A股市場的持續(xù)低迷使得探討股市底部的言論多了起來。“技術(shù)底”、“中期底”、“階段底”、“政策底”、“價值底”等等不一而足。要尋找股市的底部，必須先明白這樣一個問題：股市是一個指數(shù)化了的虛擬經(jīng)濟，或者說是實體經(jīng)濟的虛擬化行為，股指K線圖完全可以看作多種經(jīng)濟指標(biāo)的綜合體現(xiàn)。因此，宏觀經(jīng)濟分析才會被當(dāng)成股市分析的重要手段并日益受到重視。

　　盡管在短時期內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行與股市之間不存在直接的邏輯關(guān)系，但是從長期來看股市與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性還是比較強的。相對于股市而言，我們更容易把握宏觀經(jīng)濟的發(fā)展變化趨勢，而且在諸多的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)中，對股市影響最大的無非是經(jīng)濟增長率、通脹率、貨幣資金及其政策變動等幾個關(guān)鍵性指標(biāo)。如果用相對比較容易判定的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)去推測難以確定的股票市場變化趨勢，其邏輯上說得通，經(jīng)驗上也比各種令人眼花繚亂的技術(shù)分析、趨勢分析更加靠譜。

　　筆者通過考察我國最近10多年來的經(jīng)濟增長率、通脹率、貨幣增長率等關(guān)鍵性經(jīng)濟指標(biāo)與上證綜合指數(shù)之間的變動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)A股指數(shù)的波動趨勢與通脹周期、貨幣增長周期的變動趨勢要明顯強于經(jīng)濟周期。因此，如果從通脹周期、貨幣增長周期的角度觀察A股，目前斷言股市見底還為時過早。

　　“通脹向上，股市向下”。本世紀(jì)以來發(fā)生的三次不大不小的通脹，為廣大的投資者結(jié)結(jié)實實地上了一堂生動的風(fēng)險教育課，而“通脹無牛市”的觀念更是深入人心，盡人皆知。

　　始于2003年年末的第一次通脹歷時17個月，CPI在2004年7月份達(dá)到5.3%的峰值后開始逐步回落，上證綜指則于2005年6月下探至998點后終于企穩(wěn)，二者的間隔時間大約10個月。

　　2006年年末開始的第二輪通脹持續(xù)時間較長，歷時24個月，而且漲幅更大，CPI在2008年2月份達(dá)到8.7%的峰值后受美國金融危機的影響快速回落。同一時期的上證綜指則在不到一年的時間，經(jīng)過“斷崖式”的下跌，從6124點下跌到2008年10月的1664點，CPI峰值與A股底部時間間隔為9個月。

　　從市場的外部政策環(huán)境來看，前兩次A股見底回升有股改對價紅利，更是有國家4萬億投資和10萬億天量新增貸款拉動內(nèi)需。

　　從前兩次通脹與股市的關(guān)系來看，A股的底部區(qū)域與CPI見頂有著長達(dá)10個月左右的時滯。也就是說CPI到達(dá)峰值10個月之后，A股市場才會探出真實的底部區(qū)域。這其中的邏輯關(guān)系在于以穩(wěn)定物價為主要任務(wù)的央行，需要較長的時間對CPI的發(fā)展態(tài)勢進(jìn)行充分的評估、觀察與確認(rèn)，而這期間貨幣政策難言放松，一般仍將延續(xù)管理通脹的宏觀調(diào)控思路，長期從緊的貨幣政策必然使得貨幣供應(yīng)量一路回落。

　　開始于2010年年初的新一輪通脹到目前為止已經(jīng)持續(xù)了20個月。結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)濟狀況、貨幣環(huán)境，從發(fā)展的趨勢來看，這一輪通脹結(jié)束的時間還遙遙無期。不過，基于對翹尾因素和同比因素的分析，7月份CPI同比上漲6.5%基本上可以確認(rèn)為本輪通脹的頂點，只是由于受全球流動性泛濫、輸入型通脹、國內(nèi)貨幣超發(fā)、成本推動、人口紅利逐步消失等多種不利因素的影響，本輪通脹持續(xù)的時間可能更為長久。

　　基于對當(dāng)前通脹形勢嚴(yán)重性、長期性和復(fù)雜性的認(rèn)識，央行在最近發(fā)布的《2011年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中認(rèn)為，今后仍然把穩(wěn)定物價總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，堅持調(diào)控的基本取向不變。央行還在報告發(fā)布后不久果斷地繼續(xù)收縮貨幣信貸，從9月5日起將商業(yè)銀行的信用證保證金存款、保函保證金存款以及銀行承兌匯票保證金存款等三類保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍。市場放松貨幣政策的期待再次落空。

　　既然前兩次通脹見頂與股市探底有著比較相對穩(wěn)定的周期關(guān)系，那么現(xiàn)在來談?wù)揂股見底顯然還為時過早，盡管我們有充分的理由認(rèn)為目前A股市場的估值已經(jīng)很低。

　　從歷史估值比較來看，目前上證指數(shù)的市盈率水平已進(jìn)入歷史低位區(qū)域，而且整體市場的估值水平也已經(jīng)和2008年年底比較接近，但是這種估值并沒有剔除銀行股的盈利。從今年半年報數(shù)據(jù)披露情況來看，16家上市銀行共實現(xiàn)凈利潤約4654.5億元，約占2184家上市公司五成以上（2184家公司共實現(xiàn)盈利9242.78億元）。若剔除銀行股后，目前的A股市盈率仍然不低于前兩次的底部，而且與前兩次的見底相比較，未來一個時期還看不到推動A股向好的外部條件。而且，10.7萬億地方債務(wù)對銀行壞賬的影響，外部經(jīng)濟環(huán)境的惡化更成為A股上空久久揮之不去的陰云。

　　研究還發(fā)現(xiàn)，自2001年以來，我國貨幣供應(yīng)量增幅與上證綜指變化的相關(guān)度總體上是一個逐步增強的過程，二者的關(guān)聯(lián)系數(shù)約為0.9左右，也就是說貨幣供應(yīng)量與A股行情有著高度的相關(guān)性。

　　央行今年年初確定的首要目標(biāo)任務(wù)就是加快收縮貨幣信貸，盡快實現(xiàn)中央提出的把好流動性總閘門的要求。因此，通脹見頂并不意味著貨幣政策放松。今后一個時期，即使調(diào)控政策不再加碼，貨幣供應(yīng)量仍將是一個逐步回落的過程。預(yù)計到今年年底，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長將回落至12%附近，而狹義貨幣供應(yīng)量（M1）同比增長將回落到個位數(shù)。因此，筆者有充分的理由相信前期動車事故、美國主權(quán)評級被調(diào)降導(dǎo)致的A股暴跌只是表象，長期通脹而帶來的貨幣政策持續(xù)緊縮，并進(jìn)而導(dǎo)致的資金面匱乏則是市場持續(xù)下跌的深層次原因。

　　“不識廬山真面目，只緣身在此山中”。只有跳出股市，讓思考宏觀經(jīng)濟和上市公司基本面的時間比看大盤的時間多一些，才能悟出股市真正的底部在哪里。在筆者看來，股市的底部還要耐住性子再等一等。