近期一些新興市場經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑，資本和外匯市場出現(xiàn)不同程度的劇烈震蕩。許多新興市場貨幣自今年5月以來兌美元大幅貶值，其中印度尼西亞和印度貨幣貶值幅度高達(dá)12-15%，而且兩國股市在8月16日后的四、五個交易日分別下跌7.5和 13.3% 。

　　市場震蕩的表層原因是對美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策減量的預(yù)期導(dǎo)致新興市場資本外流。但更深層次的原因則是近年來新興市場某些國家財政和外貿(mào)狀況的惡化，通貨膨脹高企，經(jīng)濟(jì)改革乏力。城門失火，殃及池魚。這一幕讓人們想起1990年代美國貨幣政策收緊和接踵而至的亞洲金融危機(jī)，及其對當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)和政策的影響。例如，受出口下降的拖累，中國經(jīng)濟(jì)大幅下滑;受周邊貨幣感染，人民幣在1997年后的幾年面臨巨大的貶值壓力;原先確立的人民幣可兌換改革被推遲。人們不禁會問，目前外部環(huán)境的突變對中國經(jīng)濟(jì)、匯率和政策的影響會否重現(xiàn)?

　　筆者認(rèn)為，目前外部環(huán)境的變化短期內(nèi)還不至于嚴(yán)重影響中國經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率。但可能會使當(dāng)局在維持經(jīng)濟(jì)增長和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的天平上更傾向前者，這無疑將加重經(jīng)濟(jì)失衡和未來再平衡的代價。一旦新興市場狀況進(jìn)一步惡化并直接或通過傳染效應(yīng)間接影響中國，當(dāng)局可能在保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定之間顧此失彼。一旦陷入這一困局，一些屆時已經(jīng)推出的改革(如人民幣匯率和資本賬戶開放)和繼續(xù)吹大的泡沫(如房地產(chǎn)、政府債務(wù)和過剩產(chǎn)能)將有可能助推人民幣貶值。

　　不妨讓我們首先回憶一下當(dāng)時的情景，1994年前，美國經(jīng)濟(jì)不景氣，金融業(yè)受儲蓄銀行倒閉的影響，貨幣政策極為寬松，聯(lián)邦基金利率由1989年的10.5%下調(diào)至1993年的2.9%，而此時不少新興經(jīng)濟(jì)大量借入短期外幣，投入國內(nèi)長期項目，債務(wù)的上升伴隨著期限和貨幣錯配，催生了那里的資產(chǎn)價格泡沫。而那時這些國家的貨幣盯住美金，對固定匯率的預(yù)期使得錯配貨幣的借貸行為更加肆無忌憚。在1994年美國開始加息后資本大量流出，為了控制外債負(fù)擔(dān)，這些國家依然堅持固定匯率，但是過高的幣值令經(jīng)常帳戶逆差日益增大，到了1997年有的國家外匯儲備幾近枯竭，匯率被迫斷崖式貶值，亞洲金融危機(jī)終于爆發(fā)。筆者當(dāng)時擔(dān)任國際貨幣基金組織駐印度尼西亞代表，親眼目睹危機(jī)期間印尼經(jīng)濟(jì)和社會之動蕩。

　　亞洲金融危機(jī)期間，人民幣也曾經(jīng)面臨巨大貶值壓力，但終未貶值。筆者認(rèn)為當(dāng)時堅持匯率穩(wěn)定有諸多原因，其中經(jīng)濟(jì)原因值得一提并與當(dāng)前進(jìn)行對比。第一，人民幣在1989-1993年期間曾大幅貶值2-3倍，一度引起亞洲國家的不滿，有的國家甚至認(rèn)為它們1997年的危機(jī)是之前人民幣大幅貶值造成的。第二，當(dāng)時盡管中國貨幣政策因匯率固定未能發(fā)揮更大作用，但政府債務(wù)負(fù)擔(dān)輕，因而有極大的空間推行積極財政政策，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與1998年啟動的房改產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng)，避免了經(jīng)濟(jì)的更大下滑。第三，當(dāng)時中國人口紅利和改革紅利雙雙釋放，廉價勞動力，資金和土地，方興未艾的私人部門經(jīng)濟(jì)活力與政府積極的公共政策相得益彰，產(chǎn)生了巨大的協(xié)同和互補(bǔ)效應(yīng)。

　　然今非昔比，首先，近年來人民幣對最大貿(mào)易伙伴國貨幣(美元、歐元和日元)業(yè)已明顯升值，近期新興經(jīng)濟(jì)貨幣對美元大幅貶值，而人民幣卻不貶反升。人民幣在“道義”上已經(jīng)沒有當(dāng)年盯住美元的必要，況且2005年匯改后中國政府不斷強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)加強(qiáng)匯率靈活性，實現(xiàn)雙向波動。其次，中國社會總體杠桿率已不可同日而語。筆者估算1997年社會總體信貸占GDP的比例為103%。其中中央政府債務(wù)占GDP僅7.7%。當(dāng)時地方政府幾無債務(wù)，而且房改盤活了尚未貨幣化的土地，為地方政府帶來了之后豐厚的土地收入。相比之下，惠譽(yù)估計至2012年底中國信貸總規(guī)模占GDP的比例高達(dá)200%，其中中央和地方政府債務(wù)占GDP近50%，這可能還不完全包括正在審計中的政府隱形債務(wù)。土地財政紅利也已過度釋放，地價、房價之昂貴削弱了中國的競爭力，拉大了貧富差距、阻撓著城市化進(jìn)程，加劇了經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險。此時一旦中國經(jīng)濟(jì)因遭遇外部影響或內(nèi)部失衡難以為繼而下挫，恐政府財力不濟(jì)。最后，人口紅利正在消失，勞動力的減少令成本持續(xù)上漲。至于改革紅利，捫心自問，尚存幾何?

　　如果周邊新興經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化，中國經(jīng)濟(jì)將受到怎樣的沖擊?第一，對外貿(mào)的影響未必小于1990年代。這不僅因為近年中國勞動力、土地成本上升和匯率升值，近年來中國出口結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，一半以上的產(chǎn)品銷往新興市場，而不是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)。尤其是對拉美和包括東盟在內(nèi)的亞洲地區(qū)的出口占比大幅上升，而這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)目前恰恰明顯下滑。第二，一旦為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)放松貨幣政策，可能出現(xiàn)人民幣貶值和資本外流的惡性循環(huán)，尤其是那時美國貨幣政策正在收緊。誠然，中國擁有3.5萬億美金的巨額外匯儲備，可以用來抵御一時的貶值壓力──即使市場匯率走弱，干預(yù)匯市依然可以暫時穩(wěn)定官價。但是，中國可能難以承受因不貶值而導(dǎo)致的貨幣政策功效的損失，而且這也有悖于目前中國高調(diào)倡導(dǎo)的完善匯率機(jī)制的精神。更重要的是，人民幣的“含金量”并不高。與中國天文數(shù)字廣義貨幣存量相比，外匯儲備未必雄厚 。中國外匯儲備與M2之比遠(yuǎn)低于許多新興市場，而那里的貨幣正在貶值。最后，人民幣是否正在或已經(jīng)過度升值是個非常值得探討的問題。盡管外貿(mào)數(shù)字依然顯示順差，但是勞動力和土地價格的上漲，包括利率、資源和環(huán)境保護(hù)在內(nèi)的生產(chǎn)成本的上升正在削弱出口競爭力。筆者當(dāng)年主張匯率改革與其它要素價格改革齊頭并進(jìn)，就像正常人做俯臥撐需要十指著地。然中國其它要素改革步伐滯后，匯率則不斷升值以降低外部失衡，練的是“一指禪”。這就是缺乏所謂“頂層”設(shè)計吧。但筆者相信，“頂層”設(shè)計固然重要，“頂層”推動更重要。

　　綜上所述，人們對人民幣匯率的預(yù)期將此一時彼一時，一旦對貨幣貶值產(chǎn)生預(yù)期、對銀行和市場日益擔(dān)心、對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資機(jī)會缺乏信心，而此時發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來更豐厚的投資機(jī)會──歷史證明美國貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊往往伴隨著之后多年發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)價格跑贏新興經(jīng)濟(jì)，存款外流可能加速，人民幣匯率想穩(wěn)都難。

　　哈繼銘是高盛投資管理部中國副主席兼首席投資策略師，曾任國際貨幣基金組織高級經(jīng)濟(jì)師。文中所述僅代表他的個人觀點。