21世紀資本研究院研究員李維

        一個讓市場倍感震驚的猜想，旋繞在中國證券業(yè)的上空。

4月14日，市場中有關“高層考慮合并中信證券、中信建投證券”的消息不脛而走，并引發(fā)兩家公司股價出現(xiàn)跳漲，雖然兩家券商先后表達并未獲悉這一事項，但21世紀資本研究院認為，這一訊息并非是空穴來風，且無法排除更高層面正在研究、醞釀這一事項的可能。

     我們認為，如果中信證券、中信建投合并，至少可以解決三個行業(yè)問題。

     一是證券業(yè)長期缺乏“最后貸款人”角色將得到補位，能夠成為證券行業(yè)乃至非銀機構的“風險穩(wěn)定器”；

     二是兩家頭部機構在投行業(yè)務上的惡性競爭將得到遏制，以此避免內耗產(chǎn)生的國有證券業(yè)資產(chǎn)流失，有助于提高被整合公司資源的集約和統(tǒng)一；

    三是通過并購重組方式構建行業(yè)內的航母級機構，一方面有助于完善資本市場基礎設施建設，壯大行業(yè)的資本中介梯隊，促進深化資本市場改革舉措的穩(wěn)步落實，另一方面也能夠提高內資投行在國際金融市場上的影響力。

     但與此同時，兩家頭部機構的整合也面臨著組織機構協(xié)調、管理團隊融合、業(yè)務重合度較高、互補性稀缺的內在矛盾，能否有效化解這些問題進而達到1+1>2的目標，也將成為判斷這一方向的關鍵衡量。

4月14日，市場中有關“高層考慮合并中信證券、中信建投證券”的消息不脛而走。-甘俊攝

化身“穩(wěn)定器”

        作為兩家頭部券商，中信證券與中信建投的合并猜想雖然在多數(shù)業(yè)內人士看來“難以置信”，但這一舉措與我們此前有關證券行業(yè)需要打造超級機構的觀點不謀而合，也與監(jiān)管層試圖做大非銀機構并以此提高資本市場穩(wěn)定性的目標相一致（詳見去年7月系列報告《監(jiān)管新趨勢下的券業(yè)圖景： “超級機構”孕育在望》、《為什么說證券行業(yè)需要“超級機構”》）。

      事實上，非銀機構長期缺乏一個或多個能夠發(fā)揮穩(wěn)定行業(yè)力量的主體。雖然中信證券通過兼并擴張龍頭地位得到提升，但和整個資本市場的發(fā)展速度相比，其能夠發(fā)揮的作用仍然是有限的。

      究其根本原因，仍然和證券行業(yè)的產(chǎn)生有關。我國證券行業(yè)早年由銀行的證券部門分拆而來，且金融體系多年來以間接融資為主，因此行業(yè)機構的體量存在較大差距，而這也導致了機構間市場對非銀機構的信用歧視。

2019年6月，受包商銀行接管事件沖擊，同業(yè)市場一度出現(xiàn)了結構性的流動性風險，一些產(chǎn)品戶甚至陷入爆倉的險境。正是這一問題的表征，彼時在監(jiān)管部門的協(xié)調下，最終形成了頭部券商“發(fā)債+提供流動性支持”的方案，平抑了非銀機構高企的資金拆入成本。

    這種危機化解模式并非孤例。更早前的2015年A股大幅震蕩期間，一行三會也不得不協(xié)調銀行體系來提供流動性支持?？傊?，股票市場和非銀機構出現(xiàn)流動性風險事件時，市場總要走到“向商業(yè)銀行體系尋求外援”的境地。

然而每一次跨行業(yè)性的引水，一方面要承受監(jiān)管分割上帶來的效率障礙，另一方面也容易加劇行業(yè)道德風險，因此做強、做大證券行業(yè)頭部機構的必要性明顯上升。

    那么，中信證券與中信建投的合并猜想一旦成行，新設立的機構能否進一步化身為行業(yè)的穩(wěn)定器？

以2019年年報為例，中信證券總資產(chǎn)達7917.22億元，凈資產(chǎn)達1654.50億元；中信建投總資產(chǎn)2856.70億元，而凈資產(chǎn)為568.95億元，同時兩家機構的凈資本分別為949.04億元和539.56億元。

    若以此財務數(shù)據(jù)推演合并，則新設立的機構總資產(chǎn)將超過1.07萬億元，而證券行業(yè)也將第一次出現(xiàn)一家萬億級資產(chǎn)的巨無霸。

同時，該新機構的凈資產(chǎn)之和將達2223.45億元，凈資本達到1488.6億元。

如果將這家新機構與銀行業(yè)機構進行比較，其凈資產(chǎn)規(guī)模將超過北京銀行，并向一家全國性股份制銀行的規(guī)?？繑n，而總資產(chǎn)則將達到重慶農(nóng)商行的量級。

      證券行業(yè)出現(xiàn)這樣一家新機構，在維護行業(yè)穩(wěn)定、處理危機顯然將擁有更大的主動性。而這家新機構也有望成為行業(yè)內的“系統(tǒng)性重要機構”，當非銀市場一旦出現(xiàn)問題時，也能夠更有效的組織應對。

化解惡性競爭

      我們認為，合并中信證券、中信建投帶來的另一個作用，是緩釋當下兩家券商乃至更多頭部機構在投行業(yè)務上的惡性競爭。

事實上，中信證券、中信建投兩家機構在投行市場中“你死我活”般的較量已是公開的秘密（詳見本報2019年3月調查報道《中信的股、建投的債： “大平臺”和“75司”激烈火拼投行江湖》）。

     在最新披露2019年數(shù)據(jù)的券商中，排名行業(yè)前兩位的中信建投、中信證券兩家券商投行利潤也是不相伯仲，分別為21.31億元和20.65億元，第三名海通證券則低至14億元。

21世紀資本研究院獲悉，中信、中信建投兩家機構在一些投行項目的競標上，其中一家常常會盯住另一家的報價，并試圖通過壓價來爭搶項目，其主要目的主要在于為了做大承銷規(guī)模，而承銷規(guī)模也成為投行部門的重要考核指標之一。

事實上，激烈競爭帶來的結果，是承銷費率上不可開交的價格戰(zhàn)。從2018年以來，部分大型券商在債券承銷領域掀起激烈的價格戰(zhàn)，一些百億規(guī)模項目的收費甚至能夠低至10萬元，對行業(yè)造成了較為惡劣的影響。

這種局面下，當中信、中信建投兩家機構入場競標后，許多中小券商甚至一線券商都只好知難而退。

對于惡性競爭和價格戰(zhàn)問題，證監(jiān)會、中國證券業(yè)協(xié)會一直保持著高度關注，此前曾多次發(fā)文或通過窗口指導進行風險提示與調控，并醞釀相應的業(yè)務評價指引，以此引導行業(yè)報價走向正軌。

但在投行領域激烈的寡頭競爭并沒有因為監(jiān)管部門的“調?！倍帐郑鄼C構也在加入戰(zhàn)局，并在投行業(yè)務上大舉擴張。

我們調研發(fā)現(xiàn)，2020年以來，中信證券、中金公司在大力招聘投行人員，有內部人員透露，招聘對象主要是手中擁有承攬資源的人才，即上述機構希望通過人員的擴編來達到擴大市場份額的目的。

有監(jiān)管人士對此評價認為，價格戰(zhàn)雖然是建立在市場化定價的基礎上，但一些頭部機構的地板價“報價”行為具有“傾銷”傾向，一定程度上擾亂了市場秩序，既容易造成金融風險的積聚，也是一種國資券商的無意義“內耗”。

事實上，價格戰(zhàn)與過低的承銷費率所帶來的負面影響是多方面的。

一是投行業(yè)務通道化，而一旦被普遍認為“無風險”的項目發(fā)生尾部風險，必然導致承銷機構面臨收費與風險承擔上的不匹配；二是承銷活動的形式化，無助于提高投行機構的風險定價能力；三是參與惡性競爭的大型機構，壓低承銷費率無形中造成隱性的國資流失。

“航母機構”之路

推動中信、中信建投合并，也是打造行業(yè)航母級機構來推動證券行業(yè)乃至資本市場做強做大的可選路徑之一。

     事實上，孕育航母級機構已經(jīng)成為行業(yè)共識——去年12月，證監(jiān)會在答復政協(xié)《關于做強做優(yōu)做大打造航母級頭部券商，構建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案》時表示：“正在多舉措強化證券行業(yè)的資本實力，并通過多種方式推動各類國有資本幫助證券行業(yè)做大做強?！?/p>

     打造航母級頭部券商的可選路徑有三條：一是通過中投、匯金等為代表的財政平臺進行直接注資；二是有條件地放寬混業(yè)經(jīng)營，引導大型商業(yè)銀行體系兼并打造新的頭部券商；三是對于行業(yè)已有機構進行兼并整合，提高行業(yè)集中度。

和前兩條需要在人大、立法層面進行配套調整的路徑相比，對已有行業(yè)機構進行重組的路徑可行性與實施效率反而最高，制度阻力也最小。

      需要注意的是，一旦中信、中信建投真正走向合并，新機構也將進一步拉開與其他一線券商的差距，項目資源、風控指標、創(chuàng)新試點等資源也將向這家新機構傾斜，這顯然容易導致行業(yè)出現(xiàn)新的不公平現(xiàn)象。

      因此，亦不排除管理者未來也會考慮引導其他一線券商進一步整合，即先期以中信證券、中信建投作為整合試點，并后續(xù)推動其他一線券商之間的整合重組，進而出現(xiàn)多家行業(yè)超級機構，以此達到優(yōu)化行業(yè)結構的目的。

同樣需要注意的是，上述兩家券商能否最終被推動走向整合仍然存在極大的不確定性。

     雖然兩家機構的控制方均為中信集團，可從市場化整合的角度來看，中信、中信建投的互補性并不高，雙方在經(jīng)紀網(wǎng)絡覆蓋、投行業(yè)務以及資本中介業(yè)務上均有較強的相似性；兩家機構在管理文化、組織建設上的差異也將給潛在的整合帶來明顯難度。

     事實上，申銀萬國與宏源證券之間的合并已經(jīng)表明，管理部門推動下的非市場化行業(yè)整合難以出現(xiàn)1+1>2的局面，因此中信、中信建投合并與否以及合并方案，仍然需要慎重且更長周期的研究探討方可確定。

     雖然阻力和難點重重，我們認為，推動、引導券商之間的兼并整合，仍然將成為打造行業(yè)航母機構最后可能實現(xiàn)的一條路徑，這個故事即便不出現(xiàn)在中信證券、中信建投上，也會通過龍頭券商對中小券商的不斷兼并來實現(xiàn)。