21世紀資本研究院研究員李維

注冊制改革的路徑正在對首發(fā)市場生態(tài)帶來顛覆。

21世紀資本研究院統(tǒng)計Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2019年6月份科創(chuàng)板公司啟動發(fā)行以來，共有不少于72家科創(chuàng)板公司完成發(fā)行，合計發(fā)行股數(shù)達43.98億股，涉及募資規(guī)模超過840億元，平均單家募資規(guī)模約為11.67億元。

對比來看，A股2019年全年首發(fā)規(guī)模約為2608.10億元，科創(chuàng)板的發(fā)行規(guī)模占比約為32.21%，但這只是科創(chuàng)板當年6月19日之后才啟動發(fā)行的成果，因此科創(chuàng)板的首發(fā)比例有望在2020年得到進一步提升。

21世紀資本研究院認為，2020年作為證券法完成修訂后的第一個完整年度，將成為注冊制改革的關鍵一年。

我們測算發(fā)現(xiàn)，若科創(chuàng)板仍然保持相對較快的發(fā)行速度，同時創(chuàng)業(yè)板注冊制改革得到進一步落實，預期2020年的注冊制項下的首發(fā)規(guī)模大概率超過核準制，即科創(chuàng)板，以及完成注冊制改革的創(chuàng)業(yè)板項下公司的首發(fā)募資規(guī)模占比，將達到A股IPO市場的一半以上。

規(guī)模超過核準制在望

注冊制有望進一步在A股IPO市場占據(jù)主導地位。

21世紀資本研究院根據(jù)2019年的IPO市場情況綜合判斷認為，2020年注冊制項下的首發(fā)規(guī)模有望超過核準制，而注冊制也將在A股的首發(fā)市場逐漸占據(jù)主導地位。

一個重要的信號是，2019年科創(chuàng)板首發(fā)家數(shù)達72家，已超過同期的主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的總和，而后者之和僅為67家，而同期840.07億元的募資規(guī)模也已與1045.58億元的主、中、創(chuàng)三板之和相差不多。

雖然2020年科創(chuàng)板度過籌備期，為創(chuàng)新試點進行充分準備的“扎堆申報現(xiàn)象”將有所緩解，并在一定程度上減少科創(chuàng)板申報企業(yè)的供給，但伴隨著《證券法》完成修訂后，注冊制試點必然迎來持續(xù)的推進和范圍的擴容，注冊制機制下的首發(fā)規(guī)模將逐步提高。

21世紀資本研究院認為，2020年注冊制的首發(fā)規(guī)模將來自于兩個渠道，其中最為確定性的莫過于當下科創(chuàng)板的排隊企業(yè)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前科創(chuàng)板公司審核狀態(tài)體現(xiàn)為已受理、已回復、已問詢、待上會、報送證監(jiān)會等仍處于申報到批文下發(fā)之間流程的公司一共93家。

此外，僅統(tǒng)計2019年進入輔導期的情況下，共有43家企業(yè)處于上市輔導備案狀態(tài)，其中27家進入輔導期時間為2019年上半年。

按2019年上半年進入輔導期估算，意味著2020年潛在的科創(chuàng)板上市后備企業(yè)數(shù)量約為120家。

統(tǒng)計顯示，截至2019年12月26日，科創(chuàng)板上市委2019年年內(nèi)共上會審核公司114家，除3家未通過、2家暫緩表決、2家取消審核外，其余107家公司均通過首發(fā)，即名義通過率高達93.86%。

不過需要注意的是，在科創(chuàng)板的審核過程中，企業(yè)在交易所問詢環(huán)節(jié)中感知壓力知難而退的“終止審查”，以及在證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)遇阻的項目也并不在少數(shù)，而這也被市場視為監(jiān)管層在科創(chuàng)板制度安排中 “變相”否決，淘汰不符合質(zhì)量公司的一種方式。

統(tǒng)計顯示，2019年內(nèi)共有22家公司終止審查以及2家公司終止注冊， 是上會未通過公司數(shù)量的8倍，若考慮到該類否決因素在內(nèi)，則科創(chuàng)板的真實過會率約為77.54%。

若按照77.54%的過會率測算，2020年的135家公司中最終實現(xiàn)發(fā)行的有望達到93家，若按2019年科創(chuàng)板公司平均募資規(guī)模11.67億元估算，則這些排隊企業(yè)將帶來高達1085.87億元的募資規(guī)模。

若以2019年的A股整體IPO規(guī)模對比，上述預期規(guī)模在IPO市場中的占比將提升至41.63%，不斷占領A股IPO市場的“半壁江山”。

創(chuàng)業(yè)板的加持

另一個注冊制的首發(fā)規(guī)模將來自于創(chuàng)業(yè)板改革。作為一項明確的制度預期，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革已經(jīng)被監(jiān)管部門所多次強調(diào)。

2019年12月13日，證監(jiān)會黨委書記、主席易會滿主持召開的證監(jiān)會黨委擴大會強調(diào)，加快推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，日前印發(fā)的《深圳市建設中國特色社會主義先行示范區(qū)的行動方案（2019-2025年）》也提出，將積極推動創(chuàng)業(yè)板注冊制改革早日落地。

21世紀資本研究院預計，按照當下節(jié)奏推進，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革最早有望于2020年3月份進入制度安排階段，并于2020年5-6月份啟動相關的申報及銜接工作，下半年則將有望出現(xiàn)注冊制口徑下的創(chuàng)業(yè)板公司上市。

考慮到目前創(chuàng)業(yè)板已有部分排隊企業(yè)，屆時部分排隊企業(yè)有望在新機制下轉(zhuǎn)以注冊制方式進行上市審核，無需重復申報。因此我們認為，目前的創(chuàng)業(yè)板已申報企業(yè)及輔導期企業(yè)，也有望在注冊制下“貢獻”首發(fā)規(guī)模。

相比于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板的排隊企業(yè)隊伍更加龐大。統(tǒng)計顯示，目前創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)達164家，占深交所目前全部排隊企業(yè)總數(shù)的69.20%，此外另有8家公司于2019年上半年進入輔導期。

按照這一數(shù)字進行估算，2020年科創(chuàng)板潛在上市隊伍有望達172家。

而在上市成功率方面，創(chuàng)業(yè)板相比科創(chuàng)板反而更高。截至12月26日，2019年內(nèi)創(chuàng)業(yè)板共有241家企業(yè)過會，與之對應的“闖關不順”項目為61家，其中包括被否的19家，暫緩表決4家，取消審核的10家，以及終止審查的28家，即上市成功率約為79.80%，較科創(chuàng)板高出2.26個百分點。

若按照這一成功率計算，172家企業(yè)中將有137家企業(yè)最終完成上市，同時以2019年創(chuàng)業(yè)板公司首發(fā)平均募資額5.79億元計算，合計募資將達793.23億元。

假設創(chuàng)業(yè)板公司首發(fā)在2019年下半年正式實施注冊制，并按照40%的保守估算，創(chuàng)業(yè)板帶來的注冊制首發(fā)規(guī)模將達317.29億元。

綜上所述，按照我們的估算，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩板塊在注冊制試點下的合計首發(fā)規(guī)模將達1403.16億元，和2019年的A股全市場相比，占比已達53.80%，而且考慮到2019年出現(xiàn)的郵儲銀行、中廣核等巨無霸項目拉高了市場整體募資水平，不排除2020年的IPO整體募資規(guī)模有所回調(diào)，屆時以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板為代表的注冊制項下的首發(fā)總規(guī)模，最終將超過運行多年的核準制，或許并不難于期待。