2013年第1季度，人民幣對(duì)美元匯率僅升值0.26%。但在2013年4月與5月，人民幣對(duì)美元匯率卻分別升值了0.77%與0.66%，升值幅度顯著放大，僅這兩個(gè)月的升值幅度就超過(guò)了2012年全年的升值幅度。進(jìn)入2013年以來(lái)，人民幣有效匯率也呈現(xiàn)出明顯的升值態(tài)勢(shì)。2013年1至4月，人民幣名義有效匯率與實(shí)際有效匯率分別升值了4.30%與4.63%。

　　從外匯市場(chǎng)角度來(lái)看，人民幣匯率升值的原因在于外匯市場(chǎng)上人民幣供不應(yīng)求。該供求缺口直接表現(xiàn)為外匯占款增量的上升，因?yàn)橥鈪R占款是指中國(guó)央行與商業(yè)銀行在外匯市場(chǎng)上購(gòu)入美元、賣出人民幣的規(guī)模。2013年1至4月，中國(guó)外匯占款的月度增量分別為6837、2954、2363與2944億元人民幣，僅1月份的外匯占款增量就超過(guò)了去年全年的外匯占款增量。

　　外匯占款增量的上升實(shí)際上是中國(guó)私人部門將外幣轉(zhuǎn)化為人民幣規(guī)模的上升，這一方面源自國(guó)際資本的大規(guī)模流入，另一方面源自境內(nèi)居民與企業(yè)在人民幣升值預(yù)期下將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧刨Y產(chǎn)的行為，而后者不涉及跨境資本流動(dòng)。2013年第一季度，中國(guó)國(guó)際收支再現(xiàn)雙順差格局，經(jīng)常賬戶順差達(dá)到552億美元，而資本與金融賬戶順差達(dá)到1018億美元，結(jié)果造成中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加1571億美元。

　　2013年1至4月的貿(mào)易數(shù)據(jù)，尤其是出口數(shù)據(jù)，引發(fā)了廣泛的懷疑。有大量證據(jù)表明，2013年1至4月月均18%的出口增速背后，有很大一部分源自通過(guò)轉(zhuǎn)移定價(jià)與虛假貿(mào)易渠道的短期資本流入。例如，盡管2013年第1季度中國(guó)的貿(mào)易順差高達(dá)386億美元，但根據(jù)瑞銀的估計(jì)，同期的真實(shí)貿(mào)易順差僅為24億美元。這意味著2013年第1季度的外匯儲(chǔ)備累積主要源自資本流入。

　　綜上所述，從外匯市場(chǎng)角度來(lái)看，2013年以來(lái)的人民幣升值主要源自跨境資本流入導(dǎo)致的人民幣供不應(yīng)求壓力，以及人民幣升值預(yù)期之下境內(nèi)私人部門的幣種轉(zhuǎn)換行為。

　　導(dǎo)致跨境資本流入的主要原因又包括：第一，中國(guó)國(guó)內(nèi)各項(xiàng)利率水平顯著高于國(guó)外同類利率水平，持續(xù)為正的利差導(dǎo)致各類套利資金涌入，而人民幣貶值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為升值預(yù)期進(jìn)一步放大了利差的吸引力;第二，對(duì)十八大政府換屆相關(guān)的不確定性以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂逐漸消失，降低了中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);第三，全球投資者對(duì)歐債危機(jī)以及美國(guó)財(cái)政不確定性的擔(dān)憂有所下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好相應(yīng)上升;第四，發(fā)達(dá)國(guó)家新一輪量化寬松政策加劇了全球流動(dòng)性過(guò)剩，導(dǎo)致流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的短期資本規(guī)模顯著上升。

　　然而，在過(guò)去也曾經(jīng)發(fā)生過(guò)跨境資本大舉流入，但人民幣對(duì)美元匯率卻大致穩(wěn)定的現(xiàn)象，因此當(dāng)前的人民幣快速升值，也與中國(guó)央行降低了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)密切相關(guān)。目前央行主要通過(guò)調(diào)控人民幣匯率中間價(jià)的方式來(lái)調(diào)控匯率。人民幣對(duì)美元中間價(jià)從去年年底至今年一季度處于較為平緩的升值過(guò)程中，但從今年4月起卻開始加速升值。

　　央行近來(lái)降低對(duì)人民幣匯率干預(yù)的原因大致如下：第一，配合擴(kuò)大人民幣對(duì)美元日均波幅的政策。央行副行長(zhǎng)易綱今年在參加IMF春季年會(huì)時(shí)表示，央行可能在近期繼續(xù)擴(kuò)大人民幣對(duì)美元日均波幅。在擴(kuò)大波幅之前讓人民幣對(duì)美元匯率快速升值，可能有助于降低人民幣持續(xù)升值的預(yù)期，從而在波幅擴(kuò)大之后盡快實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的雙向波動(dòng);第二，近期中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話即將舉行，而習(xí)近平主席與奧巴馬總統(tǒng)也將進(jìn)行會(huì)面。在此之前讓人民幣對(duì)美元較快升值，這有助于降低雙方會(huì)談時(shí)美國(guó)用人民幣匯率作為談判砝碼的可能性及力度;第三，在其他貨幣集體疲軟的背景下，維持人民幣強(qiáng)勢(shì)有助于繼續(xù)推進(jìn)人民幣的國(guó)際化。

　　如何看待市場(chǎng)力量與央行行為在這一波人民幣快速升值中發(fā)揮作用的相對(duì)大小呢?筆者認(rèn)為，跨境資本大規(guī)模流入仍然是本輪人民幣升值的最重要因素，而央行則在市場(chǎng)形勢(shì)轉(zhuǎn)變下順?biāo)浦邸臍v史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，央行通常不會(huì)制造趨勢(shì)，而僅僅是在趨勢(shì)形成之后順勢(shì)而為或逆市操作。這次應(yīng)當(dāng)也不例外。

　　人民幣如此強(qiáng)勁的升值趨勢(shì)能否持續(xù)?筆者認(rèn)為概率極小，更可能的情形是，在2013年下半年，人民幣對(duì)美元升值幅度將會(huì)明顯減緩，預(yù)計(jì)年底可能達(dá)到6.10-6.15。主要原因包括：第一，在外需依然低迷的情況下，人民幣對(duì)美元匯率，尤其是人民幣有效匯率的快速升值，將會(huì)對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)造成顯著沖擊。今年1至4月的真實(shí)出口數(shù)據(jù)，事實(shí)上要比名義數(shù)據(jù)低迷得多。從微觀層面來(lái)看，目前中國(guó)出口企業(yè)的狀況并不樂觀。一旦國(guó)內(nèi)投資增速下滑，那么出口增速對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性將會(huì)凸顯，出口部門不景氣造成的就業(yè)壓力也不容樂觀;第二，近期內(nèi)中國(guó)央行讓人民幣中間價(jià)快速上升的努力固然值得贊賞，但時(shí)機(jī)選擇值得考慮。事實(shí)上，在去年人民幣匯率面臨貶值壓力期間，中國(guó)央行能夠讓人民幣中間價(jià)順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)顯著貶值的話，這會(huì)為今年的人民幣中間價(jià)升值創(chuàng)造更大空間。由于目前經(jīng)常賬戶占GDP比率已經(jīng)處于合理范圍內(nèi)，人民幣匯率波動(dòng)更大程度上受到資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)，在此時(shí)放寬人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間以及降低對(duì)中間價(jià)的干預(yù)，可能導(dǎo)致人民幣匯率超調(diào)。因此，中國(guó)央行可能緩行放寬人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的政策，同時(shí)增強(qiáng)對(duì)中間價(jià)的引導(dǎo);第三，近期中國(guó)政府已經(jīng)加強(qiáng)了對(duì)短期資本流動(dòng)、尤其是通過(guò)貿(mào)易渠道的短期資本流入的監(jiān)測(cè)與管理，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間中國(guó)面臨的短期資本流入可能有所減緩。

　　總言之，迄今為止，人民幣匯率形成機(jī)制改革已經(jīng)取得很大進(jìn)展。未來(lái)中國(guó)政府應(yīng)該在兩個(gè)領(lǐng)域繼續(xù)努力：第一，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣利率形成機(jī)制改革，尤其是實(shí)現(xiàn)人民幣基準(zhǔn)存款利率的市場(chǎng)化。近期的經(jīng)驗(yàn)顯示，如果利率水平依然存在顯著管制，這也會(huì)對(duì)匯率市場(chǎng)化形成掣肘，例如跨境套利活動(dòng)會(huì)加劇人民幣匯率的波動(dòng);第二，在人民幣利率、匯率充分市場(chǎng)化，以及中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展到一定水平之前，中國(guó)政府仍應(yīng)維持適當(dāng)?shù)馁Y本賬戶管制。在資本賬戶管制的前提下，人民幣匯率運(yùn)動(dòng)主要受經(jīng)常賬戶余額主導(dǎo)，波動(dòng)性較小;而一旦放開資本賬戶，在短期資本的大進(jìn)大出下，人民幣匯率很可能發(fā)生超調(diào)，從而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定造成不利沖擊。