新三板精選層改革的節(jié)奏推進正在步步為營。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)日前宣布，新三板全面深化改革第二階段所涉及公開發(fā)行和連續(xù)競價等業(yè)務(wù)的技術(shù)系統(tǒng)通關(guān)測試已經(jīng)于3月28日完成，并于3月30日正式上線。

多位接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的投行人士指出，上述系統(tǒng)的上線并不意味著小IPO申報端口的打開，但伴隨著上述配套機制的落地，距離小IPO申報潮已然漸行漸近；另據(jù)記者獲悉，目前部分主辦券商仍在與擬精選層企業(yè)溝通發(fā)行底價事宜，而底價信息也將作為申報的必要材料在申報前后進行補充。

在投行人士看來，這一預(yù)先確定底價的機制，將在一定程度上強化承銷機構(gòu)與發(fā)行人的市場博弈，并對承銷機構(gòu)的發(fā)行定價能力帶來更加顯性的考驗。

4月或現(xiàn)申報潮

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者注意到，3月30日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的小IPO掛牌專區(qū)已經(jīng)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)上線，其中包括股轉(zhuǎn)通知、信息披露、項目動態(tài)等多個模塊，同時掛牌委會議公告、會議結(jié)果以及證監(jiān)會核準(zhǔn)通知都將在這一區(qū)域顯示。

需要指出的是，上述系統(tǒng)的上線并不意味著主辦券商可以對發(fā)行人的申報材料進行提交。

“新上線的系統(tǒng)主要是和公開發(fā)行程序相關(guān)的，比如發(fā)行人情況、掛牌委動態(tài)等，此外還有和二級市場新的連續(xù)競價有關(guān)的交易系統(tǒng)，但從券商展業(yè)的角度看，申報程序一直走的是股轉(zhuǎn)BPM系統(tǒng)，如果可以進行申報，最終會體現(xiàn)為BPM系統(tǒng)中精選層申報端口的開通?！鄙虾Ｒ晃唤咏赊D(zhuǎn)系統(tǒng)的投行人士指出，“目前券商也都在等著打開申報通道，一些券商的項目其實已經(jīng)準(zhǔn)備好了，一旦開通就有可能進行申報?！?/p>

事實上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在日前的通告中也強調(diào)了申報受理及審查系統(tǒng)的準(zhǔn)備情況，但并未給出具體啟動的時間表。

“公開發(fā)行申報受理及審查系統(tǒng)、公開發(fā)行承銷業(yè)務(wù)辦理系統(tǒng)在技術(shù)方面已準(zhǔn)備就緒，將適時啟動相關(guān)業(yè)務(wù)。”股轉(zhuǎn)系統(tǒng)表示。

不過在上述接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的投行人士看來，伴隨著相關(guān)準(zhǔn)備工作的不斷推進，申報系統(tǒng)的開放已指日可待。

“由于多項配套的準(zhǔn)備工作已經(jīng)就緒，目前股轉(zhuǎn)基本具備了開通申報端口的條件，預(yù)計很快準(zhǔn)備完成的精選層小IPO項目就能進行申報了?！鄙鲜鐾缎腥耸恐赋觯鞍凑漳壳暗臅r間表推進，市場普遍預(yù)計四月份有可能會出現(xiàn)一批項目的集中申報和披露?！?/p>

此外，在申報材料的材料格式上，一些投行團隊仍在與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)保持溝通，亦不排除股轉(zhuǎn)系統(tǒng)會要求券商攜全部底稿進行申報。

“之前的口徑是可以先報材料，然后再交底稿，但目前來看也有可能一起報底稿，最終的要求還沒有確定?！鄙鲜鐾缎腥耸恐赋?，“但如果要求一并進行底稿申報，可能相應(yīng)的報材料工作會比預(yù)期再有所延后?！?/p>

買方的籌備

在精選層大門行將開啟之際，更多買方機構(gòu)也開始瞄準(zhǔn)了對新三板市場的布局。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者日前獲悉，由于制度安排上允許公募基金進入精選層投資，部分公募機構(gòu)日前已經(jīng)內(nèi)部形成了有關(guān)精選層的公募基金的初步方案。

“目前一些頭部公募機構(gòu)內(nèi)部正在研討和形成關(guān)于精選層產(chǎn)品的方案，因為精選層與其他市場不一樣，所以也有機構(gòu)提出應(yīng)當(dāng)對該類公募產(chǎn)品增設(shè)一些相比其他公募產(chǎn)品更高的適當(dāng)性要求?！鄙虾Ｒ患夜紮C構(gòu)人士透露，“但從目前的方向來看，至少一些頭部機構(gòu)不會缺席對這條產(chǎn)品線的布局?！?/p>

但由于對市場存在流動性擔(dān)憂，部分公募機構(gòu)在產(chǎn)品籌劃方面也偏向保守。

“精選層的投資者適當(dāng)性管理要求比科創(chuàng)板要更高，同時一定程度上缺少了科創(chuàng)板的明星效應(yīng)，所以一些公募機構(gòu)也比較擔(dān)心無法退出這一點。”北京一家大型公募機構(gòu)人士表示，“其實2015年開始就有關(guān)于引入公募產(chǎn)品的預(yù)期，但這條產(chǎn)品線目前來看是否成熟，仍然要看市場具體的推進情況?！?/p>

與此同時，一些私募機構(gòu)和產(chǎn)業(yè)資本也在摩拳擦掌。

記者了解到，部分私募機構(gòu)早在去年新三板改革宣布之初便陸續(xù)進場，由于改革紅利預(yù)期加之部分精選層公司的轉(zhuǎn)層信號，導(dǎo)致一些個股前期收獲了較多漲幅，因此該類私募亦從中獲利。

“賺錢效應(yīng)會讓越來越多的私募開始布局到這一市場中。”北京一家私募機構(gòu)負(fù)責(zé)人指出，“雖然目前仍然存在一定的流動性風(fēng)險，但長期來看，精選層再到轉(zhuǎn)板機制是打通的，所以感興趣的機構(gòu)也越來越多。”

除此之外，一些產(chǎn)業(yè)資本也在關(guān)注精選層的改革動向，并考慮伺機入場。

“許多行業(yè)的細(xì)分龍頭其實已經(jīng)在A股上市了，目前要上精選層的公司有一些是行業(yè)內(nèi)的第二梯隊企業(yè)，而這滿足一些龍頭企業(yè)的并購或者上下游戰(zhàn)略投資需要，IPO如果價格合理并且能夠在精選層市場擁有一定的溢價，產(chǎn)業(yè)資本將會非常感興趣。”北京一家上市公司旗下并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人指出。

底價的博弈

對于諸多試圖轉(zhuǎn)精選層的公司來說，在進入小IPO申報程序前仍然有一項關(guān)鍵內(nèi)容需要確定，那就是發(fā)行底價。

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)日前下發(fā)的《關(guān)于做好公開發(fā)行并在精選層掛牌審議事項及披露工作的相關(guān)提示》，在發(fā)行人申報小IPO的同時，需要提前明確發(fā)行底價或發(fā)行區(qū)間，此后多家公司補發(fā)公告確定其發(fā)行底價。

“底價確定程序需要走公司的董事會、股東會流程，所以會對發(fā)行人的審核進度帶來一定影響?！?一位接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的券商人士指出，“本來要等底價公布才能提交，但由于一些公司已經(jīng)進入輔導(dǎo)期，經(jīng)過溝通，有可能一些準(zhǔn)備充分的公司先進行申報，事后再補充底價確認(rèn)的這個材料?！?/p>

目前市場中悄然出現(xiàn)了發(fā)行底價調(diào)整的事件。例如3月27日，德眾股份調(diào)整發(fā)行方案，將此前確定發(fā)行底價由5元下調(diào)為3.98元。其內(nèi)情在于，圍繞發(fā)行底價的確定，發(fā)行人和承銷機構(gòu)之間也在掀起一場無形的博弈。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者了解到，一方面發(fā)行人并不愿意將其發(fā)行底價設(shè)定得過低，因為多數(shù)擬轉(zhuǎn)精選層公司股票尚處于交易狀態(tài)，過低的發(fā)行底價容易對股價帶來影響，進而影響到最終的定價乃至能否實現(xiàn)轉(zhuǎn)層。

“首先如果定得過低，比如低于目前市場價的30%-40%，就算公司方面宣稱無關(guān)價值判斷，但仍有可能對市場產(chǎn)生一定的情緒傳導(dǎo)，導(dǎo)致二級市場股價出現(xiàn)壓力，進而引發(fā)基于底價的‘磁吸效應(yīng)’?！鼻笆錾虾５貐^(qū)投行人士表示，“而且如果定得過低，多數(shù)股東們也會不太滿意。”

但另一方面，眼下的多數(shù)投行團隊并不具有在精選層這樣一個市場進行承銷定價的經(jīng)驗，其考慮的更多訴求是盡量“壓低底價”，一來以減輕自身潛在的包銷壓力，二來能夠規(guī)避潛在的市場風(fēng)險。

“大多數(shù)券商都是走包銷模式，如果底價過高，那么承銷壓力就會很大，股票的風(fēng)險最后都積聚到投行體內(nèi)，這是公司風(fēng)控所不能接受的?！鼻笆錾虾５貐^(qū)投行人士指出。

“對于公司來說，肯定是希望能夠盡量把底價壓低，雖然整體上看好精選層的改革預(yù)期，但壓低發(fā)行底價對于最后項目的實施是有利的?！比A南一家券商投行人士指出，“一旦底價設(shè)定得過高，而發(fā)行價如果因為風(fēng)險低于底價，發(fā)行將會被中止，但IPO最重要的還是讓發(fā)行人獲得融資和流動性，所以把項目辦成才是最重要的?！?/p>

從預(yù)先設(shè)定發(fā)行底價這一信號，業(yè)內(nèi)人士亦感慨此次精選層與科創(chuàng)板在考驗投行能力上仍然有所不同。

事實上，由于科創(chuàng)板坐擁較高的估值效應(yīng)，因此對于承銷機構(gòu)來說，開展此類項目并非難事。

“科創(chuàng)板的紅利在于只要過會，承銷暫時仍然是不用擔(dān)心承銷的，一方面是一級市場打新仍然供不應(yīng)求，承銷商處在相對甲方的地位，另一方面只要盡量把價格定得合理就可以了?！鄙虾Ｒ患胰瘫４硎?。

而新三板精選層的改革，對于參與其中的投行團隊，無疑是一次對發(fā)行定價能力的新考驗。

“脫離了科創(chuàng)板的明星效應(yīng)，精選層的小IPO實際上更加考驗承銷商的發(fā)行定價能力，比如你的定價是否合理，對公司價值的路演和推介是否到位，承銷團隊的買方資源是否充足等等?！鄙鲜錾虾Ｈ瘫４硎?，“這既是對新三板精選層改革的市場化方向的內(nèi)在要求，也是對未來注冊制改革投行‘真實能力’的一次考驗?！?/p>