2月7日，上海德必文化創(chuàng)意產業(yè)發(fā)展（集團）股份有限公司（下稱“德必文化”）在證監(jiān)會官網披露了招股書，擬發(fā)行股份不超過1347.4萬股，募集資金5.7億元，申請創(chuàng)業(yè)板上市。

值得一提的是，德必文化也是疫情影響下，最新披露招股書的3家企業(yè)之一。

主營文化創(chuàng)意產業(yè)園區(qū)的定位、設計、改造、招商和運營管理的德必文化，目前“承租運營”40個園區(qū)、“受托運營”3個園區(qū)，客戶包括美團點評、滴滴出行、虎撲體育、言又幾書店、返利網、WeWork等。

德必文化于2018年12月28日籌備A股上市，2019年5月對上市計劃進行調整，輔導機構由東方花旗更換為民生證券，2020年1月完成上市輔導工作。

需要指出的是，滬上文化創(chuàng)意產業(yè)園區(qū)“運營管理商”的錦和商業(yè)，從2014年6月申報IPO到2019年12月過會，三闖發(fā)審會、耗時五年半，那么，同樣采取“二房東”模式的德必文化，能否順利闖關？

“二房東”闖關

德必文化創(chuàng)立于2011年4月，原注冊資本為100萬元，實控人兼董事長賈波曾任職于中央電視臺、廣西北海電視臺、山西運城電視臺，目前擔任上海市創(chuàng)意產業(yè)協(xié)會副會長、中國傳媒大學文化產業(yè)管理學院客座教授、中國人民大學文化產業(yè)研究院特聘專家等社會職務。

從業(yè)務模式來看，德必文化主要采用“承租運營”模式運營管理園區(qū)，一般與物業(yè)產權方或出租方簽訂長期房屋租賃合同，并在合同中約定續(xù)租期、優(yōu)先續(xù)租權等條款以最大限度保障公司經營的穩(wěn)定性。

這一商業(yè)模式也被業(yè)內稱為“二房東”模式。

此外，德必文化也采取“受托運營”模式，該模式下，園區(qū)內文科創(chuàng)企業(yè)向物業(yè)產權方或經營權持有方支付租金及物業(yè)費；德必文化則為委托方提供園區(qū)設計、工程管理、招商和運營管理等服務并獲得相關業(yè)務收入。

截至2019年9月底，德必文化在上海、北京、杭州、成都、蘇州、南京以及意大利、美國等地承租運營園區(qū)共40個，受托運營園區(qū)共3個，參股運營園區(qū)共3 個，打造出“德必易園”、“德必WE”“德必運動LOFT”等系列品牌；管理園區(qū)面積達100多萬平方米，服務超過10000家文創(chuàng)企業(yè)，知名客戶包括美團點評、滴滴出行、虎撲體育、言又幾書店、返利網、WeWork等。

從業(yè)績來看，2016年-2018年和2019年前三季度，德必文化營收分別為5.05億、6.06億、7.71億和6.7億元；凈利潤分別為5373.5萬、2185.84萬、5516.46萬和7439.18萬元。

其中，德必文化2016年-2019年前三季度的主營業(yè)務收入80%以上來自租賃服務，17%-18%來自會員服務。

除了2017年業(yè)績波動較大之外，德必文化的整體收入和凈利潤逐年上升。

通過凈利潤表可知，其2017年凈利潤大幅下降與管理費用大幅增加有關。2017年，德必文化的管理費用高達9890萬元，同比增長50.31%。其中職工薪酬、股份支付費用、辦公招待費、服務費、咨詢費、差旅費也有不同程度的增長。

此外，長期待攤費用造成的減值損失也是其2017年凈利潤下降的原因之一。

招股書顯示，2017年，德必文化全資子公司德莘文化從上海儀華服飾有限公司承租該物業(yè)后，上海儀華服飾有限公司陷入債務危機被債權人訴訟，已被抵押的七星園區(qū)物業(yè)后續(xù)承租權存在被解除的風險，因此德莘文化對已發(fā)生的改造支出計提減值損失1090.01萬元。

租賃房產仍存風險

在2011年到2018年的發(fā)展過程中，德必文化多次增資引入外部投資者，目前注冊資本已經從100萬元增長至4042.1999萬元。

公開資料顯示，在A輪融資中，德必文化獲得前海卓元、達晨創(chuàng)投、江銅有鄰和長興乾悅聯(lián)合投資的2.8億元，B輪德必文化獲得陽光產險投資的1.5億元；C輪獲得招商致遠資本（招商證券全資私募基金管理機構）投資的1.99億元人民幣。

目前的股權結構來看，實控人賈波和李燕靈共同控制德必文化56.04%的股份，此外，長興乾悅持股比例9.97%，中安招商持股比例7.42%（其股東包括招商致遠資本等），陽光產險持股比例6.53%，前海卓元持股比例3.56%，嵩岳投資持股比例2.38%，達晨創(chuàng)投持股比例1.98%，江銅有鄰持股比例0.4%。

值得一提，德必文化控股股東中微子、實控人賈波、實控人控制的企業(yè)長興乾潤與股東前海卓元、嵩岳投資、陽光產險、中安招商的相關對賭條款，截至招股書簽署日尚未終止。

其中，中微子分別與前海卓元、嵩岳投資存在上市時間對賭條款，中微子、賈波、長興乾潤與陽光產險存在業(yè)績對賭條款、上市時間對賭條款，其三方與中安招商存在上市時間對賭條款。

德必文化稱，上述條款自發(fā)行人通過上市審核/合格上市之日起終止。

從闖關A股的風險來看，同為文化創(chuàng)意產業(yè)園區(qū)龍頭的錦和商業(yè)可謂“前車之鑒”。

錦和商業(yè)從2014年6月申報IPO到2019年12月過會，三闖發(fā)審會、耗時五年半，一波三折。

其中，發(fā)審委重點關注了錦和商業(yè)的土地相關問題，如其租賃劃撥土地營運的項目是否符合國家和地方關于劃撥土地管理的規(guī)定，是否已經履行必要的審批程序，是否存在相關風險或瑕疵。

德必文化也在招股書中提到，經營風險包括部分園區(qū)租賃房產未辦理產證、部分園區(qū)租賃房產存在權利限制的風險，如東楓德必WE"園區(qū)、天杉德必易園園區(qū)尚未取得產權證書，德必虹橋綠谷WE"園區(qū)的租賃房產存在抵押風險、德必愚園1890 園區(qū)的租賃房產存在查封風險。

此外，截至2019 年9月30日，德必文化承租運營的園區(qū)項目中17個園區(qū)承租的建筑物所在土地使用權系物業(yè)產權方以劃撥方式取得，25個園區(qū)承租的建筑物所在土地的實際使用情況與規(guī)劃用途不一致。

一位房地產業(yè)內人士告訴21世紀經濟報道記者，德必文化主要采用“承租運營”模式，屬于輕資產運營，可以關注其租賃協(xié)議是否嚴格按照協(xié)議執(zhí)行，相關協(xié)議約定是否保證其園區(qū)項目的長期正常運營。

值得注意的是，新冠病毒疫情蔓延之下，無論是延遲的復工和園區(qū)內各中小企業(yè)因“疫情”而即將面臨的資金困境，對于園區(qū)運營管理者而言或將產生較大的業(yè)績不確定性。

一位長期關注房地產的市場研究分析人士認為，疫情對文創(chuàng)產業(yè)肯定造成一定影響，像德必文化這樣的文創(chuàng)產業(yè)園運營商，如何實現(xiàn)輕資產崛起，需要有較好的抗壓能力，保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，后續(xù)承接企業(yè)復工等一系列動作。

2016年-2018年和2019年前三季度，德必文化資產負債率分別為69.24%、57.11%、43.27%和40.72%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，不過其流動負債占比較高，流動負債分別為 4.6億元、5.3億元、5.6億元和5.58億元。

對于其如何把控經營風險，21世紀經濟報道記者就此致電德必文化公開電話，但無人接聽。