對于人民幣短期內(nèi)急速貶值的原因市場眾說紛紜，對此市場給出的解釋非常的多樣化，包括春節(jié)期間大陸居民的海外購物旅游熱潮以及跨國公司向境外匯出利潤等。但我們認為，這兩項解釋雖然有一定的合理性，但無法完全覆蓋此次人民幣匯率的異動。

　　人民幣匯率和外幣負債高度相關

　　首先，以往類似春節(jié)的我國居民出國旅游熱潮并沒有導致人民幣出現(xiàn)明顯貶值趨勢，更何況此次人民幣貶值是在節(jié)后才出現(xiàn)加速。其次，目前中國仍然堅持資本項下嚴格的資金流動限制，跨國公司無法進行大規(guī)模資本轉移，所以我們必須從其他渠道尋找更為主要的原因。

　　在國內(nèi)融資環(huán)境較為緊張的情況下，人民幣升值前景與企業(yè)進行外幣負債的熱情具有較高的相關性。也就是說，當企業(yè)在國內(nèi)的融資能力受到緊縮貨幣政策壓抑時，企業(yè)將轉向進行外幣貸款，企業(yè)對人民幣持續(xù)升值從而降低融資成本的預期是重要的決定因素。就目前的情況而言，國內(nèi)的情況正適合于我們的結論。高杠桿行業(yè)是美元融資的主力軍，那什么是企業(yè)目前最熱衷于外幣融資的原因呢?我們從兩個微觀現(xiàn)象可以窺見一斑。

　　首先，繼中國房地產(chǎn)企業(yè)奪得2013年全球美元債券發(fā)行冠軍后，截至今年2月上旬，中國房地產(chǎn)企業(yè)在全球市場累計發(fā)行79億美元的債券，再次全球排名第一，占到全球房地產(chǎn)發(fā)債規(guī)模的38%。

　　很顯然，目前房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)融資已經(jīng)受限于額度控制，特別是某商業(yè)銀行暫停針對房地產(chǎn)行業(yè)的夾層融資已經(jīng)是信號之一。與國內(nèi)融資相比，海外發(fā)債雖然在法律合規(guī)及渠道上有更高的門檻，但其資金成本優(yōu)勢也是顯而易見的。一方面，目前離岸市場，包括我國香港、新加坡等地的融資成本仍然低于境內(nèi)，基本維持在5%—10%的區(qū)間水平;另一方面，人民幣“升升不息”的強勢前景也能抵消相當部分的融資成本。

　　其次，我們觀察到，近期我國港口鐵礦石庫存屢創(chuàng)新高。2月21日已經(jīng)攀升至歷史最高點，與目前國內(nèi)鋼鐵行業(yè)景氣度的背離，我們懷疑，過去的“銅融資”融資模式已經(jīng)被復制到鐵礦石上。類似的融資模式受到歡迎的重要原因同樣在于融資企業(yè)對人民幣升值前景的極大期望，而一旦人民幣出現(xiàn)貶值，這樣的模式可能嚴重地加重鋼鐵行業(yè)的財務成本。以上兩個行業(yè)均屬于典型的高杠桿行業(yè)，在國內(nèi)融資受限、資金成本上升的情況下，依賴于人民幣升值前提的涉外融資成為不二之選，其融資操作模式分別代表了“明修棧道”和“暗度陳倉”兩類操作手法。

　　套利資金流入加劇流動性過剩

　　自春節(jié)后，國內(nèi)資金市場流動性呈現(xiàn)難得的寬松局面。一方面得益于節(jié)后資金回流銀行系統(tǒng)，另一方面，我們認為，人民幣升值預期下的外匯占款的流入是最重要的原因。正如我們在過去報告中闡述的觀點，憑借國內(nèi)較高的利率水平及人民幣強勁的升值預期，目前人民幣已經(jīng)展現(xiàn)出避險貨幣的潛力，但由此吸引的套利資金流入則是央行不愿意看到的副作用。所以，我們認為，央行有意引導人民幣階段性貶值，打破套利資金對人民幣“只升不貶”的單向預期，這也是對“引導匯率雙向波動”的具體實施。

　　短期貶值警示套利交易和單向預期

　　雖然我們繼續(xù)堅持前期的觀點，即人民幣的避險貨幣潛力可能能夠幫助人民幣抵擋美聯(lián)儲縮減QE的沖擊，但如果中國國內(nèi)出現(xiàn)的風險因素爆發(fā)且被擴大時，市場預期的轉變將是迅速且不可逆轉的。而這樣的情況一旦出現(xiàn)，人民幣貶值帶來的風險將嚴重加重企業(yè)的財務成本負擔。

　　我們認為，目前引發(fā)市場對人民幣預期扭轉的風險事件，將主要集中于以信托為代表的“影子銀行”的信用風險上?？紤]到3月至6月將是國內(nèi)部分高風險信托項目到期的時間段，所以我們認為，目前央行默許人民幣貶值應當是在做一次局部的警示及壓力測試，一方面為過分樂觀于人民幣升值的主體敲響警鐘，另一方面也是對人民幣升值對國內(nèi)融資主體財務成本的影響做一次壓力測試。

　　春節(jié)之后，我們觀察到，國內(nèi)資金價格一路下行。按照以往的規(guī)律，節(jié)后流動性回歸銀行系統(tǒng)是原因之一，但我們認為更重要的原因在于外匯占款大規(guī)模流入，以及央行在外匯市場釋放人民幣。所以我們觀察到，央行在春節(jié)之后重啟正回購以對沖外匯占款及賣出的人民幣。也就是說，近期央行在公開市場回收人民幣，在外匯市場釋放人民幣，這一收一放間就實現(xiàn)了在不新增流動性的同時，成功引導人民幣匯率的短期調(diào)整，所以央行最終的目的還是在于實現(xiàn)對匯率的無成本調(diào)整。

　　央行的底線將在哪里?

　　我們認為，由于此次貶值是央行的一次警示和壓力測試，所以央行對人民幣短期的貶值容忍區(qū)間不會超過1%的底線。我們預計，人民幣貶值的壓力還將持續(xù)，但如果一旦國內(nèi)出現(xiàn)風險事件導致人民幣貶值幅度超標或者央行認為市場情緒出現(xiàn)波動，央行很可能反手維護人民幣匯率的穩(wěn)定。

　　債市將因此迎來難得的機會

　　央行在外匯市場買入美元的同時必然將投放基礎貨幣，但由于數(shù)據(jù)的缺乏我們并不知道央行在國內(nèi)公開市場上的正回購是否已經(jīng)完全對沖。但我們認為，從近期資金價格的下行走勢來看，央行的操作不足以完全對沖近期洶涌而入的外匯占款，所以在央行繼續(xù)對人民幣匯率承諾區(qū)間波動的前提下，我們?nèi)匀粓猿智捌诘挠^點，即人民幣的避險貨幣特質將繼續(xù)吸引資金流入。流動性寬松的局面將繼續(xù)持續(xù)下去，這將為未來一季度內(nèi)債市的階段性牛市創(chuàng)造良好的基礎。所以在大類配置上，我們建議固定收益類產(chǎn)品將是未來兩、三個月內(nèi)的機會所在。