中國目前開始進入這個階段，投資中樞的下滑還是非常明顯的，02年到12年這10年，我們的投資增速平均是25%，今年只有10%左右，未來相當(dāng)長一段時間，投資增速能維持10%就已經(jīng)非常不容易了，考慮到7%的GDP增速，如果投資增速還能維持10%的話，投資占GDP的比例仍然較高。

　　敦和資管首席經(jīng)濟學(xué)家徐小慶表示，短期而言，他對目前債券市場的持續(xù)上漲偏謹(jǐn)慎。他認(rèn)為，風(fēng)險在于市場對經(jīng)濟悲觀預(yù)期的修正。當(dāng)然如果收益率能夠有明顯的回升，又會是一個比較好的買入機會。而從長期來看，中國債券正處于大牛市周期中，但同時面臨著老齡化和高杠桿等問題。

　　徐小慶曾是中金公司的明星分析師，連續(xù)多年獲選“新財富”最佳債券分析師，現(xiàn)為敦和投資有限公司宏觀策略總監(jiān)。本次演講具體內(nèi)容如下：

　　先說一個長期的看法，中國債券處于大牛市周期中，這個觀點沒有變化。我對中國經(jīng)濟，可以用六個字概括兩個基本特征，一個老齡化，一個高杠桿。凡是具備這兩個特征的經(jīng)濟體的利率中樞都是下降的。

　　我們先看老齡化問題。70年代的日本，90年代的韓國，包括現(xiàn)在的歐洲，其實都出現(xiàn)類似的狀況。從撫養(yǎng)比(沒有勞動能力的人口和有勞動力人口的比值)的拐點來看，中國實際上從2010年開始步入老齡化的。

　　一種觀點認(rèn)為老齡化會導(dǎo)致儲蓄率下降，儲蓄率代表資金的供給，供給減少意味著利率會上升。老齡化的初期確實如此，中國儲蓄率大概也是從10年開始往下走。所以11-13年雖然經(jīng)濟增速在不斷下滑，但是利率確實是上升的，大家會習(xí)慣從利率市場化的角度去解釋，其實本質(zhì)上就是儲蓄率下降的結(jié)果。貿(mào)易順差從09年開始中樞出現(xiàn)下移也是儲蓄率下降的另一種表現(xiàn)。這段時間資金供給相對減少，而資金需求依然旺盛。

　　另一種觀點認(rèn)為老齡化會導(dǎo)致投資率下降，投資率代表資金的需求，需求減少意味著利率會下降。這實際是老齡化后期發(fā)生的事情，即投資率最終下降的速度會快于儲蓄率下降的速度。因為投資最終的目的是需要人來消費，那么人口減少，自然對投資的需求就會減少，典型的如對房地產(chǎn)的需求。

　　另外經(jīng)濟增長的要素分配中，最大的兩塊----資本的分配和勞動力的分配，哪一個要素相對比較稀缺，哪一個的回報率就高。二戰(zhàn)以后人口迅速增長，而資本相對比較匱乏，那個時候是資本回報率高，投資需求自然就很強。但是現(xiàn)在全球資本都是泛濫的，而勞動力變得越來越稀缺，投資的回報率自然就越來越低，投資需求也就不斷下滑。