中國外國為替取引センターのデータによりますと、3月10日の銀行間外國為替市場の人民元為替レートの中間価格は6.1312元で、前の取引日より111ベーシスポイント下落し、2013年12月3日以來の最安値を記録しました。3月12日、人民元対米ドル為替レートの中間価格は6.1343だった。市場では、2月の輸出が前年同期比2割近く急落し、貿(mào)易赤字が229億8000萬ドルに達(dá)したことが人民元の大幅な下落の引き金となったとみられている。周小川氏は、為替相場の動向について、中央銀行は中期的な傾向に注目していると表明した。

「これは実際には、人民元が短期的な切り下げを完了した後も切り上げを続けることを示唆している」。業(yè)界関係者は華夏時報の記者に、これも中央銀行が人民元將來の動向の基本的な判斷。

　　中央銀行のゲーム

「今回の切り下げ前は、人民元の一方的切り上げにはほとんどリスクがなかった」。朱坤氏は、実際の外國為替市場を遊走しているベテランで、長い間、香港の離岸人民元（CNH）為替レートは大陸部の在岸人民元（CNY）より60-80ベーシスポイント高く、大量の投機(jī)的利ざや取引が出現(xiàn)してきた。1月の外商直接投資（FDI）は107.63億ドルで、前年同期比16.11%増加した。1月の銀行代理客の純決済は763億ドルに倍増し、1年ぶりの高値となった。これにより、中國の外貨準(zhǔn)備高は昨年4327億ドル増加し、総額は3兆8000億ドルを超えた。

人民元の一方的な切り上げ予想の下で、利益の國境を越えた資本の無リスク利得取引がますます激しくなり、中央銀行は明らかにこの局面を見たくない。2月18日から24日までの5取引日、人民元対ドル為替レートの中間価格は連続して下落した。3月11日現(xiàn)在、人民元の対ドル為替レート中間価格は6.1327元に達(dá)し、最高6.09元の時と比べて0.7%下落し、一部の利食い業(yè)者を市場から押し出すことに成功した。

1つの常識は、一般的な為替レート派生製品には、人民元の受け渡し可能な長期契約（DF）、元金の受け渡し可能な長期契約（NDF）、昨年ブレイクした「目標(biāo)の買い戻し可能な長期契約」が含まれている。

「この契約は一般的に12ヶ月または24ヶ月の契約として設(shè)計されており、現(xiàn)物価格よりも低い『契約履行価格』と現(xiàn)物価格から遠(yuǎn)い『下級保護(hù)価格』を設(shè)定し、価格の毎月とオフショア定盤価格の比価を?qū)g行する」中行のある為替トレーダーは、簡単に言えば、人民元が上昇すると毎月利益を得ることができるレバレッジ投資だが、為替相場が特定の水準(zhǔn)を下回ると、損失が急速に拡大すると述べた。

「昨年のこの契約の価格は一般的に6.3-6.4（ドル対人民元）に設(shè)定されていたが、今年は投資家の人民元切り上げへの期待が強(qiáng)く、多くの契約が現(xiàn)在の市場水準(zhǔn)に近い価格に設(shè)定されている」。別のヘッジファンドの取引筋によると、これは、上述の契約購入者の多くが損失を止めているか、契約価格の期限を延長することを選択していることを意味している。

しかし、問題は、人民元の切り下げが続くと、より多くの契約に觸発されて自動停止點(diǎn)が売りを増加させ、投資家は平倉を余儀なくされ、人民元を空にしてヘッジすることになると、市場全體が空っぽの方向に発展することになる。

「これも中央銀行が望んでいることではありません。市場に大規(guī)模な平倉が現(xiàn)れないようにするためには、今回の下落は打診的で時間が長く続かないだけです」。上記の人は、これも人民元の即時為替レートの変動區(qū)間を拡大する前の圧力テストである可能性があると述べた。

「監(jiān)督管理層が見たいのは人民元相場の雙方向変動だ」。監(jiān)督層に近い人が記者に話した。これまで周小川?外管局長の易綱氏を含む複數(shù)の管理者が繰り返し強(qiáng)調(diào)してきたポイントの一つは、「最近の為替レートの変化は正常な変動だ」ということだ。

監(jiān)督者と利ざやのゲームでは、中央銀行も実際にはジレンマに陥っている。人民元の軟弱さが続くと、利ざや取引をトリガして平倉を停止すれば、通貨端金利が跳ね返る。しかし、大規(guī)模な資金流出を誘発し、通貨端の流動性ショックが発生する可能性は避けられない。さらに重要なのは、人民元資産価格の下落だ。経常収支の黒字が後退した後、人民元切り下げは中國に強(qiáng)い緊縮効果をもたらすと予想されている。

これも規(guī)制層が見たくないことだ。中國社會科學(xué)院の劉煜輝教授は記者団に、資本流出の兆候が出れば、中央銀行が再び人民元相場を安定させることを選ぶことはほぼ確実だと話した。

　　為替改革げんき

政策志向であれ市場要因であれ、人民元為替レートの雙方向変動の信號はすでに解放されている。

李克強(qiáng)首相は5日、今年の両會の「政府活動報告」で、金融分野の重要な改革について「人民元為替レートの合理的な均衡レベルにおける基本的な安定を維持し、為替レートの雙方向変動區(qū)間を拡大し、人民元資本プロジェクトの交換を推進(jìn)する」ことを強(qiáng)調(diào)した。

これにより、市場は今年の人民元の直期為替レートの1日當(dāng)たりの波幅拡大を予想していることが確率的な事件となった。実際、2014年1月9日から10日にかけて、中央銀行工作會議が2014年の中央銀行の工作方針を明らかにした際、初めて「國際収支の基本的なバランスを取る」ことを提案し、これは為替改革の玄機(jī)を明らかにした。

なぜ國際収支の基本的なバランスを取ることが人民元相場の変動區(qū)間の拡大を意味するのだろうか。

「『國際収支バランスシート』自體は必ずバランスがとれており、借りがあれば必ず借りがあり、借りは必ず等しい」。招商証券研究開発センターの謝亜軒上級アナリストの見方は、國際収支のバランスを強(qiáng)調(diào)することであり、往々にして國際備蓄の変動額は相対的に小さいということだが、國際収支の経常項(xiàng)目の差額は資本項(xiàng)目及び金融項(xiàng)目の差額とほぼ同等で、方向は逆で、互いに相殺されている。

同時に、過去10年以上の間、中國の多くの年は國際収支の「ダブル黒字」であり、その結(jié)果、中央銀行は人民元の為替レートの安定を維持するために外國為替市場で人民元の為替レートに介入する必要があり、それによって膨大な外貨準(zhǔn)備を蓄積してきたと告白した。

2014年には、國際収支の基本的なバランスを?qū)g現(xiàn)するためには、外貨準(zhǔn)備高の変動が小さいことを意味し、中央銀行が外國為替市場で連続的に介入する必要がないことを予告している。これは周小川氏のこれまでの表明を裏付けるもので、中央銀行は常態(tài)的な外國為替市場の介入を基本的に脫退し、市場の需給を基礎(chǔ)とした管理のある変動為替レート制度を確立した。

　　この目標(biāo)を達(dá)成するために、中央銀行どのような宿題をしなければなりませんか。

一方、人民元資本プロジェクトの両替プロセスをさらに推進(jìn)し、國內(nèi)の経済主體が國內(nèi)と國外の異なる資産の間でより自由な配置選択をすることができるようにする必要があり、この條件の下で形成された外貨需給と為替レートの変動こそ、市場の真実な狀況をより真実に體現(xiàn)することができる。

「一方で、人民元相場の変動區(qū)間を適度に拡大し、市場と価格に需給調(diào)整の役割をより大きく発揮させ、為替相場の変動自體に経常と資本項(xiàng)目の差額を調(diào)整させる必要がある」。謝亜軒は言った。

謝亜軒氏は、このように為替変動幅が拡大した後、一部の個人、企業(yè)、金融機(jī)関が為替レートの正確な予審をより十分に利用して投資と投機(jī)を行うことができることを発見し、それによって外貨保有資産を増やし、さらに多くの金融製品を創(chuàng)設(shè)し、「民に隠す」と資本の秩序ある流出の目的を?qū)g現(xiàn)することが期待できると考えている。