)踐需要，但仍對上市公司董事高管持有子公司股份保留嚴(yán)格限制，以防范可能出現(xiàn)的利益沖突、利益輸送。

資深投行觀察人士王驥躍表示：“分拆上市最大的意義不是再造一個殼，而是上市公司作為孵化平臺，對新業(yè)務(wù)、新板塊核心團(tuán)隊的激勵，征求意見稿設(shè)定的比例，激勵效果顯然就差了不少，達(dá)不到政策預(yù)期。我之前建議對子公司董事高管持股不做限制，只要履行相應(yīng)程序、定價合理，不損害上市公司利益就行。”

最后一項核心修改聚焦在了同業(yè)競爭方面，與征求意見稿相比，正式發(fā)布的分拆規(guī)則修改了同業(yè)競爭的表述，以適應(yīng)不同板塊安排。修改后的表述為：“分拆后，母子上市公司符合所在板塊關(guān)于同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管要求?！?/p>

記者了解到，目前，主板、創(chuàng)業(yè)板等市場板塊與科創(chuàng)板對同業(yè)競爭的監(jiān)管要求有所不同，科創(chuàng)板的要求相對寬松。為兼顧不同板塊的制度安排，正式發(fā)布的規(guī)則對具體表述作出了修改。

但在發(fā)布會現(xiàn)場，孫念瑞特別指出，表述的修改并不代表著監(jiān)管放松，母子上市公司須嚴(yán)格遵守所在板塊的獨(dú)立性監(jiān)管要求。

最終從正式發(fā)布的《分拆試點(diǎn)》來看，上市公司若想要分拆子公司在境內(nèi)上市，需要滿足7項門檻，包括：

需滿足上市股票上市已經(jīng)滿3年、最近3個會計年度連續(xù)盈利，且最近3個會計年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于6億元人民幣（凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值計算）；擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司歸母凈利潤的50%，同時，還要求上市擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司歸母凈利潤的50%，凈資產(chǎn)不得超過上市公司歸母凈資產(chǎn)的30%，上市公司不得分拆金融業(yè)務(wù)子公司上市等。

企業(yè)躍躍欲試

根據(jù)記者了解的情況，自分拆規(guī)則征求意見稿發(fā)布以來，多家公司就公開或者半公開地表達(dá)了將會分拆子公司上市的訴求。

根據(jù)券商粗略的統(tǒng)計顯示，截至目前已有9家A股公司明確表態(tài)將分拆子公司于科創(chuàng)板上市。

例如深康佳A（000016.SZ）、東港股份（002117.SZ）與首航節(jié)能（002665.SZ）在公告中明確表明進(jìn)軍科創(chuàng)板的意愿；樂普醫(yī)療（300003.SZ）和上海電氣（601727.SH）于財報中披露了積極推進(jìn)科創(chuàng)板分拆上市的計劃。還有的企業(yè)通過互動平臺和機(jī)構(gòu)去公司調(diào)研時也都傳達(dá)了想要分拆上市的意愿。

而這次《分拆試點(diǎn)》正式發(fā)布并放松了多項核心門檻勢必會激發(fā)更多企業(yè)制定分拆計劃并陸續(xù)申報。

但實(shí)際上根據(jù)機(jī)構(gòu)的梳理，真正能夠符合分拆各項條件并且最終完成分拆的企業(yè)只在少數(shù)。據(jù)統(tǒng)計，香港市場2011年至今已完成分拆上市40余單；2016-2018年的三年間，美國市場也有80余單分拆案例。因此不排除會有企業(yè)裝作“李鬼”炒作分拆或者包裝分拆概念。

對此，證監(jiān)會在發(fā)布會現(xiàn)場表示，對于分拆可能導(dǎo)致的母公司“空心化”、利益輸送、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭增多、二級市場炒作等問題，《分拆試點(diǎn)》做了針對性安排，對上市公司分拆實(shí)施全面全鏈條監(jiān)管。

例如在上市公司披露分拆信息環(huán)節(jié)，規(guī)則要求按照重大資產(chǎn)重組的規(guī)定披露信息，交易所則對分拆信息的披露情況開展問詢，必要時有關(guān)部門還會進(jìn)行現(xiàn)場核查。

其次，在子公司申請發(fā)行上市環(huán)節(jié)，需要履行IP0或重組上市注冊或?qū)徍顺绦?。子公司需要符合IP0或重組上市的條件，充分披露信息，需要聘請相關(guān)中介機(jī)構(gòu)核查。

除此之外，在長期并購重組、日常監(jiān)管中，監(jiān)管部門已經(jīng)形成了一套成熟的監(jiān)管機(jī)制，比如內(nèi)幕信息登記制度、股票交易核查、股價監(jiān)控等，類似的監(jiān)管手段也將用在對分拆上市的監(jiān)管中。

孫念瑞指出，對于分拆上市試點(diǎn)中可能出現(xiàn)的虛假信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場，尤其是利用分拆上市進(jìn)行概念炒作、“忽悠式”分拆等違法違規(guī)行為，證監(jiān)會將加大打擊力度。