“國貨潮”中李寧涅槃重生

　　李寧在中國體育用品的市場地位毋庸多說，按行業(yè)市占率來看，目前排名第二。但是由于安踏有斐樂品牌的影響，若單算主品牌的影響力，李寧無疑是國內體育品牌的第一塊招牌。

　　李寧是1990年在健力寶集團支持下成立運動服裝公司的，1994年正式更名。早期確定了運動用品的大方向，就開始做自我品牌的設計和研發(fā)。通過1992、1996和2000三屆奧運會，確定了“國民體育品牌”的地位。

　　進入2000年之后，李寧進入快速發(fā)展期，與2004年在港交所實現上市。上市后，李寧在全國范圍內不斷拓展門店，2009年之前年均擴張900多家。公司收入增長也在這一階段高達年均34%，最高在國內運動服鞋市場占有近10%份額，超過阿迪達斯，僅次于耐克。

　　也許是期望太大，李寧“本尊”在2008年大放異彩之后，也開始迎來更多的批評的目光，而最多的指責，就是產品“過于樸素、缺乏特點”。這也使得新生代將NBA如數家珍，肆意討論斑斕青春的同時，對李寧品牌甩在腦后。而阿迪達斯、耐克等國際大牌卻屢屢在設計、明星上出盡風頭。

　　2010年之后的國內消費水平也在復蘇，越來越有錢的消費者也不滿于國貨的“質樸”，李寧從前忠實的消費者也開始叛逃，這使得李寧在2012年虧損20億而跌入谷底。從前不放在眼里的安踏，在那一年也超越了李寧。

　　接下來，品牌重塑迫在眉睫。在2010年之后，李寧經歷了兩次調整改革。除了重新對產品的定位進行調整外，還引入了外部戰(zhàn)略投資者，對從產品、渠道到管理全方位進行改革。

　　真正的轉折在2015年發(fā)生，除了在運營方面精簡成本、增加效率之外，李寧跟上了互聯(lián)網發(fā)展的節(jié)奏，從傳統(tǒng)的“體育運動設備商”向“互聯(lián)網+運動生活體驗”發(fā)展，同時對產品從設計開始重新深挖，終于漸漸又贏回了市場。2015年公司扭虧，至2018年收入和利潤均高速增長。

　　如今，李寧帶著“國貨潮”已經在消費升級的加持下，在線上線下形成一定規(guī)模和趨勢。

　　重心轉移 李寧不再“單腳”前行

　　2018年報顯示，李寧的營收達到105.11億人民幣，同比增長18.4%。凈利增長39%至7.15億，凈利率從5.8%提升至6.8%，毛利率從2015年的42%提升至48.1%。

　　李寧的主營收入來源是鞋類和服飾。早期鞋類是主導，而近年來，服裝收入的比重不斷上升。2018年，鞋類營收占比43.8%，服飾為50.6%。公司四大核心品類為籃球、跑步、訓練及運動時尚。

　　另一方面，公司早期倚重的經銷商渠道，也漸漸轉向自營。自營零售占比已經從2008年的12.8%上升至2018年的29.8%，經銷門店營收甚至下降到一半一下。

　　這幾年異軍突起的是電商業(yè)務，自2015年年報單獨開始記錄以來，電商渠道的營收占比已經從8.6%上升至21.1%。這塊的增長也是李寧近幾年來增長最明顯的。

　　另外，公司在國際市場上份額還較低。2018年營收只有2.4%來自國際市場，老虎證券投研團隊認為，這與品牌的國際化程度息息相關。雖然已經是國內同類產品中的佼佼者，但是相對其他國際體育用品巨頭來說差距還不小。

　　成本費用方面，毛利率慢慢上升，說明高端產品的比重也在上升。而廣告支出的費用率下降明顯，一方面是產品競爭力的不斷加強，另一方面是品牌形象的不斷抬升。廣告費用占主營收入的比例已經從2014年的20.3%下降至2018年的10.4%。

　　同時，公司的存貨結構不斷改善，18年的存貨周轉天數為78天，同比下降2天。應收賬款周轉天數也從2014年底的70.4天下降到2018年底的35.4天?？傎Y產周轉率從2014年的1.12上升到2018年的1.31。

　　同時，6個月以內的新品在存貨中的比例漸漸上升，而在渠道商那邊的新品留存率在2017年穩(wěn)定了下來，老虎證券投研團隊認為，這意味著目前的新品消耗速度較快，用戶接受李寧新品的節(jié)奏越來越快。

　　“國貨潮”VS耐克、阿迪達斯

　　雖然服裝已經是一個相對成熟的行業(yè)，近5年復合年均增長率只有0.5%，但是運動服飾市場依然還是有較強的增長勢頭，復合年均增長率為4.1%。這個數值雖然沒有互聯(lián)網公司的增速那么大，但是跟大多數國家CPI、全球GDP增速以及很多消費品公司的增長相比，已經是不錯了，因此它在整個服飾產品中的比例也連年上升。

　　中國是運動服飾產品的主要增長市場，從2014年的200億美元左右上升至2018年的400億美元，年復合增長率接近10%，高于其他國家，預計未來5年的年均增速在10%左右，高于全球平均水平。

　　運動品生產的技術壁壘雖不至于很高，但品牌的樹立絕非一朝一夕。因此，這個行業(yè)的集中度相對較高。按照2018年的數據，排名前10的企業(yè)市占率70%(CR10超過70%)。

　　要論資排輩，耐克和阿迪達斯無論是在國際上還是在國內都處于領先地位，2018年兩家公司的市占率能到27%。其中耐克在2015-2018年的復合年均增長率為6.5%，阿迪達斯同期的復合年均增長率為12.6%。兩家公司的產品富含“時尚”及“科技”元素，既能滿足消費者審美，又能完成運動的要求。

　　老虎證券投研團隊認為，品牌效應明顯的頭部企業(yè)的另一好處是利潤率較高。兩家公司都在明星市場大方地放血，為的就是引爆市場關注。個性化的熱度，加上公司的營銷策略，使得消費者抗拒無能。

　　與此同時，國內另一體育用品巨頭安踏，則與李寧走了一條分岔路。在李寧最低谷的那幾年，安踏成功超越李寧成為國內銷售最大的運動品牌商，而后它在并購和收購上動作頻頻，把影響力較大的中高端品牌斐樂也納入麾下。李寧則更注重內生式增長，在經歷了低谷之后更重視自身品牌的塑造。

　　安踏在2011年的行業(yè)庫存擠壓期的調整節(jié)奏明顯更優(yōu)，因此它也更快地走出是瓶頸。

　　當然，它清理庫存也讓渠道和經銷商分擔了不少壓力。與經銷商的利潤分配環(huán)節(jié)不夠透明，也是安踏成為近期屢次被做空機構盯上的關鍵點之一。此外，斐樂品牌對安踏的貢獻驚人，一方面消費升級的紅利更有利于中高端產品的銷售，另一方面，好得“不太真實”的業(yè)績也讓做空機構質疑。

　　相比之下，老虎證券投研團隊認為，李寧的增長則更多的建立在重新崛起的自身品牌影響力，尤其是冉冉升起的“國貨潮”。

　　進入2018年，女性以及兒童的產品開始大放異彩，即便是頭部的耐克和阿迪達斯，也越來越重視女性運動產品的設計和推廣。一方面，類似于Lululemon這類靠瑜伽產品起家的公司嶄露頭角，成為運動產品市場上的獨角獸，無論是受眾群體還是營收利潤都大幅超越同行。另一方面，專業(yè)細分領域產品也越來越得到重視，小眾運動的消費也越來越被中產階級所接受，冰雪等項目上的潛力也漸漸顯現。

　　安踏遭做空 李寧或受益

　　從近幾個周期的財報，老虎證券投研團隊發(fā)現，李寧的幾個優(yōu)勢

　　1.同店增速不斷改善，尤其是直營同店的營收;

　　2. 存貨周轉不斷提升

　　3. 新品占比不斷上升

　　4. 運營效率不斷提升

　　5. 電商運營規(guī)模越來越大

　　老虎證券投研團隊認為，只要利用好這些優(yōu)勢，李寧的利潤率提升還非常有空間。

　　而6月24日的業(yè)績預喜中，李寧也提到了聯(lián)營公司一次性非經營性收益的影響。除了紅雙喜等已經在公司財報中披露的，李寧主要與一些戶外運動用品、舞蹈、瑜伽時尚健身產品等公司聯(lián)營，而這類產品正好是近幾年發(fā)展勢頭迅猛的細分運動產品公司。李寧的子品牌，尤其是童裝和青少年部分的“李寧Young”的增長潛力巨大。在二胎的刺激下，未來對童裝的需求也不斷增長。

　　此外，安踏最近遭做空機構的質疑，也會一定程度轉移投資者的目標，李寧或可從中受益。

　　雖然整體的產品都與運動相關，也會呈現出消費產品的周期性，但是在預計未來李寧的營收和利潤的時候，也不妨對這部分的收益有所期待。

　　如果將未來三年營收的增長率達到17%、15%、13%，在保持同樣的運營效率的情況下，凈利潤可能按照這個趨勢上升至9.6億、12.1億、15億，那2019至2021年的EPS分別為0.43、0.57、0.7，對應的市盈率為44、33、27，比行業(yè)中值要高。

　　風險因素

　　社會零售整體銷售今年以來是呈下降趨勢，CPI中服裝部分是負增長，盡管運動服飾類的增長大于整體服裝，但如果整個行業(yè)持續(xù)萎靡，無論在價格還是整體收入上都會對整個行業(yè)的公司產生壓力，李寧也不例外。

　　消費品是有周期性的，李寧對其自身產品的擴張目前勢頭良好，但是消費者的審美以及服飾類的潮流趨勢不斷改變，這給持續(xù)性的是增長也帶來壓力。

　　門店的擴張在上升期會吸引更多的目光，但是同樣也會帶來財務壓力。同樣，貨物的擠壓也會影響公司業(yè)績表現。

　　公司在女性運動服鞋產品以及童裝類的擴張也面臨來自全行業(yè)的激烈競爭，雖然這塊增長潛力巨大，但是其他巨頭也很舍得下功夫。