并購(gòu)重組，是提高上市公司質(zhì)量、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的一個(gè)重要渠道，但也是一項(xiàng)高難度的“動(dòng)作”。整合協(xié)調(diào)得當(dāng)，對(duì)上市公司不僅有脫胎換骨之效，或許還能收獲“魚躍龍門”之功，但如若一朝“行差踏錯(cuò)”，“壯士斷腕”都算幸運(yùn)者，被拖累到“退市邊緣”的企業(yè)也不在少數(shù)。子公司“失控”，就是整合“消化不良”的表現(xiàn)之一。

近期，亞太藥業(yè)、新宏澤、文化長(zhǎng)城等多家上市公司出現(xiàn)重要子公司失控的情形。亞太藥業(yè)無法控制子公司上海新高峰的印章和營(yíng)業(yè)執(zhí)照；新宏澤子公司江蘇聯(lián)通紀(jì)元的公章被強(qiáng)行侵占和擅自重刻；文化長(zhǎng)城子公司翡翠教育未經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)對(duì)外投資、支付收購(gòu)款……還有如*ST聚力、*ST圍海雖沒有認(rèn)定子公司失控，但卻出現(xiàn)子公司證照、公章失控等情形。

一出出、一幕幕失控情節(jié)背后，暴露出部分上市公司“任性”并購(gòu)、盲目追逐熱點(diǎn)、內(nèi)控基礎(chǔ)薄弱、缺乏必要管控能力等問題，而無辜被卷入其中的投資者，也在這一場(chǎng)場(chǎng)“商戰(zhàn)”鬧劇中損失慘重。

不可否認(rèn)的是，在國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和實(shí)體經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效的關(guān)鍵時(shí)刻，并購(gòu)重組是增強(qiáng)上市公司盈利能力、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的有效手段，但要把“好鋼用在刀刃上”、避免“佳偶”變“怨侶”，或許還需要上市公司多練內(nèi)功、多做功課。

追蹤監(jiān)管主線復(fù)盤“怨侶”形成邏輯

近年來，子公司“失控”現(xiàn)象頻繁見諸報(bào)端，記者梳理了交易所的監(jiān)管記錄，發(fā)現(xiàn)部分失控或早已有跡可循。

信號(hào)一：究竟是真轉(zhuǎn)型還是炒股價(jià)、買利潤(rùn)？

從*ST天潤(rùn)8億收購(gòu)點(diǎn)點(diǎn)樂或能得到一定的啟示。過去較長(zhǎng)時(shí)間一直依賴物業(yè)租賃實(shí)現(xiàn)微利的*ST天潤(rùn)2015年4月突然宣布收購(gòu)一家網(wǎng)絡(luò)游戲公司，增值率高達(dá)2672.15%。

點(diǎn)點(diǎn)樂承諾2015-2017年扣非后凈利潤(rùn)分別為0.65億元、0.81億元、1.02億元。方案披露后，*ST天潤(rùn)的股價(jià)從2.07元/股上漲至7.45元/股，市值從16.7億元增加到60億元，其間深交所、監(jiān)管層對(duì)于公司股價(jià)大漲以及后續(xù)整合管控等皆有關(guān)注。

剛開始，標(biāo)的業(yè)績(jī)貌似在往預(yù)測(cè)的方向發(fā)展——2016年，*ST天潤(rùn)表示點(diǎn)點(diǎn)樂超額完成2015年業(yè)績(jī)承諾并推出半年度10轉(zhuǎn)增30的高送轉(zhuǎn)方案，交易所發(fā)函要求公司自查股票買賣，并開始關(guān)注點(diǎn)點(diǎn)樂業(yè)績(jī)承諾具體完成情況；2017年3月，*ST天潤(rùn)表示點(diǎn)點(diǎn)樂2016年業(yè)績(jī)完成比例為95.66%，交易所發(fā)函提示點(diǎn)點(diǎn)樂業(yè)績(jī)變化情況并關(guān)注商譽(yù)減值計(jì)提合理性。

2018年4月，在毫無征兆的情況下，點(diǎn)點(diǎn)樂2017年業(yè)績(jī)完成比例陡降至26.58%，*ST天潤(rùn)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備4.6億元，面對(duì)子公司業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)情況，交易所再度發(fā)問——商譽(yù)減值是否合理？子公司內(nèi)控是否有效？核心團(tuán)隊(duì)是否穩(wěn)定？經(jīng)營(yíng)管理是否對(duì)個(gè)別人員存在重大依賴？子公司管控情況及存在何種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)？

彼時(shí)，*ST天潤(rùn)回函稱擬加強(qiáng)子公司管控，現(xiàn)階段商譽(yù)減值計(jì)提合理。但到了2019年2月，公司最終披露點(diǎn)點(diǎn)樂失控，自2018年1月起不再將點(diǎn)點(diǎn)樂納入合并報(bào)表，再次計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備3.62億元，同時(shí)無法收到業(yè)績(jī)補(bǔ)償款3.8億元。

此次失控的發(fā)生似乎是意料之外，又似在預(yù)料之中，而留下的一地雞毛卻讓投資者慘遭損失。

信號(hào)二：自身不硬如何打鐵？

創(chuàng)新醫(yī)療的前身“千足珍珠”的“故事”也堪稱精彩，這家原主業(yè)為淡水珍珠養(yǎng)殖、加工與銷售的企業(yè)因珍珠業(yè)務(wù)下滑嚴(yán)重，2014年、2015年連續(xù)兩年虧損。

2015年6月，公司披露重組方案，擬跨界收購(gòu)建華醫(yī)院等三家醫(yī)院，重組實(shí)施完畢后建華醫(yī)院保留原管理團(tuán)隊(duì)，并承諾2016-2018年扣非后凈利潤(rùn)分別為1.05億元、1.23億元、1.36億元。

然而奇怪的是，千足珍珠稱收購(gòu)?fù)瓿珊髮⑦M(jìn)行資源整合，但對(duì)如何實(shí)施針對(duì)性的整合計(jì)劃和管控措施卻只字未提。如此大跨度的轉(zhuǎn)型和含糊的整合計(jì)劃引起了交易所的關(guān)注，在重組問詢函中，交易所問詢上市公司如何對(duì)標(biāo)的進(jìn)行管控、是否具備醫(yī)院管理經(jīng)驗(yàn)及人才儲(chǔ)備，并要求公司充分揭示業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。

2016年12月，因建華醫(yī)院董事長(zhǎng)違規(guī)占用建華醫(yī)院資金，深交所給予其個(gè)人通報(bào)批評(píng)的處分，標(biāo)的內(nèi)控薄弱的問題初見端倪。2018年12月，深交所又關(guān)注到建華醫(yī)院自行出售地塊后又購(gòu)回的異常行為，發(fā)函要求公司自查對(duì)建華醫(yī)院內(nèi)控和財(cái)務(wù)管理方面存在的缺陷，上市公司對(duì)子公司管控不力的問題陸續(xù)暴露。

2017年、2018年建華醫(yī)院未完成業(yè)績(jī)承諾，業(yè)績(jī)完成比例分別為95.65%、84.79%，針對(duì)這一情況，交易所在年報(bào)問詢函中問詢了標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)的原因及交易對(duì)手方的履約能力，以及商譽(yù)減值準(zhǔn)備計(jì)提的合理性等內(nèi)容。

2019年6月，因業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人未履行補(bǔ)償義務(wù)，上市公司向法院提請(qǐng)仲裁；2019年11月，上市公司表示建華醫(yī)院拒絕審計(jì)，雙方矛盾升級(jí)，建華醫(yī)院“失控”并自當(dāng)月出表，而2020年4月公司又決定繼續(xù)將建華醫(yī)院納入合并報(bào)表，短短5個(gè)月左右的時(shí)間，建華醫(yī)院出表又入表，這場(chǎng)大戲似乎還未落幕。

“佳偶”非天成而在“人和”

從前述案例中不難看出，跨行業(yè)并購(gòu)追概念、炒題材，約定超預(yù)期業(yè)績(jī)對(duì)賭，透支標(biāo)的資產(chǎn)未來盈利能力，卻不考慮后續(xù)業(yè)務(wù)和團(tuán)隊(duì)整合；標(biāo)的內(nèi)控基礎(chǔ)薄弱，同時(shí)上市公司也沒有針對(duì)性的內(nèi)控制度建設(shè)和整合方案；對(duì)子公司放任不管，表面上是控股股東，卻缺乏必要的管控能力，只要子公司配合審計(jì)，就不評(píng)估整合效果等，是子公司失控最根本的誘因。

在業(yè)內(nèi)人士看來，要解決這一現(xiàn)象，必須從源頭出發(fā)，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平，完善公司治理。上市公司應(yīng)當(dāng)從企業(yè)自身發(fā)展規(guī)劃出發(fā)，充分調(diào)研、審慎并購(gòu)，摒棄炒股價(jià)、買利潤(rùn)式的并購(gòu)，尤其是跨界并購(gòu)、三高并購(gòu)且擬保留原管理團(tuán)隊(duì)的，應(yīng)充分考慮如何對(duì)子公司實(shí)施有效管控，制定詳細(xì)的整合計(jì)劃和時(shí)間安排表，充分提示整合風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，上市公司還需完善公司治理水平，重視整合過程的持續(xù)評(píng)估。具體包括加強(qiáng)對(duì)子公司資金、印章、財(cái)務(wù)等方面的管控，向子公司關(guān)鍵崗位派駐人員，定期“回頭看”，評(píng)估整合進(jìn)展、過程、管控力度，分析與計(jì)劃的差異及原因，注重公司文化的融合。

并購(gòu)重組的難度，無異于一場(chǎng)婚姻，既不能“握得太緊”，也不能“放手過多”，需要謹(jǐn)慎的選擇與長(zhǎng)期的磨合，各方參與者要相互配合、不斷調(diào)合，才能將“失控”化解于無形。投資者也應(yīng)清晰地認(rèn)識(shí)到，“佳偶天成”在A股市場(chǎng)的資本運(yùn)作過程中并不“適用”，需擦亮眼睛理性思考。