過去2ヶ月間、STひかり（000703.SH）16.64元の価格から上昇し、10月14日の終値31.35元までで、株価は88.4%上昇しました。7月19日の段階的な底面を見ると、3ヶ月の株価の上げ幅はさらに131.7%に達(dá)しました。

では、*ST光華の株価が急騰した原因は何でしょうか？その背景にはどんなロジックが隠されていますか？その原因は、*ST光華が今年2月に発表したリストラ計(jì)畫です。

會社がこれまでに披露したスキームを再構(gòu)築ST光華は、その資産を剝離しながら、浙江恒逸グループなど3つの法人と2人の自然人に株式を方向付けて発行し、上記5つの株主の浙江恒逸石化株式有限公司（以下「恒逸石化」という）の100%の株式を取得する予定である。

申銀萬國研究所が10月8日に発表した報告によると、「現(xiàn)在のポリエステルの価格と価格差の水準(zhǔn)から、恒逸石化の実績が2元に達(dá)する可能性が高いと判斷した」という。これは31.35元の価格対応*ST光華の2010年の業(yè)績の動態(tài)株式益率は約15.7倍にすぎないことを意味します。

ちなみに、今年8月20日に中小板を突破した栄盛石化株式會社（以下「栄盛石化」といいます）は、順調(diào)に過ぎると同じく*ST光華株価の上昇の觸媒となります。これは栄盛石化と*ST光華を注ぎ込む恒逸石化の両社の純利益の大部分が浙江逸盛石化有限公司（以下、「栄盛石化」といいます。浙江の逸盛」と大連逸盛投資有限公司（以下「大連逸盛」といいます）の2つの會社は栄盛石化が浙江逸盛の30%の株を持ち、大連逸盛の70%の株を持ちますが、恒逸石化は浙江逸盛の70%の株と大連逸盛の30%の株を持っています。

このため、栄盛石化と恒逸石化という2つの連體乳児式會社の間には相互依存と相互影響の関系があります。もし、すでに會議が終わった栄盛石化が中小板に登場すれば、恒逸石化の注入を予定している*ST光華は比較的効果があります。

栄盛石化がこれまでに披露した投資書の申告書によると、2009年の純利益は約7.826億元で、発行後の5.56億株については、1株當(dāng)たりの利益は約1.4元で、40倍の発行株式益率で見積もっても、栄盛石化の発行価格は56元に達(dá)するという。

株式持ち合い怪象調(diào)査

栄盛石化にとって、主要利益に貢獻(xiàn)している大連逸盛の持ち株権は51%しかなく、49%の恒逸石化持株を持つ浙江逸盛はまた競爭関係を形成しています。このような持株構(gòu)造に疑問を呈しています。

4月30日に*ST光華が披露した重大資産の売卻及び株式の発行による資産購入及び関連取引報告書（草案）によると、恒逸石化は2009年に6.128億元前後の純利益を?qū)g現(xiàn)しました。これはほとんど會社の51%の浙江逸盛と49%の大連逸盛の2社が持株比率に応じて貢獻(xiàn)した利益と同じです。

この程度から見ると、浙江逸盛と大連逸盛の2つの會社は2009年に恒逸石化と栄盛石化の約87%の純利益にほぼ貢獻(xiàn)しています。前者は後者の発展にとって重要な役割を果たしています。

記者の取材によりますと、2003年初めに同じ浙江杭州蕭山出身の李水栄と邱建林が寧波で精対安息香酸（PTA）の生産と販売に協(xié)力しようと試みました。そこで、3月に邱建林によってコントロールされた恒逸グループと李水栄がコントロールした栄盛ホールディングスの栄盛化學(xué)繊維と外資背景の香港発投資は共同出資で浙江逸盛を設(shè)立しました。

2006年4月、浙江逸盛と浙江にある恒盛觸媒會社が合併し、恒盛觸媒と恒盛三廃株主の出資額を吸収合併した後、浙江逸盛の登録資本金は2986萬ドルから8958萬ドルに増加し、恒逸グループ、栄盛化繊と香港発投資の持ち株比率はそれぞれ29%、29%、28.67%に薄くなり、恒盛株主を代表する恒盛化學(xué)工業(yè)は13.33%を保有しています。

5月に恒盛化學(xué)工業(yè)が保有していた13.3%の浙江逸盛株式の50%を恒逸グループと栄盛化學(xué)繊維に譲渡した。1ヶ月後、浙江逸盛は再び元株主の恒盛化學(xué)工業(yè)を吸収し、その年11月に工商登録を完了した後、浙江逸盛と栄盛化學(xué)繊維はそれぞれ36.07%の株を持ち、外資背景の香港発投資は3191萬ドルで27.86%の株を獲得した。

浙江逸盛の急速な発展に伴い、李、邱両人は2005年下半期にPTA業(yè)務(wù)を引き続き拡張することを決めました。今回は大連大化グループをパートナーとして選びました。栄盛石化と恒逸グループは大連で登録して大連逸盛を設(shè)立しました。李、邱の二人はそれぞれコントロールする栄盛石化と恒逸グループはそれぞれ1億元を出資します。

投資プラットフォームの構(gòu)築が完了した後、大連逸盛と大化グループが2006年4月に59568萬円を共同出資して逸盛大化石化有限公司（以下「逸盛大化」という）を設(shè)立してPTA業(yè)務(wù)に従事しています。その中、大連逸盛は75%を出資し、殘りの25%は大化グループが出資しています。

資料によると、逸盛大化が成立した當(dāng)初、大連逸盛と大化集団はそれぞれ70%の登録資本金を納付しただけで、その後2008年上半期に徐々に補(bǔ)充された。その年下半期には雙方の株主は逸盛大化に対して増資することで合意し、登録資本金は12億元人民元に変更された。年12月に増資を完了した後、大連逸盛の持ち株権は75%から80%に上昇しました。

これまでの2008年3月に大連逸盛も一回増資したことがあると指摘されていますが、今回新たに増加した7億元の登録資本金のうち、恒逸石化（持分は2007年12月に恒逸グループから譲り受けた）は3.41億元を出資しています。栄盛石化は3.5億元を出資しています。

もう一方の廂、浙江逸盛は2007年2月に第一に未分配利潤4.46億元で6100萬ドルを合算して増資しました。その年6月に外資の背景としての香港発投資は選択的に撤退しました。恒逸石化は100%コントロールした佳柏國際（全額出資子會社香港天逸100%コントロール株）と栄盛石化の全額出資子會社香港盛暉はそれぞれ13.93%の株を投資しました。

しかし、2008年下半期に大連逸盛が増資し、最終的に栄盛石化によって持ち株されると同時に、栄盛石化は浙江逸盛の1%の株を1491萬元の価格で恒逸石化に譲渡し、後者は51%の持ち株比率（佳柏國際が持つ13.93%を含む）で浙江逸盛を成功させた。

これにより、李水栄と邱建林の提攜の初めは浙江逸盛であろうと、大連逸盛であろうと、話権の局面は変わってきました。最終的に李は大連逸盛を持ち株にしました。邱は浙江逸盛の持ち株権を選択しました。

今年の2月まで、恒逸石化が*ST光華に対するリストラ計(jì)畫を開始した時、上述の持ち株構(gòu)造は依然として変化していませんでした。しかし、栄盛石化が開始した上場計(jì)畫はこの構(gòu)造を変化させました。

今年6月8日、栄盛石化は恒逸石化によって保有された大連逸盛の19%の株式を譲渡し、大連逸盛の持ち株比率を70%に引き上げた。同時に、栄盛石化はその保有する浙江逸盛の19%の株式を恒逸石化に譲渡し、後者は浙江逸盛の持ち株権に対して同様に70%まで引き上げた。違うのは、大連逸盛の19%の株価は2.21億元で、浙江逸盛の19%の株価は3.25億元です。

栄盛石化にとって、主要利益に貢獻(xiàn)している大連逸盛の持ち株権は51%しかなく、49%の恒逸石化持株を持つ浙江逸盛はまた競爭関係を形成しています。このような持株構(gòu)造について明らかに疑問を呈しています。

利益ケーキは再分割されました。

X ST光華の再構(gòu)築草案において、恒逸グループが提供した利益承諾は2010年7.95億元、2011年8.8115億元、2012年8.9027億元で、3年間の利益総額が25.6642億元に達(dá)していない場合、*ST光華から恒逸グループと他の2つの株主の鼎暉一期と鼎元博の三者が株式を買い戻し、上場會社の業(yè)績補(bǔ)償を?qū)g現(xiàn)する。

栄盛石化と恒逸石化（*ST光華）はIPO招聘書の中で再編成案の中で浙江逸盛と大連逸盛の最近三年間（2007-2009年）の関連収益データを披露しています。

栄盛石化の発表によると、浙江逸盛が2007年に記録した純利益は750639萬元で、*ST光華が今年2月と4月末に公表したデータによると、同社の2007年の純利益は1032.53萬元と1061.123萬元に達(dá)したという。

配當(dāng)については、浙江逸盛の2006年の利益は直接資本金に転換され、増資されました。2008年12月と今年1月の合計(jì)配當(dāng)は7.3億元でした。大連逸盛の方は今年4月に2.54億元の配當(dāng)をしました。

現(xiàn)在公開されているデータからは、浙江逸盛と大連逸盛の設(shè)立以來の完全會計(jì)データは明らかにされていませんが、ここ3年間のデータからもその一端がうかがえます。

まず設(shè)立された浙江逸盛は2007年から2009年に75069.39萬元、16066.85萬元、74436.03萬元の純利益を記録しました。今年上半期は52738.39萬元の純利益を記録しました。それに比べて、2006年にPTA業(yè)務(wù)に參入した大連逸盛は2007年に755.26萬元の純利益を記録しました。

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収益力から見れば、少なくとも今まで浙江逸盛は大連逸盛よりも強(qiáng)いです。これは今年6月に2つの株を譲渡した浙江逸盛の19%の株価が3.25億元で、大連逸盛の19%の株価の2.21億元より明らかに高くなりました。

8月3日、*ST光華は上記の株式調(diào)整に対する會社の2010年の利益予測に対する影響説明を発表しました。調(diào)整後、恒逸石化に対して収益予測を行い、2010年の連結(jié)純利益は約113288.22萬元で、調(diào)整前より7224.62萬元少なくなり、約5.99%減少しました。

生産能力から見ると、現(xiàn)在浙江逸盛は二セットの大型PTA生産裝置を持っていて、生産能力106トンを設(shè)置しています。逸盛大化は現(xiàn)在、単一セットの最大規(guī)模のPTA生産裝置を持っています。

一方、*ST光華氏が4月30日に再編成草案に発表した収益予測によると、逸盛大化は2011年以降の純利益が浙江逸盛を上回ることになるが、大連逸盛氏は80%の持分利益が浙江逸盛の純利益よりも10%ぐらい低いという。

8月の*ST光華の収益予測によると、今年の恒逸石化は113288.22萬元の純利益を記録します。*ST光華は以前の1.439億株の基礎(chǔ)で、上向恒逸石化の全株主は4.5億株を超えないで、総株価は5.939億株を超えないことになります。これは1株當(dāng)たりの収益が少なくとも1.91元に達(dá)することを意味します。

しかし、*ST光華の再構(gòu)築草案において、恒逸グループが提供した利益承諾は2010年7.95億元、2011年8.8115億元、2012年8.9027億元で、3年間の利益総額が25.6642億元に達(dá)していない場合、*ST光華から恒逸グループと他の2つの株主の鼎暉一期と鼎元博の三方から株式を買い戻して、上場會社の業(yè)績補(bǔ)償を?qū)g現(xiàn)します。

申萬研究所は10月8日に発表した報告書で、恒逸石化の再構(gòu)築は3年間の利益総額であるため、2010年の留保利益の必要性はあまりないとしている。一方、今年は栄盛石化の発売1年目として業(yè)績の伸びも比較的強(qiáng)いとしている。

恒逸石化ホールディングスの恒逸ポリマー（60%）、上海恒逸（100%）と恒逸高新（77.15%）はポリエステルの関連業(yè)務(wù)に従事しています。會社はポリエステルを持っています。紡績加弾年30萬トンの生産能力を持っています。2009年に3つの子會社はそれぞれ1.52億元、759.18萬元、268.9萬元の純利益を?qū)g現(xiàn)しました。

似たようなのは、すでに會期を過ぎた栄盛石化にとって間接56%の逸盛大化（大連逸盛が80%を保有している）も會社の重要な利益源であり、昨年と今年上半期の逸盛大化はそれぞれ5.89億元と5.65億元の純利益を?qū)g現(xiàn)し、40.8%（51%×80%）の権益は栄盛石化に2.4億元と2.3億元を貢獻(xiàn)したと発表した。

栄盛石化にとって、その業(yè)績は上記の2つの企業(yè)に參加した以外に、その持ち株の栄翔化繊は差別化化學(xué)繊維、化繊布とポリエステル切片業(yè)務(wù)に従事して、去年と今年の上半期はそれぞれ1.21億元と6660萬元の純利益を?qū)g現(xiàn)しました。

栄盛石化の発行後、5.56億株の総株価を推計(jì)して、栄盛石化の2009年の1株當(dāng)たり利益は約1.4元で、現(xiàn)在の40～50倍の中小版の株式益率に対応して、その発売価格は56～70元ぐらいになります。

特別な道は一斉に市場に上場する。

8月20日、証券監(jiān)督會は栄盛石化の中小版上場申請を?qū)彇摔筏蓼筏?。これは多くの市場參加者から監(jiān)督部門にこのような「連體赤ちゃん」様式の持ち株パターンを黙認(rèn)されました。

2003年にPTA業(yè)務(wù)に共同投資した時、李水栄と邱建林は七、八年後に一緒に創(chuàng)業(yè)した江山を二つに分けて上場するとは思いませんでした。

2007年の初め、原油価格が高くなるにつれて、PTA原料PX（ジメチルベンゼンに対して）の供給が緊張して、下流のポリエステル業(yè)界も繁忙期に入り始めました。國內(nèi)PTA市場は順調(diào)に上昇し始めました。市場はその年の「メーデー」連休前にピークに達(dá)しました。

それでも李、邱合作の浙江逸盛と大連逸盛は2006年と2007年に多くの利益を上げました。李コントロールの栄盛石化と邱コントロールの恒逸石化は2007年の純利益は全部で2億元を超えました。

2008年の上半期に、全業(yè)界で頻繁に生産停止と四川大地震による需要刺激を受けてPTAは上昇相場を抜け出しましたが、その年の7月から端末需要の萎縮により、ポリエステル業(yè)界全體が全業(yè)界の損失狀態(tài)になりました。

この年、かかとにしっかりと立っている浙江逸盛は1.6億元の純利益を記録しました。生産開始2年余りの逸盛大化は1000萬元余りの損失に遭遇しました。

同じ年で、栄盛石化は全體で9115.6萬元の利益を?qū)g現(xiàn)しました。恒逸石化は子會社の上海恒逸、福建恒逸と本社の赤字のために全體で8811.71萬元の損失が出ました。その後、2009年恒逸石化は黒字で6.13億元の純利益を?qū)g現(xiàn)しましたが、IPOの必要な3年連続の利益要求を満足できません。

そのせいか、邱建林がコントロールしていた恒逸石化は2009年2月にその殻を利用して*ST光華の再建案を発表しました。

ST光華が発表したリストラ計(jì)畫によると、*ST光華元ホールディングスの株主は現(xiàn)金で約1.95億元を投資して上場會社の全資産と負(fù)債を購入し、同時に誠実投資して、*ST光華323.75萬株のうち122705萬株を現(xiàn)金2.96億元を超えない価格で恒逸グループに譲渡します。

再構(gòu)築者恒逸グループにとっては、上場會社の支配権を獲得する方向性があると同時に、真金銀1億元（2.96億円）を取り出し、株式を取得すると同時に上場會社が資産を売卻して1.95億元を回収する必要がある。

現(xiàn)在の*ST光華32元前後の株価の試算によると、再構(gòu)築が完了すれば、會社の時価総額は約190億元であり、実際の支配者である邱建林は直接と間接に上場會社の約2.16億株を持ち、市場価値は69億元となる。

邱建林と違って、栄盛石化は2007-2009年から3年連続の利益要求を満たしています。しかも純利益は中小板やマザーボードの要求をはるかに超えています。

栄盛石化がこれまでに発表した株式募集書の申告書によると、會社はもともと5億株を予定しています。5600萬株を発行する予定です。

資金調(diào)達(dá)計(jì)畫によると、栄盛石化の合計(jì)は9.49億元の募集資金の中で4.59億元は逸盛大化の年間生産120萬トンのPTAプロジェクトに使われ、殘りの4.9億元は盛元化繊年間10萬トンの環(huán)境保護(hù)健康多機(jī)能繊維技術(shù)改革プロジェクトに使われる。

しかし、同社が発表した資料によると、最初の募集投資プロジェクトは逸盛大化し、年間120萬トンのPTAプロジェクト會社はすでに4.59億元の投資を完成した。これは逸盛大化自身が実はお金に欠けていないことを意味している。

これは、栄盛石化が中小版で募集資金を成功裏に発行した後、募集資金を利用して先行投入した4.9億元の資金を置き換えることを意味しており、これも現(xiàn)在の一部の「差のないお金」の上場予定會社の通行方法である。

発行後5.56億株の総株価を償卻し、栄盛石化2009年の1株當(dāng)たり利益は約1.4元で、現(xiàn)在の中小板の40-50倍の発行株式益率に対応して、會社の発行価格は56-70元の間に期待されています。

しかし、投資家によると、栄盛石化が従事するPTAと下流ポリエステルは典型的な周期的な業(yè)界であるため、一般的に與えられた株式益率は割引されます。

それでも、最近の中小版発行會社から見ると、栄盛石化の発行価格は少なくとも50元近くになるということは、上場後の時価総額は278億元に達(dá)し、借殻を通じて上場した恒逸石化の190億元をはるかに上回るということです。

同様に、栄盛石化の実際支配者である李水栄は直接會社の4765萬株を持ち、栄盛ホールディングスを通じて間接的に2.7億株を保有しています。もし50元の発行価格で計(jì)算すれば、栄盛石化が発売された後、李水栄の帳簿相場は158億元に達(dá)し、これは邱建林が保有する市価の2倍以上になります。

8月20日、証券監(jiān)督會は栄盛石化の中小版上場申請を?qū)彇摔筏蓼筏?。これは多くの市場參加者から監(jiān)督部門にこのような「連體赤ちゃん」様式の持ち株パターンを黙認(rèn)されました。

なにしろ、40～50倍の株価で発行されている栄盛石化を參考に、これまで披露してきた再建案から推計(jì)すると、*ST光華は現(xiàn)在32元前後の株価対応會社で、2009年の株式益率は17倍程度しかないのです。