2015年

の収益増速は実は低下し、非経常損益を差し引いて全體の損失面が大幅に上昇した。

2015年上半期の株式市場が大幅に上昇したのは、中央銀行が連続して金利を下げていることによるものです。

そのため、2015年の短い牛市は「水?！工群簸肖?、注水によって形成された株式市場のバブルです。

今年の財(cái)政支出がこのように大きいのは、GDPに占める財(cái)政赤字の割合が3%しかないということですか？

昨年下半期のA株の大幅な下落の要因の一つはドルの利上げ予想であり、要因の二つは人民元の為替修正による持続的な下落予想である。

昨年8月末と今年初めの2回の為替レートの引き下げは、A株が暴落したばかりでなく、歐米の株式市場も暴落した。當(dāng)時(shí)、中央銀行は株式市場の下落は中國為替の変化と関係がないと繰り返し強(qiáng)調(diào)した。

昨年12月のFRBの利上げに伴い、A株もリバウンドし、ブーツが著地したと説明されました。

來月のFRBの利上げはまた弓にかけて行われます。利上げは來年も続くと予想されます。A株は実際に元値の下落と利率の高い二重利空に面しています。

この背景には、A株が強(qiáng)い理由がありますか？

A株は強(qiáng)いです。去年は母にお願(yuàn)いしました。今年は金持ちの神様に頼っています。

株式市場の動(dòng)きに影響を與える要因が多く、金利水準(zhǔn)、収益増速、資金の流れ、また監(jiān)督層の態(tài)度を表す株式の供給規(guī)模などがある。

FRBの利上げがA株に不利なのは、利上げによって資金の流出、貨幣価値の下落圧力が増大し、利率が受動(dòng)的に上昇したため、流動(dòng)性と利率という二つの方向からA株に対して利益が空になるからです。

しかし、A株の動(dòng)きを決める要素が多いため、あるいはその他の要因が株式市場に対する影響力がもっと大きいです。

他の要因には何が含まれていますか？まず、規(guī)制層の態(tài)度を代表する新株の発行規(guī)模が大幅に低下しました。今年上半期のIPO規(guī)模は800億元あまりしかないですが、再融資規(guī)模は約1.3兆元です。

中國の株式市場の主要なトレーダーは個(gè)人投資家であり、個(gè)人はIPOに敏感で、再融資に敏感ではないので、IPOのリズムが遅くなり、登録制度が遅延され、戦略的な新興板がもう言及されなくなるなど、監(jiān)督層が株式市場を保護(hù)する意図を體現(xiàn)し、株式市場の需給関係を抑制することに有利である。

2016年の株式市場はドル利上げ、利上げの不利な狀況の下で低調(diào)で高進(jìn)し、最も説明力がある原因は企業(yè)の基本面改善、収益の上昇である。

では、利益回復(fù)の背景には何があるのでしょうか？中國経済の周期的な底上げが見られますか？明らかにそんなに楽観的ではありません。各大手売り手研究機(jī)構(gòu)は2017年のGDP成長率の予測(cè)が2016年を下回ります。マクロの基本面は根本的に好転していないと説明しています。中観とミクロレベルから見れば、企業(yè)収益の改善は今年の財(cái)政支出力を増大させる恐れがあります。

例えば、今年の乗用車の販売量が大幅に増加し、第3四半期の増加率は13%に達(dá)しました。その一つの重要な原因は、國が昨年10月1日から小型車に対して車両購入稅を半減して徴収したことです。

もちろん、稅収の特恵は財(cái)政力の一種の形式にすぎない。財(cái)政の発力はより多く支出を大幅に増やす方式をとっている。今年前の10ヶ月のインフラ投資の伸びは前年同期比20%近くに達(dá)し、不動(dòng)産と製造業(yè)の投資増速をはるかに超えており、財(cái)政のインフラ投資に対する支持力は空前のものであると説明している。

現(xiàn)在、各都市で地下鉄が建設(shè)されています。高速鉄道、高速道路、空港などの鉄公基プロジェクトは中央と地方財(cái)政の巨大な投入によってサポートされています。

また、10月までに固定資産における國有企業(yè)の投資増速が20%を超えたことは、國有企業(yè)が政府信用を裏書とし、レバレッジを加えて安定成長に寄與していることを物語っている。

通常

一般公共予算と政府予算の赤字合計(jì)という定義ですが、実質(zhì)的には狹義財(cái)政赤字です。

中央予算安定調(diào)整基金の運(yùn)用と往年の沈殿財(cái)政資金の処理方法の違いや、地方政府が特別債を発行して調(diào)達(dá)した資金を収入に算入するかどうかなど、國際通行基準(zhǔn)との違いがある。

地方政府が前年度に殘した繰越剰余金を使った場合、過去の年に累積したものであり、當(dāng)期の財(cái)政収入ではなく、これらの預(yù)金資金を政府の支出に用い、赤字を補(bǔ)填する融資項(xiàng)目に分類する。

また、政府性基金予算では、地方政府が特定債を発行して調(diào)達(dá)した資金を収入として計(jì)上し、他の國債を発行して得た資金を赤字を補(bǔ)填する融資項(xiàng)目として扱うのも基本的なロジックに合致しない。

このほか、地方政府の産業(yè)誘導(dǎo)基金、PPPの國家出資部分なども広義赤字と見なされるべきで、また國家発展改革委員會(huì)は國家開発銀行と農(nóng)業(yè)発展銀行を通じて、長期特定項(xiàng)目建設(shè)債券を発行し、特別基金を設(shè)立し、インフラ建設(shè)の投資に用い、実際には広義赤字と見なされるべきである。

つまり、広い口徑で統(tǒng)計(jì)した財(cái)政赤字は、現(xiàn)在の公式統(tǒng)計(jì)の赤字水準(zhǔn)をはるかに超えており、2016年の財(cái)政赤字率は5～6%程度と推定されている。

不動(dòng)産の暴騰は住民のてこ入れによるもので、売上高の大幅な増加により投資の伸びが回復(fù)した。

したがって、2016年の経済は持続的な反落が発生していませんでした。主な原因は政府、國有企業(yè)と住民が共にてこを入れることです。

財(cái)政の発展力は2015年から始まったもので、2014年の実際の財(cái)政赤字は予算赤字より低く、したがって財(cái)政政策は名目上積極的で、実際には積極的ではない。2015年の財(cái)政赤字は私たちの口徑で3.4%と計(jì)算し、2.4%を超える公式口徑で、非常に積極的である。2016年の積極的な財(cái)政政策は、「洪荒の力」と形容することができる。

実際の財(cái)政支出はこのように巨大で、政府と國有企業(yè)と住民の負(fù)債端の大幅な拡張は必然的に資産端の大幅な膨張に対応して、資産の膨張の中の一部は企業(yè)の利益の拡張で、これは今年の企業(yè)利益の回復(fù)の主要な原因を構(gòu)成します。

もちろん、企業(yè)利益の上昇には、中央銀行の貢獻(xiàn)があります。つまり、今年の第3四半期の利率水準(zhǔn)の継続的な低下は、中央銀行の金融緩和政策の結(jié)果でもあります。これは企業(yè)の財(cái)務(wù)コストを著しく低下させました。

來年：全體的な圧力が高まり、一部の機(jī)會(huì)がまだ殘っています。

勢(shì)いを判斷するには大きな視野が必要だと思います。ヒラリーもトランプも、TPPも、イタリアの公投も、何度か金利を上げて、歴史の流れに置くのは、目を通すものです?，F(xiàn)実に戻っても、それらの事件は成り行きを変えることができない騒音だけです。

トランプはアメリカ経済の衰退を変えることができません。同様に、中國経済も將來的には成長率の低下でアメリカを超えます。アメリカの成長率がもっと低いからです。

2010年の中國経済の成長率が高いところに達(dá)した後、不動(dòng)産市場でも株式市場でも、普遍的な上昇傾向が見られなくなりました。

2010年までに、全國の不動(dòng)産市場の上昇幅はM 2の増加速度に勝って、2010年に今なお、M 2は倍増して、全國の不動(dòng)産市場の平均の上げ幅は50%に満たないで、しかし北上して広深はM 2に勝つべきです。

同期にA株のマザーボードの上げ幅はM 2に負(fù)けましたが、創(chuàng)業(yè)ボードはM 2に大きく走りました。

だから、私のロジックは経済の成長率が下がって、株式市場は構(gòu)造的な機(jī)會(huì)しかないです。

2017年の経済には依然として下振れ圧力があります。ここ數(shù)年來、毎年経済に下振れ圧力がありますが、2017年の下振れ圧力はもっと大きいです。原因は前述の通りです。

2016年は財(cái)政支出の最大の年であり、財(cái)力の消耗が大きすぎます。

一般的に民間投資は全體の投資の3分の2ぐらいを占めています。2016年の民間投資は61%まで減少しました。公有制経済の投入がもっと大きいという意味です。2015年末から2016年9月末までに、銀行間市場の債券信託額はいつも17兆元増えて、60.9兆元に達(dá)しています。

2017年の中國の経済はまだそんなに高く維持できます。

か？2016年はGDP増分（不変価格）が過去最高を更新した年で、前回の新高値は2010年、つまり2年で4兆元の景気刺激の翌年で、6.39兆元に達(dá)し、その後、中國経済の成長率は毎年下り坂に達(dá)したと推定されています。

2017年の人民元の下落傾向は引き続き続くと予想され、FRBの利上げ圧力の下で、利率の上昇や債券の発行規(guī)模は2016年に及ばないため、広口徑の財(cái)政支出の伸びも今年の水準(zhǔn)を下回ります。

公有部門の投資増速が低下すれば、民間部門の投資増速で補(bǔ)えば、経済成長は安定を維持できるが、2017年の民間投資の伸びは回復(fù)するかどうかを判斷する必要がある。

10月の民間投資の伸びは確かに回復(fù)しました。これも財(cái)政の連続力の結(jié)果であり、PPIの回復(fù)です。

しかし、PPIの回復(fù)は主に上流にあり、民間企業(yè)は主に中下流の業(yè)界に集中しています。上流の業(yè)界の暖かさは投資に頼っています。中下流の業(yè)界の暖かさは主に消費(fèi)に頼っています。

上流産業(yè)の回復(fù)も短い見込みで、來年6月までは、來年下半期に不動(dòng)産投資の増加速度の低下に伴い、上流産業(yè)でも鉄鋼、セメントなどの業(yè)界の需要が低下し、インフラ投資だけで上流需要を牽引するのは獨(dú)木では難しく、さらにインフラ投資は政府の財(cái)政に依存し、長期的な借り越しは將來に持ちこたえられない。

もし価値の下落に対応する角度から出発するならば、香港株の機(jī)會(huì)はもっと大きいはずで、深港通と上海港通を通じて香港株を投資して人民元を香港ドルに変えることができませんが、少なくとも人民元の切り下げのリスクに対してヘッジすることができます。

また、香港株の評(píng)価の優(yōu)位性も非常に明らかで、A株に対して明らかな「割引」が存在します。

もっと重要なのは、上海港通と深港通の投資によって限度額の制限がなくなりました。これは熱いお金と機(jī)関の資金が香港市場に大量に流れてくるかもしれません。

深港通が開通した後、南下した資金の流入によって、限度額の規(guī)制が再開され、香港株の供給が追いつかない狀況が生じてしまうのではないでしょうか？

株式市場にとっては、不利な要因は金利の上昇、インフレ予想及び下落による熱いお金の為替相場への流れであり、有利な要因は不動(dòng)産市場の暴騰による一部の資金が依然として株式市場に流入することである。

鉄鋼、非鉄金屬価格の上昇は、下落要因だけでなく、トレーダーからの投機(jī)（例えば、アメリカのインフラ投資の規(guī)模を大きくする）や買いだめの要因にもなります。

上流の値上げ圧力が下流の消費(fèi)に伝わりますと、インフレは予想から現(xiàn)実になり、消費(fèi)者の上場會(huì)社の評(píng)価水準(zhǔn)は向上しますが、中國経済が停滯する可能性が高くなります。

総合的に見ると、2017年の株式市場は楽観的ではないです。お母さんにしても、お金持ちにしても、株式市場に対する関心は余裕があり、力が足りないです。一部の機(jī)會(huì)はいつも存在しますが、最大の利益はやはり熱いお金で株式市場で価値保証の機(jī)會(huì)を探しています。