一場(chǎng)“界定”再融資戰(zhàn)略投資者的爭(zhēng)論，讓無(wú)數(shù)機(jī)構(gòu)投資者五味雜陳。

28天前，再融資新政正式落地，A股市場(chǎng)還是另一番光景——三大股指狂飆，中小企業(yè)久旱逢霖。

但半個(gè)月后，一則關(guān)于再融資新規(guī)打“補(bǔ)丁”的消息，卻引來(lái)疾風(fēng)驟雨般的困惑。

“董監(jiān)高做戰(zhàn)投認(rèn)購(gòu)自家股票，是套利還是創(chuàng)新”、“單純提供資金的財(cái)務(wù)投資者能做戰(zhàn)投嗎”、“戰(zhàn)略投資者如何界定”、“員工持股計(jì)劃做戰(zhàn)投是否違背《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定”……

“只能說(shuō)我們目前的再融資預(yù)案是符合規(guī)定的，至于以后規(guī)則有什么變化，要以正規(guī)通知為準(zhǔn)?！北本┮患覄倓偘l(fā)布了再融資預(yù)案的上市公司內(nèi)部人士回應(yīng)稱。

盡管如此回應(yīng)，但是政策走勢(shì)不明朗，顯然給該企業(yè)的資本運(yùn)作帶來(lái)極大的未知。

迷茫的，不止是企業(yè)。各方參與者，皆陷入了困頓。

本報(bào)獨(dú)家獲悉，目前已有包括券商、基金、私募等機(jī)構(gòu)向監(jiān)管層遞交了對(duì)再融資發(fā)行對(duì)象界定的相關(guān)意見(jiàn)。監(jiān)管政策曾傳言3月13日正式落地，不過(guò)截至本報(bào)截稿時(shí)，尚無(wú)政策發(fā)布。

存量項(xiàng)目測(cè)壓

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至3月12日晚，已經(jīng)有286家上市公司披露或修訂了再融資預(yù)案。

其中，提前確定全部發(fā)行對(duì)象且為戰(zhàn)略投資者的鎖價(jià)發(fā)行模式最受歡迎。

根據(jù)再融資新規(guī)，戰(zhàn)略投資者可以享受八折鎖價(jià)、可選擇將董事會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日、18個(gè)月鎖定期且不受減持新規(guī)影響等。

截至3月12日，根據(jù)同花順整理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2月14日后新增披露的再融資預(yù)案中，已確定鎖定期為18個(gè)月（含部分投資人鎖定期為36個(gè)月的情況，下同）的上市公司，合計(jì)51家，募資金額563.79億元。

然而，在定增愈發(fā)踴躍的當(dāng)口，部分戰(zhàn)略投資者的“身份”卻受到了爭(zhēng)議。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，目前在定增方案中被認(rèn)定為“戰(zhàn)略投資者”的發(fā)行對(duì)象，身份包括了保險(xiǎn)公司、證券公司、公募/私募基金、員工持股計(jì)劃、董監(jiān)高等。而對(duì)于這些“角色”能否被認(rèn)定為戰(zhàn)投，市場(chǎng)出現(xiàn)了諸多不一樣的聲音。

“監(jiān)管層心目中對(duì)戰(zhàn)略投資者的界定：第一，你得有戰(zhàn)略合作協(xié)議；第二，你得參與公司經(jīng)營(yíng)管理。否則，你只是為了賺取買賣股票的差價(jià)，那就是財(cái)務(wù)投資者了。”北京一家基金公司的基金經(jīng)理表示。

這一項(xiàng)政策，將不少A股市場(chǎng)傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)投資人納入，引發(fā)業(yè)內(nèi)爭(zhēng)議。不過(guò)這項(xiàng)爭(zhēng)議，并未被更廣泛的放大。

有業(yè)內(nèi)人士對(duì)此解釋稱，在市場(chǎng)博弈當(dāng)中，財(cái)務(wù)投資者與戰(zhàn)略投資者其實(shí)在某種程度上是有重合且相互融合的關(guān)系，而非對(duì)立關(guān)系，且有利于建立良性的市場(chǎng)化機(jī)制。

前資深保薦代表人王驥躍受訪時(shí)認(rèn)為，戰(zhàn)投范疇其實(shí)可以相對(duì)廣泛，不能說(shuō)投資者只是有錢就不能算戰(zhàn)略投資，具有長(zhǎng)期投資打算的都可以說(shuō)是戰(zhàn)略投資。

如果根據(jù)業(yè)界流傳的意見(jiàn)，戰(zhàn)略投資者僅限于在研發(fā)、核心技術(shù)、管理經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)上下游、采購(gòu)與銷售等方面提供支持等，將有大量投資人被排除在外。

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，前述已確定鎖定期為18個(gè)月的51家上市公司中，涉及338名發(fā)行對(duì)象，如果剔除掉員工持股計(jì)劃和大概率為財(cái)務(wù)投資者公私募基金、險(xiǎn)資、券商、投資咨詢公司等，將有79名發(fā)行對(duì)象不符合要求，涉及115.19億資金，占總?cè)谫Y規(guī)模的20%。

具體來(lái)看，包括公司員工持股計(jì)劃4只（涉及金額3.25億元）、公募基金11家（涉及金額17.18億元）、私募證券投資基金18家（涉及金額21.41億元）、證券公司和險(xiǎn)資合計(jì)11家（涉及金額24.5億元）、投資咨詢公司35家（涉及金額48.85億元）。

而另一邊，涉及到規(guī)模更為龐大的自然人群體，則就更加難以區(qū)分。

在上市公司已經(jīng)披露的信息來(lái)看，絕大多數(shù)自然人投資者的從業(yè)經(jīng)歷和產(chǎn)業(yè)資源與上市公司業(yè)務(wù)并無(wú)關(guān)聯(lián)。而目前已經(jīng)有80名自然人參與前述戰(zhàn)略定增項(xiàng)目，涉及金額高達(dá)60.63億元。

而在私募股權(quán)投資基金方面，從現(xiàn)有案例來(lái)看，市場(chǎng)認(rèn)同且知名度較高的案例也只有高瓴資本入股凱萊英這一家，而剩余參與戰(zhàn)略投資的私募股權(quán)投資基金尚有19家，涉及金額16.53億元。

此外，參與認(rèn)購(gòu)的實(shí)體企業(yè)合計(jì)15家，涉及51.16億元，但目前的認(rèn)購(gòu)對(duì)象中，除了赤峰黃金、商贏環(huán)球等企業(yè)引進(jìn)的實(shí)體企業(yè)與上市公司業(yè)務(wù)可能屬于上下游外，大部分實(shí)體企業(yè)與上市公司并沒(méi)有明顯的產(chǎn)業(yè)協(xié)同性。

而這部分自然人、私募股權(quán)基金、實(shí)體企業(yè)參與認(rèn)購(gòu)的金額高達(dá)128.32億元（占總?cè)谫Y金額的22.76%），加上前文提到可能被認(rèn)定為財(cái)務(wù)投資者的險(xiǎn)資、券商等115.79億資金，或超過(guò)4成資金被排除在外。

“寧缺毋濫”的邏輯能夠適用？顯然沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。

鎖價(jià)定增=“暴利”？

“再融資新規(guī)解除了對(duì)上市公司再融資的不必要限制，有利于上市公司利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)。預(yù)計(jì)會(huì)有很多上市公司推出再融資預(yù)案，但市場(chǎng)資金是有限的，不是推出預(yù)案就能發(fā)得出去的，發(fā)行端的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)很激烈，投資者要挑選公司，從而以市場(chǎng)壓力來(lái)分化公司?！蓖躞K躍表示。

細(xì)究對(duì)戰(zhàn)略投資者爭(zhēng)議的源頭，大多市場(chǎng)人士擔(dān)憂投資人借用戰(zhàn)略投資者通道“套利”，擾亂市場(chǎng)秩序。

有市場(chǎng)觀念認(rèn)為，“鎖價(jià)”和“18個(gè)月鎖定期”或會(huì)帶來(lái)套利空間，“戰(zhàn)略投資者的主要特點(diǎn)應(yīng)是長(zhǎng)期投資者”、“目前18個(gè)月太短”。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，歷屆監(jiān)管層對(duì)于一級(jí)半市場(chǎng)資金的認(rèn)定不盡相同，而不同的市場(chǎng)背景下，市場(chǎng)認(rèn)知也大相徑庭。

“從預(yù)案出爐到證監(jiān)會(huì)審批，再到完成發(fā)行，至少半年。以董事會(huì)決議日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，再打八折的成本價(jià)，市場(chǎng)很多人覺(jué)得投資者是占了便宜，但是他們主要著眼于某一部分項(xiàng)目預(yù)案披露后短期內(nèi)股價(jià)受各種因素刺激而上漲，覺(jué)得折價(jià)空間很大，而忽視了對(duì)兩年周期內(nèi)股市可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。我們投18個(gè)月定增項(xiàng)目，其實(shí)都非常謹(jǐn)慎。”華南一私募機(jī)構(gòu)人士指出。

根據(jù)本報(bào)記者掌握的數(shù)據(jù)顯示，2012年-2017年完成再融資發(fā)行的1833家次企業(yè)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，投資人的三年期定增收益率大多與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)。

如2012年、2013年和2014年三年期整體定增收益率（中位數(shù)）分別高達(dá)119%、119.7%和100.4%，而到了2015年、2016年和2017年，上述數(shù)據(jù)則分別只有13.7%、-14.6%、-19.1%。如果綜合2012年-2017年五年時(shí)間內(nèi)的數(shù)據(jù)來(lái)看，整體收益率中位數(shù)僅14.3%。

對(duì)于以董事會(huì)預(yù)案公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日來(lái)“鎖價(jià)”，也并非市場(chǎng)想像得如此“暴利”。

在證監(jiān)會(huì)關(guān)于非公開(kāi)發(fā)行股份（三年期）的價(jià)格確定上，要求發(fā)行價(jià)格不得低于董事會(huì)預(yù)案公告日/股東大會(huì)公告日/發(fā)行期首日的前二十日均價(jià)的9折（再融資修訂前的規(guī)則），實(shí)際上2012-2017年期間1832只定增個(gè)股中，1799只定增個(gè)股均選擇以董事會(huì)預(yù)案公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)。

整體上看（2012-2017年），董事會(huì)預(yù)案公告日為基準(zhǔn)的折價(jià)率中位數(shù)為85.5%（此折價(jià)率為定增股份的發(fā)行價(jià)除以當(dāng)日該個(gè)股的收盤(pán)價(jià)，下同），而發(fā)行日為基準(zhǔn)計(jì)算的折價(jià)率中位數(shù)為67.9%。

“從結(jié)構(gòu)上看，依然是發(fā)行日基準(zhǔn)計(jì)算的折價(jià)率更低，但是事實(shí)是從董事會(huì)預(yù)案公告日到發(fā)行日這段時(shí)間的個(gè)股漲跌幅，是由市場(chǎng)所決定的。從結(jié)果上看，之所以發(fā)行日為基準(zhǔn)計(jì)算的折價(jià)率較低，與上市公司于2014-2015年密集發(fā)行定增相關(guān)，當(dāng)時(shí)股市整體大幅上漲?！绷硪凰侥紮C(jī)構(gòu)研究人士指出。

而在此前的定增項(xiàng)目中，“抽屜協(xié)議”成為維持定增市場(chǎng)火爆的關(guān)鍵因素。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者掌握的信息顯示，在定增虧損的案例中，投融資雙方對(duì)簿公堂的案例很多，且兜底收益明股實(shí)債的“抽屜協(xié)議”多數(shù)獲得了法院支持。

不過(guò)根據(jù)再融資新規(guī)，明文禁止“明股實(shí)債”的投資行為，也從而帶來(lái)了對(duì)于“折扣價(jià)格”的廣泛關(guān)注。

將決定權(quán)交給市場(chǎng)

市場(chǎng)“糾結(jié)”的另一面，上市公司補(bǔ)充流動(dòng)性的需求已經(jīng)日益迫切，尤其是在新冠肺炎疫情肆虐的關(guān)鍵時(shí)期。

同花順數(shù)據(jù)顯示，目前披露擬引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的再融資方案合計(jì)109家，其中58家上市公司募資用途包括補(bǔ)充流動(dòng)資金或償還銀行貸款。

截至2019年三季度，A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%的企業(yè)仍高達(dá)451家，目前大股東累計(jì)質(zhì)押數(shù)占持股數(shù)比例超過(guò)70%的上市公司達(dá)到677家。

“再融資新規(guī)恢復(fù)了鎖價(jià)折價(jià)發(fā)行，減少了限售期，且不受減持新規(guī)的限制，可以全部或部分補(bǔ)流，給參與的投資者提供了較好的流動(dòng)性和安全墊。今年經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)大，如果房地產(chǎn)不放開(kāi)的話，預(yù)計(jì)資金會(huì)大規(guī)模進(jìn)入再融資一級(jí)半市場(chǎng)，對(duì)上市公司是難得的機(jī)遇和時(shí)間窗口。”深圳某上市公司高管受訪指出。

緊，抑制市場(chǎng)活力，松，又易積蓄風(fēng)險(xiǎn)。

此前的A股市場(chǎng)再融資爆發(fā)年份，曾涌現(xiàn)不少明股實(shí)債、資金使用效率低、過(guò)度融資以及利用募集資金隨意并購(gòu)導(dǎo)致的后遺癥等問(wèn)題。

以過(guò)度融資為例，有些上市公司本身主營(yíng)業(yè)務(wù)相對(duì)體量較小，為追求市值和題材概念，通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行大量融資，再運(yùn)用“上市公司+PE”的模式，去并購(gòu)當(dāng)時(shí)的熱點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域，導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛，融資效益不明顯。

這些擔(dān)憂不無(wú)道理，那又該如何解決呢？

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪了解到，目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為監(jiān)管層應(yīng)將重心放在讓上市公司在信披層面先行做出解釋，自發(fā)論證戰(zhàn)略投資者的真實(shí)性，然后將定奪權(quán)交還給市場(chǎng)。

“監(jiān)管部門并沒(méi)有明確條件，發(fā)行人自己得有合理的解釋，投資者如何構(gòu)成戰(zhàn)略投資者，我認(rèn)為這個(gè)屬于信息披露問(wèn)題，有合理的解釋，能夠被廣大中小投資者和監(jiān)管部門認(rèn)可就行，很難有個(gè)具體的標(biāo)準(zhǔn)。”王驥躍表示。

在市場(chǎng)人士看來(lái)，在這一過(guò)程中，監(jiān)管層的工作主要放在對(duì)套利、期限錯(cuò)配、違規(guī)加杠桿、內(nèi)幕交易、利益輸送、代持、分拆轉(zhuǎn)讓等違規(guī)行為嚴(yán)格排查和嚴(yán)厲杜絕上，可通過(guò)設(shè)置負(fù)面清單、加大違法違規(guī)的懲罰力度等方式來(lái)規(guī)范定增市場(chǎng)。對(duì)于出現(xiàn)過(guò)明確禁止行為的參與對(duì)象，甚至可考慮取消18個(gè)月定增參與資格。

事實(shí)上，此前證監(jiān)會(huì)也不斷強(qiáng)調(diào)，將不斷完善上市公司日常監(jiān)管體系，嚴(yán)把上市公司再融資發(fā)行條件，加強(qiáng)上市公司信息披露要求，強(qiáng)化再融資募集資金使用現(xiàn)場(chǎng)檢查，加強(qiáng)對(duì)“明股實(shí)債”等違法違規(guī)行為的監(jiān)管。

不過(guò)，隨著市場(chǎng)的不斷波動(dòng)，一個(gè)新現(xiàn)象悄然冒頭。

近日，受新型冠狀病毒疫情、全球股市影響，A股市場(chǎng)大幅回落，不少提前“鎖價(jià)”的上市公司，股價(jià)節(jié)節(jié)敗退。那些可能跌破定價(jià)的上市公司戰(zhàn)略投資者，會(huì)望而卻步嗎？

故事，又來(lái)了。