21世紀(jì)資本研究院研究員リウイ

市場(chǎng)を驚かす予想が、中國(guó)証券業(yè)界の上空を回る。

4月14日、市場(chǎng)の中で「上層部が中信証券、中信建投証券を合併することを考えている」という情報(bào)が流れ、両社の株価が暴騰したことをきっかけにして、両証券會(huì)社は相次いでこのことを知らなかったと述べましたが、21世紀(jì)の資本研究院はこの情報(bào)は穴場(chǎng)の來(lái)風(fēng)ではなく、さらに高いレベルで研究しており、この問(wèn)題を醸造している可能性は排除できないと考えています。

中信証券、中信建設(shè)投資合併なら、少なくとも3つの業(yè)界問(wèn)題を解決できると思います。

第一に、証券業(yè)界の長(zhǎng)期的な不足の「最後の貸し手」の役割は、証券業(yè)界または非銀機(jī)関の「リスク安定器」になることができます。

第二に、両機(jī)関が投資業(yè)務(wù)における悪性競(jìng)爭(zhēng)を抑制し、これによって國(guó)內(nèi)消費(fèi)による國(guó)有証券業(yè)の資産流失を回避し、統(tǒng)合された企業(yè)資源の集約と統(tǒng)一を高めることに役立つ。

第三に、買収?再編方式によって業(yè)界內(nèi)の空母級(jí)機(jī)構(gòu)を構(gòu)築することで、資本市場(chǎng)のインフラ整備に資する一方、業(yè)界の資本仲介臺(tái)隊(duì)を強(qiáng)化し、資本市場(chǎng)の改革を深化させる取り組みの著実な実行を促進(jìn)するとともに、國(guó)內(nèi)投資の國(guó)際金融市場(chǎng)上における影響力を高めることができる。

しかし同時(shí)に、両頭部機(jī)構(gòu)の整合も組織機(jī)構(gòu)の協(xié)調(diào)、管理チームの融合、業(yè)務(wù)の重さが高く、補(bǔ)完性が欠けている內(nèi)在的矛盾に直面しており、これらの問(wèn)題を効果的に解決できますか？

4月14日、市場(chǎng)の中で「上層部が中信証券、中信建投証券を合併することを考えている」というニュースが相次いでいます。-甘俊撮影

アバタ「安定器」

? ? ? ? 2つの頭の証券會(huì)社として中信建との合併予想は多くの業(yè)界関係者からは信じられないと思われていますが、これは以前の証券業(yè)界に関してはスーパー機(jī)構(gòu)を作る必要があったという見(jiàn)方と一致しています。また、レギュレータとともに非銀機(jī)を大きくしようとして、資本市場(chǎng)の安定性を高める狙いが一致しています。新しいトレンドの下での券業(yè)図：「スーパー機(jī)構(gòu)」が期待されている」、「なぜ証券業(yè)界には「スーパー機(jī)構(gòu)」が必要なのか」）。

事実、非銀機(jī)構(gòu)は長(zhǎng)期にわたって一つ以上の安定した業(yè)界力を発揮できる主體が欠けています。中信証券はトップの地位を兼用して拡張しますが、資本市場(chǎng)全體の発展速度と比較して、その発揮できる役割はやはり限られています。

その根本的な原因を追求して、依然として証券業(yè)界の発生と関係があります。我が國(guó)の証券業(yè)界は早く銀行の証券部門によって取り壊されてきました。また、金融システムは長(zhǎng)年にわたって間接融資を主としています。そのため、業(yè)界機(jī)関の體量には大きな差があります。

2019年6月、下請(qǐng)け銀行が事件を引き継いだことによって、同業(yè)市場(chǎng)は一時(shí)的に構(gòu)造的な流動(dòng)性リスクが現(xiàn)れ、一部の製品農(nóng)家はさらにパンクの危険に陥った。この問(wèn)題のキャラクタリゼーションは、その時(shí)、監(jiān)督管理部門の調(diào)整のもとで、最終的にはトップ証券會(huì)社の「発注＋流動(dòng)性サポート」の方案を形成し、非銀機(jī)構(gòu)の高企業(yè)の資金解體コストを抑制した。

このような危機(jī)解消モデルは単獨(dú)ではない。もっと前の2015年には、A株が大幅に揺れた期間に、銀行のシステムを調(diào)整して流動(dòng)性のサポートを提供しなければなりませんでした。つまり、株式市場(chǎng)と非銀機(jī)関に流動(dòng)性リスクが発生した場(chǎng)合、市場(chǎng)は常に「商業(yè)銀行システムに外援を求める」という狀況にある。

しかし、業(yè)界にまたがる引水は、監(jiān)督分割による効率的な障害に耐える一方で、業(yè)界道徳のリスクを悪化させやすく、証券業(yè)界のトップ機(jī)関の必要性を強(qiáng)くし、大きくする必要がある。

中信証券と中信建投の統(tǒng)合予想がまとまれば、新たに設(shè)立された機(jī)関はさらに業(yè)界の安定器と化すことができるだろうか？

2019年の年報(bào)を例にとると、中信証券の総資産は7917.22億元に達(dá)し、純資産は1654.50億元に達(dá)した。中信建投資総資産は2856.70億元で、純資産は568.95億元で、同時(shí)に両機(jī)関の純資産はそれぞれ949.04億元と539.56億元である。

このような財(cái)務(wù)データをもとに合併を進(jìn)めたら、新たに設(shè)立された機(jī)構(gòu)の総資産は1.07兆元を超え、証券業(yè)界も初めて1兆元規(guī)模の資産のビッグマックが現(xiàn)れます。

同時(shí)に、新機(jī)構(gòu)の純資産の合計(jì)は2223.45億元に達(dá)し、純資本は148.6億元に達(dá)する。

この新機(jī)構(gòu)を銀行業(yè)機(jī)構(gòu)と比較すれば、その純資産規(guī)模は北京銀行を上回り、全國(guó)的な株式制銀行の規(guī)模に近づくことになります。

証券業(yè)界はこのような新しい機(jī)構(gòu)が現(xiàn)れて、業(yè)界の安定を維持して、危機(jī)を処理して明らかにもっと大きい主導(dǎo)性を持ちます。この新機(jī)構(gòu)は業(yè)界內(nèi)の「システム的重要機(jī)構(gòu)」となる見(jiàn)込みで、非銀市場(chǎng)に問(wèn)題が生じたら、より効果的に組織的に対応できる。

悪性競(jìng)爭(zhēng)を解消する

中信証券、中信建投の合併がもたらしたもう一つの役割は、現(xiàn)在の2つの証券會(huì)社または複數(shù)の頭の機(jī)関が投資業(yè)務(wù)における悪性競(jìng)爭(zhēng)を緩和することであると考えています。

事実、中信証券、中信建投両機(jī)が投降市場(chǎng)で「食うか食われるかの戦い」をしているのは公開(kāi)の秘密である（詳しくは本紙の2019年3月の調(diào)査記事「中信の株、建設(shè)投資の借金：「大平臺(tái)」と「75司」が激突している）。

最新の発表2019年のデータの証券會(huì)社の中で、業(yè)界の上位2位の中信建投、中信証券の2つの証券會(huì)社の投資利益も伯仲していないで、それぞれ21.31億元と20.65億元で、第3位の海通証券は14億元まで低いです。

21世紀(jì)の資本研究院によると、中信、中信建投両家の機(jī)関はいくつかの投資プロジェクトの入札において、その中の一つはいつも他の家のオファーに注力して、そして価格を抑えてプロジェクトを奪い取ろうとしています。その主な目的は主に大規(guī)模な引受規(guī)模を行うためで、引受規(guī)定型も投資部門の重要な審査指標(biāo)の一つになります。

実際、激しい競(jìng)爭(zhēng)がもたらした結(jié)果、引受手?jǐn)?shù)料率では太刀打ちできない価格戦でした。2018年以來(lái)、一部の大手証券會(huì)社は債券引受分野で激しい価格競(jìng)爭(zhēng)を引き起こし、一部の百億規(guī)模のプロジェクトの費(fèi)用は10萬(wàn)元まで下がることができ、業(yè)界に影響を與えた。

このような狀況では、中信、中信建が両機(jī)関に入場(chǎng)して入札した後、多くの中小証券會(huì)社や第一線の証券會(huì)社は困難と知って退くしかないです。

悪性競(jìng)爭(zhēng)と価格競(jìng)爭(zhēng)の問(wèn)題に対して、証券監(jiān)督會(huì)、中國(guó)証券業(yè)協(xié)會(huì)はずっと高い関心を持っています。これまで何度も文書(shū)を出したり、窓口指導(dǎo)を通じてリスク提示とコントロールを行いました。

しかし、投資分野での激しい寡占競(jìng)爭(zhēng)は監(jiān)督部門の「調(diào)停」のために手を引いていません。多くの機(jī)関も戦局に參加して、投資業(yè)務(wù)で大いに拡張しています。

私達(dá)の調(diào)査によると、2020年以來(lái)、中信証券、中金會(huì)社は投資者を積極的に募集しています。內(nèi)部の人員によると、募集対象は主に資源を請(qǐng)け負(fù)う人材を持っています。

価格競(jìng)爭(zhēng)は市場(chǎng)化の定価をベースにしているが、一部の頭機(jī)関の床価格の「見(jiàn)積り」行為は「ダンピング」の傾向があり、ある程度市場(chǎng)秩序を混亂させ、金融リスクの蓄積をもたらしやすいだけでなく、國(guó)有証券會(huì)社の無(wú)意味な「國(guó)內(nèi)消費(fèi)」でもあると評(píng)価されている。

実際には、価格戦と低すぎる引受費(fèi)率によるマイナス影響は多岐にわたります。

一つは投資業(yè)務(wù)のチャンネル化であり、「リスクがない」と思われるプロジェクトに尾部リスクが発生すると、必ず引受機(jī)構(gòu)が費(fèi)用とリスク負(fù)擔(dān)の不一致に直面することになる。もう一つは引受活動(dòng)の形式化であり、投資機(jī)関のリスク定価能力の向上に役立たない。。

「空母機(jī)構(gòu)」への道

中信、中信の投資合併を推進(jìn)することは、証券業(yè)界及び資本市場(chǎng)を推進(jìn)するために業(yè)界の空母級(jí)機(jī)構(gòu)を構(gòu)築するための強(qiáng)いオプションの一つである。

? ? 事実、空母クラスを育成する機(jī)関はすでに業(yè)界の共通認(rèn)識(shí)となっています。昨年12月、証券監(jiān)督會(huì)は政治協(xié)商に対し、「強(qiáng)くして有利に空母級(jí)のトップ証券を作ることについて、資本市場(chǎng)を構(gòu)築し、金融安全を確保することを提案している」と返答した上で、「証券業(yè)界の資本力を強(qiáng)化し、様々な形で國(guó)有資本を推進(jìn)して証券業(yè)界を支援している」と述べました。大きなことをして強(qiáng)いことをする

空母クラスの頭の証券會(huì)社を作るためのオプションパスは三つあります。一つは中投、為替などを通じて代表的な財(cái)政プラットフォームに直接出資します。二つは條件付きで混業(yè)経営を緩和し、大型商業(yè)銀行システムを新たな頭の証券會(huì)社にするように導(dǎo)いています。三つは業(yè)界の既存機(jī)構(gòu)を兼用して統(tǒng)合し、業(yè)界の集中度を高めています。

前二條と人民代表大會(huì)、立法の面で組み合わせて調(diào)整する必要があるルートと比べて、既存の業(yè)界機(jī)構(gòu)を再構(gòu)築するルートの実現(xiàn)可能性は実施効率と逆に最も高く、制度抵抗も最小である。

注意が必要なのは、中信、中信建投が真に合併に向かうと、新機(jī)構(gòu)もさらに他の第一線の証券會(huì)社との差を開(kāi)き、プロジェクト資源、風(fēng)控指標(biāo)、革新試行などの資源もこの新機(jī)構(gòu)に傾いてくるので、これは明らかに業(yè)界に新たな不公平現(xiàn)象をもたらしやすいです。

このため、管理者も將來(lái)的には他の第一線の証券會(huì)社をさらに統(tǒng)合するよう誘導(dǎo)することを検討しています。即ち、中信証券、中信建投を統(tǒng)合モデルとして、他の第一線の証券會(huì)社間の統(tǒng)合再編を引き続き推進(jìn)し、さらに複數(shù)の業(yè)界スーパー機(jī)構(gòu)が現(xiàn)れ、これを業(yè)界構(gòu)造の最適化の目的としています。

同様に、上記の2つの証券會(huì)社が最終的に統(tǒng)合に向けて推進(jìn)されるかどうかについても大きな不確実性が殘っている。

両機(jī)関のコントロールは中信集団でありますが、市場(chǎng)化統(tǒng)合の観點(diǎn)から中信、中信建設(shè)投の相補(bǔ)性は高くなく、雙方はブローカーネットワークのカバー、投資業(yè)務(wù)及び資本仲介業(yè)務(wù)において強(qiáng)い類似性があります。両機(jī)関の管理文化、組織建設(shè)上の差異も潛在的な統(tǒng)合に著しい困難をもたらします。

事実上、申銀萬(wàn)國(guó)と宏源証券の合併は、管理部門が推進(jìn)している非市場(chǎng)化業(yè)界の統(tǒng)合は1＋1＞2の局面が現(xiàn)れにくいことを示しています。したがって、中信、中信建投資の合併と合併案は、慎重かつより長(zhǎng)い周期の研究検討が必要です。

抵抗と難點(diǎn)が重なっていますが、証券會(huì)社間の統(tǒng)合を推進(jìn)し、誘導(dǎo)し、業(yè)界の空母機(jī)構(gòu)を最終的に実現(xiàn)させるルートとなります。この物語(yǔ)は中信証券、中信建投に登場(chǎng)しなくても、大手証券會(huì)社と中小証券會(huì)社の兼合を通じて実現(xiàn)されます。

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