雖然各國央行基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張速度飛快，但由于經(jīng)濟(jì)低迷，基礎(chǔ)貨幣并沒有大規(guī)模進(jìn)入信用創(chuàng)造的過程。

　　以美國為例，2008年金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣增長了3.5倍，但M2僅增長了65%，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)從9.1降至3.3。為什么呢?央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣是央行主動增加貨幣供給的過程，但信用貨幣的創(chuàng)造需要信用的擴(kuò)張來完成，即企業(yè)和居民要主動向銀行不斷借貸，而這一過程是央行無法控制的。而08年以來，美國經(jīng)濟(jì)整體是下臺階的，全球經(jīng)濟(jì)也很低迷，企業(yè)和居民向銀行借貸的需求并沒有那么強(qiáng)，再加上銀行在經(jīng)濟(jì)前景不夠樂觀的情況下為了控制風(fēng)險也會惜貸，銀行信貸在此期間僅增長了36%。也就是說企業(yè)和居民并沒有加杠桿來購買商品，通脹自然無法反彈。

　　從貨幣流通速度的變化也可以得出一致的結(jié)論。在經(jīng)典的數(shù)量方程式MV=PY中，如果貨幣流通速度不變，貨幣量短期供給激增會導(dǎo)致通貨膨脹，但事實上貨幣流通速度很少是不變的。08年以來，美國以零期限貨幣衡量的流通速度從1.7降至1.3，即貨幣量增加后貨幣在經(jīng)濟(jì)中循環(huán)使用的次數(shù)減少了，也反映了企業(yè)和居民花錢的意愿較弱。根據(jù)數(shù)量方程式，在貨幣流通速度下降的情況下，即使基礎(chǔ)貨幣增加了，通脹也未必上升。

　　日本的例子更為典型，同樣面臨基礎(chǔ)貨幣飆升但貨幣乘數(shù)大減、貨幣流通速度大降的困境。自2013年推出QQE刺激政策以來，日本基礎(chǔ)貨幣增加了接近2倍，而M2僅增長了13%，導(dǎo)致的結(jié)果是貨幣乘數(shù)從5.2降至當(dāng)前的2.4，用基礎(chǔ)貨幣衡量的流通速度從0.9降至0.34。日本面臨的老齡化、貧富差距等結(jié)構(gòu)性問題，導(dǎo)致雖然央行提供了很多的“錢”，但企業(yè)和居民并不愿意使用，或者平均使用的次數(shù)減少了，所以日本的通脹也很難反彈，貨幣刺激的作用微乎其微。

　　歐元區(qū)基礎(chǔ)貨幣飆升的效果也被貨幣乘數(shù)或貨幣流通速度下降所沖銷了。從2008年算起，歐央行釋放的基礎(chǔ)貨幣增長了1.35倍，而M2僅增長40%，M3增長26%，貨幣乘數(shù)從8.5降至當(dāng)前的5.1，用基礎(chǔ)貨幣衡量的貨幣流通速度從2.5降至1.25。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題更多，所以基礎(chǔ)貨幣供給增加后，企業(yè)和居民也沒有主動加杠桿消費、投資，通脹依然低迷。美國、日本、歐元區(qū)的例子也從側(cè)面說明了，僅僅靠中央銀行的貨幣刺激并不一定帶來經(jīng)濟(jì)和通脹的反彈，尤其是經(jīng)濟(jì)體中出現(xiàn)嚴(yán)重結(jié)構(gòu)性問題時，貨幣刺激更加無效：基礎(chǔ)貨幣增加的效果被貨幣乘數(shù)或貨幣流通速度下降所沖銷。

　　流動性陷阱理論同樣可以解釋各國貨幣增加而通脹低迷的原因。關(guān)于流動性陷阱有兩種比較主流的理論，分別對流動性陷阱產(chǎn)生的原因和解決的辦法做了分析。第一種以Krugman和Bernanke為代表，他們認(rèn)為當(dāng)名義利率足夠低、通脹預(yù)期也較低的時候，實際利率依然偏高，所以人們不愿意投資和消費，導(dǎo)致通脹難以回升。事實上在這種情況下，銀行面臨收益較低、風(fēng)險較大的局面，也會惜貸。Krugman和Bernanke認(rèn)為央行應(yīng)該加大貨幣刺激，來進(jìn)一步降低名義利率或者提高人們對于通貨膨脹的預(yù)期。這也是08年以來美歐日等央行采取QE、負(fù)利率等刺激政策的原由，但事實上僅靠貨幣刺激也難以擺脫流動性陷阱。

　　以日本為例。自90年代以來，日本央行先后采取QE、QQE、負(fù)利率等強(qiáng)刺激政策，名義利率確實有所降低，各期限國債收益率當(dāng)前幾乎均處于負(fù)值區(qū)間。但通脹預(yù)期是日本央行難以管理和控制的，根據(jù)日本央行最近的調(diào)查報告，日本企業(yè)5年期通脹預(yù)期僅為1.1%，為2014年調(diào)查開始以來的最低水平。通脹預(yù)期過低對企業(yè)投資和消費均是打壓，進(jìn)一步導(dǎo)致當(dāng)前通脹的低迷。此外，日本通脹預(yù)期過低不僅與日本央行刺激政策的可信度有關(guān)，還與人口老齡化等結(jié)構(gòu)性問題有很大關(guān)系。

　　第二種關(guān)于流動性陷阱的理論由凱恩斯提出，他指出當(dāng)名義利率足夠低的時候，人們更傾向于持有現(xiàn)金，因為一旦利率回升將會導(dǎo)致具有久期的債券或者資產(chǎn)估值大減。所以當(dāng)利率較低的時候，持有現(xiàn)金僅僅是損失了一點點利息而已，而持有債券可能面臨由利率回升帶來的巨大資本損失。所以凱恩斯認(rèn)為僅僅靠增加貨幣供給是沒用的，因為增加的貨幣被人們以現(xiàn)金的形式無限持有著。他認(rèn)為應(yīng)該在增加貨幣供給的同時，配合擴(kuò)張性的財政政策、甚至直接的就業(yè)創(chuàng)造計劃。

　　美國可以說是凱恩斯這一思想較為成功的實踐者，所以QE的效果在發(fā)達(dá)國家中算是最好的。08年金融危機(jī)以后，美國不僅采取了QE、低利率等貨幣政策刺激，還實施了更為積極的財政政策。美國財政赤字率在09年時一度高達(dá)9.8%，之后雖然有所回落，但基本都在歷史高位。與此同時，美國公眾持有的政府債務(wù)占GDP比重從35%一路飆升至15年底的74%。此外，美國還推出了EB-5等直接的就業(yè)創(chuàng)造計劃。貨幣、財政刺激以及就業(yè)創(chuàng)造計劃對美國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇起到了關(guān)鍵作用。

　　歐元區(qū)雖然在08年金融危機(jī)爆發(fā)后，也實施了較為積極的財政政策，赤字率一度達(dá)到6.3%，但由于統(tǒng)一的財政限制，之后財政刺激力度減弱。再加上希臘、意大利等國債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重，財政進(jìn)一步刺激的空間也相對有限。日本在本輪也實施了積極的財政政策，赤字率保持在6%以上，但由于其政府債務(wù)率在200%以上，財政支出中24%用于債務(wù)清償。再加上日本經(jīng)濟(jì)本身的結(jié)構(gòu)性問題，QE實施的效果也不好。所以歐、日通脹水平沒有像美國那樣明顯改善。

　　其次，政府融資大增，居民企業(yè)偏低。在各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，即使是基于基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的信用中，政府部門也占據(jù)主導(dǎo)。從金融機(jī)構(gòu)提供的信用結(jié)構(gòu)看，日本政府部門占比從29%飆升至43%，美國從13%升至高點時的22%，歐元區(qū)從09年時的26%飆升至33%，同時各經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)率也大幅飆升。另外，部分“鈔票”外流，新興市場成焦點。名義利率大降、投資機(jī)會有限，發(fā)達(dá)貨幣大量外流，以尋求其它投資機(jī)會。美國金融機(jī)構(gòu)海外凈債權(quán)占總債權(quán)的比例從09年時的不足1%升至14%，歐元區(qū)從15%升至25%，日本從6%升至9%。新興市場成為資金的重要流入地。