週末には中央銀行が再び下落しました。これは今年以來5回目の利下げと4回目の降準(zhǔn)です。しかし、景気は今も好転していません。市場は中國が流動性の罠に陥り、貨幣政策が緩やかであっても、需要の回復(fù)には向かないと心配しています。

商品は2つの下げのニュースが発表された後に、反落しないでください。市場の経済の基本的な面に対する悲観的な感情はすでに極致に達しました。

間違いなく、中國企業(yè)の債務(wù)率の上昇と資本収益率の低下に伴い、金融政策の景気刺激の限界効果は確実に弱まり、過去のようにすぐに効果を発揮するのは難しい。

しかし、貨幣政策は本當(dāng)に無効になりましたか？

もちろん、企業(yè)がレバレッジの主體になることを期待しているのは現(xiàn)実的ではないです。過剰生産能力はまだはっきりしていないので、信用拡張は持続的ではないです。

しかし、レバレッジは移転可能で、社融構(gòu)造から見て、今年の融資の主體は企業(yè)から住民と政府に転向しています。前者の債務(wù)/GDPは120%以上に達しました。住民と政府の債務(wù)/GDPは60%以內(nèi)です。

住民融資の伸びは13年以來、企業(yè)の融資の伸びを上回っており、今年に入って両者の格差はさらに拡大している。

表面の誘因は金利の低下で住宅販売の改善が促進されるが、深層的な推進力は経済転換を背景に住民の収入分配が負債能力の増強を高めることにある。

中國の経済転換の主な特徴は、工業(yè)主導(dǎo)からサービス業(yè)主導(dǎo)に転換することである。

13年の第三産業(yè)はGDPの中で初めて第二次産業(yè)を超え、14年下半期には第二次産業(yè)の成長率が下がり続けましたが、第三産業(yè)は何の影響も受けず、引き続き上昇しています。両者の乖離は一年間続いています。

第3四半期のGDP成長率は7%を割ったが、下げ幅は予想を下回った。

金融業(yè)界の成長速度が株式市場の下落の影響を受けて鈍化した以外に、その他の不動産、交通、飲食、宿泊などの業(yè)界の増加速度はいずれも第二四半期より加速し、経済構(gòu)造は確かに改善の兆しがあります。

第二産と比べて、三産は住民の収入分配における割合をより効果的に高めることができるので、三産の臺頭は住民の収入と消費能力の向上に伴って必然的になる。

過去の住民所得の伸びは、一般的にはやや遅れてGDP名義の伸びを下回っていましたが、今年に入ってからも両者の動きには乖離が続き、住民の収入の伸びは急激に下がりません。

たとえ株式災(zāi)害が発生した後でも、都市部住民の3四半期の可処分所得の伸びは依然として9%まで上昇し続け、それに応じて不動産販売と消費品小売の伸びは安定しています。

収入の上昇と金利の低下は間違いなく住宅ローンを通じて住民の住宅購入能力を高め、第二線都市の不動産販売の回復(fù)需要を推進している。ほとんどが改善型または初めての買い付けで、ほとんど投機需要がない。

その分化の仕組みは、全面的な崩壊ではない。

このラウンドが二重に下がった後、5年以上のローンの基準(zhǔn)利率は初めて5%を割りました。8-9%の割引を考慮した後、実際の住宅ローンの利率は4-5%の間で、長年以來初めて投資信託の収益率に接近しました。一方、投資信託商品は住民の住宅購入の機會コストと見なされます。

したがって、金利が現(xiàn)在の水準(zhǔn)に下がった後、住民のレバレッジの意欲がさらに強まる可能性があり、不動産販売の回復(fù)傾向が続く見込みです。

もう一つの代替企業(yè)がてこを入れる主體は政府である。

3兆元の地方債の買い替えが完了した後、今年の財政予算の赤字を加え、年末には政府の融資の伸びが40%以上に達する見込みです。

政策性銀行が発行する特定項目の建設(shè)債も本質(zhì)的に政府にてこを入れるように助けるので、今年の発行額はすでに6000億元まで上げました。これらの資金は持分方式を採用して日覆いの変更、インフラプロジェクトに投入します。利率は1.2%しかなくて、地方政府を補いました。

不足している問題は、銀行のセットローンをこじらせやすく、9月中の長期ローンの加速投入が効果的になりました。

政府の債務(wù)は両刃の剣を使いすぎると、長期債務(wù)のリスクを押し上げて、個人投資を捻出しますが、経済の下振れサイクルの中で政府がてこを入れてヘッジする必要があります。

特に國債と地方債は、融資コストが地方融資プラットフォームをはるかに下回ります。

日本、アメリカとヨーロッパで実行されている貨幣量の広い政策は本質(zhì)的には中央政府のてこ入れに協(xié)力しています。アメリカの個人部門のレバレッジ率はサブプライム危機前より著しく下がりましたが、政府部門を考慮した後もレバレッジ率は依然として高位に維持されています。

現(xiàn)在の広範(fàn)な通貨が信用の苦境に転化しにくいことについて、市場で形成されたいくつかの共通認識は：第一に、工業(yè)品の持続的なデフレ、ローン名義金利はすでに歴史的に低い水準(zhǔn)を記録していますが、実際の金利は依然として高止まりしています。信用の需要を抑制し、第三四半期の中央銀行の貸出需要指數(shù)は歴史的に低いです。第二に、企業(yè)の債務(wù)率が高く、14年の利息支出は社會融資の割合が50%に近づいています。

しかし、第3四半期以來、社會融資の伸びはすでに止まっています。株災(zāi)害や人民元安の衝撃は信用の持続的な収縮を誘発していないようです。

筆者は、金融政策の緩和が中國経済に與えるプラスの影響を軽率に過小評価しないでくださいと思っています。第3四半期の経済の下降は貨幣政策が適時に調(diào)整されていないことと伝導(dǎo)がうまくいかない結(jié)果であり、中央銀行が緩和力を強め、融資コストの効果的な低下に伴い、政策の累積効果は今後2～3四半期に実體経済の改善をもたらすことを期待しています。

上半期の金融政策の伝導(dǎo)メカニズムに影響する主要な要因は株式市場の暴騰にあり、高すぎる新規(guī)投資の収益はリスクフリー金利システムを歪め、短期金利の低下が実體経済への融資コストに効果的に伝わりません。

下半期の株災(zāi)害が発生した後、資金は再び債券市場に流れ始め、長期利率は大幅に下がり、さらに企業(yè)債の発行利率と貸出利率を下げて、流動性は

徐々に債券市場とクレジット市場にあふれている。

上半期の株式市場は繁栄していますが、融資量は非常に限られています。資金の多くは「脫実向虛」です。下半期の債券市場の上昇は融資量の大幅な増加に伴って、9月だけで企業(yè)債の融資量は3700億元に達し、歴史的な高値に近くなり、実體経済に対して実際の輸血効果を達成しました。

一方、金利の大幅な低下に伴い、企業(yè)の利息支出負擔(dān)も軽減され、流動性が好転し始めた。

企業(yè)の預(yù)金の伸びが3ヶ月連続で回復(fù)しており、融資資金の中で投資に使える資金が増えていることを意味しています。

非金融上場企業(yè)の資本収益率（投資収益を除いたEBIT/すべての投資資本金）と貸出加重率を比較したところ、前者は6.5%近くで、後者は第二四半期末に6%まで下がり、下半期に二回の利下げ後はさらに5.5%まで下がる見込みで、両者の利差の再拡大は企業(yè)の融資意欲の向上に役立つ。