一切都順風順水?沒有那么容易!市場在等待周立宸走馬上任一年后的那張財報成績單。

　　此前騰迅25億入股5.31%的舉動固然令市場高看一眼，但最新年報表明，該公司已進入發(fā)展瓶頸期，女裝系列毛利率偏低，而處理尾貨的海瀾之家也未完成使命

　　周立宸30歲了。

　　出生那一年，他的父親，一個普通的江陰人周建平做了一個大膽決定：動用自己開照像館積攢下來的30萬元承包當?shù)匦聵蜴?zhèn)第三毛紡廠。6年后，這家鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)變成江蘇三毛集團，并在世紀之交當年的12月登陸上交所，2001年則正式更名為海瀾集團。

　　這是一個典型中國式“虎父無犬子”的故事。作為父親，周建平以239億人民幣身價成為2017福布斯全球華人富豪榜上國內(nèi)時尚零售業(yè)的首富。而畢業(yè)于清華大學金融專業(yè)的周立宸，自2012年進入家族企業(yè)，先后接掌廣告部、商品中心、信息中心、電商等核心部門，并于2017年2月出任集團總裁。

　　周建平的老辣毋庸置疑。截至2018年4月最后一個交易日，旗下海瀾之家(600398.SH)的534億人民幣總市值已是同業(yè)中雅戈爾的183%，較新銳的九牧王更是高出5倍。

　　周立宸的朝氣亦有目共睹。在其一手操盤下，企業(yè)代言人從印小天、杜淳更換成“國民老公”林更新，對于“奔跑吧兄弟”、“最強大腦”、“火星情報局2”等當紅綜藝節(jié)目的冠名和軟植，同樣效果明顯。坊間關(guān)于“老男人衣柜”的調(diào)侃，漸漸消褪。

　　盡管58歲的周建平仍處事業(yè)盛年，不過外界對于“少帥”似乎高看一眼，認為當其掌握更大權(quán)力后，這家中國本土對標優(yōu)衣庫的男裝第一品牌有機會在新零售時代謀得更大發(fā)展空間。

　　當而立之年來臨時，周立宸果真收到一份厚重禮物——騰訊于2018年2月3日宣布以25億元購入海瀾之家5.31%股權(quán)，同時，雙方擬共同成立100億元規(guī)模服飾產(chǎn)業(yè)投資基金。很快，騰訊系朋友圈中最重量級成員京東也遞出了橄欖枝，劉強東本人甚至親自為其代言。

　　一切都順風順水?沒有那么容易!市場在等待周立宸走馬上任一年后的那張財報成績單。很遺憾，有人要失望了。

　　從“男人的衣柜”擴展至女裝、童裝領(lǐng)域的海瀾之家，2017年在營業(yè)收入和凈利潤增速上仍延續(xù)2016年單位數(shù)增長的頹勢，分別實現(xiàn)7.06%和6.6%的增長，營收和凈利潤分別達182億元和33.29億元，毛利潤則下降0.25個百分點至39.63%。

　　此外，男裝海瀾之家和新開發(fā)的女裝愛居兔單店營業(yè)收入持續(xù)下滑，分別減少9.03%和9.02%，此前計劃用來消化存貨的海一家門店亦大幅縮減和調(diào)整，導致其他品牌統(tǒng)計口徑平均單店營業(yè)收入下降33.59%，毛利大幅縮減48.87%至-26.15%。而單店營業(yè)收入減低導致2017年海瀾之家整體開店速度不及預期，未完成2016年提出的“2017年凈增門店750家”的目標。

　　需要注意的是，一直以“輕資產(chǎn)”模式區(qū)別于同行的海瀾之家，卻持續(xù)處于庫存高位，2014年-2017年，海瀾之家?guī)齑嬗囝~分別為60.86億元、95.8億元、86.32億元和84.93億元。

　　單店營業(yè)收入持續(xù)下滑

　　繼2016年營收和凈利潤增速放緩至單位數(shù)之后的第二年——這便是2017年報亮相后投資者的第一反應。

　　2014年-2017年，該公司營業(yè)收入依次為123.38億元、158.30億元、170億元和182億元，同比增速分別為72.56%、28.30%、7.39%和7.06%。其中，主打的男裝營業(yè)收入分別實現(xiàn)101.25億元、128.74億元、140.31億元和147.58億元，同比增速分別為49.58%、27.16%、8.98%和5.18%，曲線相當明顯，逐年下滑。唯一的好消息是，2017年海瀾之家品牌整體毛利率為40.34%，同比上揚0.42%。

　　而旨在消化庫存的海一家，在2017年則關(guān)閉了超過100家店鋪，營業(yè)收入同比下滑15.14%至2.99億元，毛利率為-26.15%。

　　進軍女裝領(lǐng)域，調(diào)整服裝整體調(diào)性，曾被市場判斷為海瀾之家實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的重要戰(zhàn)略舉措。

　　那就來看看這塊業(yè)務吧。女裝愛居兔2017年實現(xiàn)營業(yè)收入8.95億元，與去年同期相比大增75.46%，毛利率則上升8.63%至27.79%，但與男裝普遍超過40%的毛利率相比，女裝行業(yè)的競爭更趨激烈，毛利率也至少低出逾12個百分點，而目前占總營業(yè)收入僅5%的愛居兔的經(jīng)營數(shù)據(jù)，暫不能對公司整體營運狀況產(chǎn)生決定性影響。

　　對于愛居兔，海瀾之家繼續(xù)沿用了此前男裝的全托管式特許加盟模式，而這種特有的“總部品牌管理-生產(chǎn)外包-總庫物流-連鎖銷售”模式，也確讓海瀾之家在行業(yè)整體低迷的情況下一度實現(xiàn)快速增長。2016年年報數(shù)據(jù)顯示，該公司一年凈增長店鋪超過1000家，達1253家，累計達5243家。

　　不過店鋪數(shù)量大增的同時，單店營業(yè)收入?yún)s出現(xiàn)下滑。2017年海瀾之家品牌單店營業(yè)收入357.3萬元，與2016年的370.2萬元相比減少3.47%;女裝品牌愛居兔單店平均營業(yè)收入130.6萬元，同比增長23.76%;海一家單店平均收入159.3萬元，同比下降45.79個百分點。

　　單店收入的下滑，對加盟商的意愿和公司戰(zhàn)略布局帶來不小影響。2016年年報顯示，2017年該公司原本計劃凈增門店750家，其中海瀾之家門店凈增350家，愛居兔和海一家門店凈增400家。而2017年年報則顯示，公司至當年年底店鋪總數(shù)為4472家，在2016年基礎(chǔ)上凈增505家，其中海瀾之家凈增266家，愛居兔凈增420家，其他(主要為海一家)減少137家，并未完成2017年的年度新增店鋪計劃。

　　較之門店新增數(shù)量不達標，更糟心的是其單店營業(yè)收入在2016年下滑的基礎(chǔ)上仍在慣性下移，且下滑幅度增大的事實。據(jù)悉，海瀾之家品牌在2016年的基礎(chǔ)上，其平均單店營業(yè)收入下滑了9.03個百分點至325.08萬元，愛居兔下滑9.02%個百分點至118.86萬元，其他品牌下降33.59%至105.76萬元。

　　公司在年報中稱，海瀾之家品牌及愛居兔品牌平均單店營業(yè)收入同比減少的主要原因為上一年度新開門店大量增加，新店單店營業(yè)收入普遍低于老店所致。而其他品牌單店營業(yè)收入則同比減少33.59%，主要為報告期內(nèi)海一家門店調(diào)整所致。

　　根據(jù)年報顯示，該公司店鋪已經(jīng)覆蓋全國包括2852個縣級區(qū)劃、333個地級行政單位、4個直轄市、2個特別行政區(qū)和臺灣省。面對已有的龐大基數(shù)，公司未來繼續(xù)用目前這種模式新增店鋪數(shù)量難度將明顯增大。

　　或許基于現(xiàn)實的考量，海瀾之家在2017年基礎(chǔ)上已調(diào)低了2018年年度的拓店計劃。據(jù)悉，未來一年目標凈增海瀾之家品牌門店計400家，愛居兔門店凈增300家。

　　高庫存危機持續(xù)

　　2017年年報顯示，海一家2017年關(guān)店數(shù)量超過100家，這一被海瀾之家寄希望于甩庫存的計劃失敗，而海瀾之家的庫存目前一直處于高位運行狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2017年海瀾之家的庫存余額為84.93億元。

　　早在2012年，海瀾之家有意從集團分拆獨立上市意欲首次公開募股時，就因高達38.71億元的庫存及占總資產(chǎn)比重高達56.94%的高庫存率被否。從當年遞交的招股書中可看出，2009年—2011年，其存貨對應的賬面金額分別為13.05億元、16.93億元和38.63億元，年均復合增長率達61.37%，分別占當年總資產(chǎn)的50.21%、44.41%和56.82%。

　　隨著店鋪數(shù)量激增，而原有模式并未做出大調(diào)整的情況下，海瀾之家的庫存持續(xù)攀高。到2014年，其庫存余額達到60.86億元。之后三年，庫存仍處于高位，庫存余額分別達95.8億元、86.32億元和84.93億元。

　　不妨與同行業(yè)比對一下。截至2017年第三季度，中國利郎(01234.HK)存貨為3.23億元，美邦服飾(002269.SZ)為22.19億元，七匹狼(002029.SZ)存貨10.81億元，報喜鳥(002154.SZ)為8.09億元。

　　服裝行業(yè)的存貨與其他行業(yè)有較為明顯的區(qū)別。為了適應消費者需求，服裝企業(yè)需要不斷推陳出新，而不可能像其他行業(yè)那樣通過停止生產(chǎn)原料進口和暫停生產(chǎn)來減少庫存，這導致的結(jié)果就是，存貨金額滾雪球般越來越大。

　　盡管海瀾之家在設(shè)計現(xiàn)有商業(yè)模式之初，已計劃將存貨風險悉數(shù)轉(zhuǎn)嫁給上游供應商身上，即除了不合格和質(zhì)量有問題的商品可退貨外，還約定一定期限(一般為兩個適銷季節(jié))依然滯銷的商品可以進行退貨。

　　據(jù)2017年年報中顯示，海瀾之家仍與供應商簽訂了滯銷商品可退貨條款，由此公司不承擔尾貨風險。同時，年報指出，為了加強與供應商的緊密合作關(guān)系，公司通過海一家平臺處理部分尾貨商品，減輕供應商的資金壓力和經(jīng)營壓力。并將此稱之為“對海瀾之家業(yè)務模式的有效補充”。

　　在實際操作中，海瀾之家確實有退貨的權(quán)利。但根據(jù)此前其招股書顯示，2009-2011年，公司退換貨金額占當期期初存貨余額比例不超過15%。以2009-2011年為例，3年退換貨金額分別占當期期初存貨余額比例為9.95%、11.48%和14.17%。

　　而海一家作為公司處理部分尾貨商品的平臺，顯然并未完成其使命。根據(jù)2017年年報，海一家實現(xiàn)營業(yè)收入2.99億元，營業(yè)收入同比減少15.14%，毛利率同比減少48.87%，毛利率為-26.15%。從數(shù)量上來看，公司其他品牌線下門店減少137家，這其中，大部分為海一家貢獻。