A股驅(qū)動力已經(jīng)從貼現(xiàn)率的下行轉(zhuǎn)到分子端企業(yè)盈利能力的可持續(xù)改善，這一輪的盈利牽牛會強過2011年以來的任何一次，慢牛會得到延續(xù)，目前大部分的投資者依然認為，這輪的盈利修復(fù)只能持續(xù)到明年一季度，為什么我們比大家更樂觀?主要因為三個重要的判斷：一是我們認為中國企業(yè)正在接近償付債務(wù)周期的尾聲。二是中國進入一輪主動補庫存周期;三是新一輪的政府?dāng)U張周期已經(jīng)呼之欲出。對于流動性的判斷，我們認為是中性的，依然會維持低利率的環(huán)境，風(fēng)險偏好會隨著企業(yè)盈利能力的可持續(xù)修復(fù)繼續(xù)緩慢地回升，對于行業(yè)配置，我們之前主要講的是上游，今年炒完上游，明年應(yīng)該會從上游逐步轉(zhuǎn)到中游。我們重點推薦的五個板塊是：鋼鐵、基礎(chǔ)化工、機械、軍工和銀行股。主題投資我們認為要聚焦新動能補短板，新動能主要是市場化改革的一些方向，包括混改、債轉(zhuǎn)股、土地流轉(zhuǎn)和電改。補短板主要是圍繞美麗城市的建設(shè)，裝配式建筑主題和海綿城市主題。

　　我們在中期策略會上提出的一個確定性(A股ROE在今年三季度出現(xiàn)向上拐點)、一個可能性(政策信號逐漸清晰，以供給側(cè)改革為重要抓手)都已經(jīng)成為了現(xiàn)實，我們之前推薦的供給側(cè)慢牛的邏輯，供給側(cè)慢牛的兩步走，包括降低A股的長期風(fēng)險溢價和對企業(yè)盈利能力的傳導(dǎo)超出市場預(yù)期，站在目前的時點我認為已經(jīng)基本兌現(xiàn)，這是當(dāng)時我們提出供給側(cè)慢牛，主要是DDM模型中分母端風(fēng)險偏好的改善驅(qū)動慢牛的啟動，站在目前的時點，我們認為左半邊供給側(cè)慢牛，轉(zhuǎn)向右邊的盈利牽牛，從分母端驅(qū)動轉(zhuǎn)向分子端盈利能力的可持續(xù)修復(fù)來驅(qū)動，那么大家可能會說我們已經(jīng)很久沒有看到盈利能力的持續(xù)性可以驅(qū)動A股的情景。為什么我們做出這樣的判斷?主要有三個因素：

　　一是，大家現(xiàn)在都在講中國經(jīng)濟陷入流動性陷阱，確實我們看2011年到2015年中國企業(yè)深陷償付債務(wù)周期，企業(yè)的目標不是利潤最大化，而是債務(wù)最小化，企業(yè)拿到錢不是做資本開支而是償付債務(wù)。2016年發(fā)生了微妙的變化，我們可以看到企業(yè)用于購置固定資產(chǎn)支出的現(xiàn)金流同比增速開始緩慢地回升，而用于償付債務(wù)的現(xiàn)金流同比支出連續(xù)兩個季度下降。我們認為目前中國正在處于第三個階段，資產(chǎn)負債衰退、企業(yè)存款的活化，但是是接近償債周期的尾聲，也就是說目前處于第三個階段的尾聲。這是我剛剛說的第一個跡象。第二個跡象是資本回報率今年三季度出現(xiàn)了反彈，企業(yè)的融資成本經(jīng)過過去幾年持續(xù)的下降會看到資本回報率和融資成本出現(xiàn)了積極的匹配，差值在三季度出現(xiàn)反彈，我們欣喜的發(fā)現(xiàn)，這個差值的反彈正在引導(dǎo)民間投資在今年的三季度出現(xiàn)企穩(wěn)和緩慢的回升，我想這不是偶然的。這是我們剛剛所說的，中國企業(yè)在接近償債周期的尾聲，和市場有非常大的認知差。

　　第二個判斷是市場目前都在討論的，是市場一致預(yù)期，就是中國進入一輪主動的補庫存，前三輪的補庫存是持續(xù)一到兩年，通常對A股盈利能力的改善是一年左右的時間，本輪的主動補庫存，保守估計能維持到明年的年中，這是我們的第二個判斷。

　　第三個判斷也是跟市場的分歧很大，很多投資者認為十九大以后地方政府才會開啟一輪新的擴張，而我們認為政府新一輪擴張周期已經(jīng)啟動。一個多月前的十八屆六中全會，核心中的核心已經(jīng)確立，今年以來地方大員的調(diào)動等于2012年到2015年四年的總和，核心中的核心確定以及地方人員已經(jīng)大部分調(diào)整到位，地方政府已經(jīng)可以出現(xiàn)新一輪的擴張。我們可以看到過去一輪房地產(chǎn)去庫存，地方政府的土地出讓金持續(xù)回升，今年地方政府專項債的發(fā)行規(guī)模在大幅擴大，所以地方政府的錢袋子也慢慢地寬裕了。這就是我們的第三個判斷，地方政府新一輪的擴張周期呼之欲出。

　　結(jié)合我們剛剛的三個判斷，所以我們認為明年在供給側(cè)改革的背景下同樣可以出現(xiàn)總需求的擴張，明年我們判斷A股的凈利潤同比增速在8%左右，盈利能力可持續(xù)的修復(fù)。講完盈利能力可持續(xù)修復(fù)，流動性也是一個非常關(guān)鍵的因素，明年我們的看法是流動性中性、低利率的環(huán)境不變，為什么要強調(diào)低利率的環(huán)境?2002年以來十年期國債收益率處于3%的位置，一共出現(xiàn)了四次，其中前三次在利率回升的時候整個A股的估值水平都出現(xiàn)了擴張，而當(dāng)前A股的估值水平整體加權(quán)在22倍左右，歷史上是偏低的位置，最近海外利率上得非常快，如果利率上行由于再通脹的預(yù)期引發(fā)的前期往往利率的水平和股票市場的運行是同方向的。

　　說到無風(fēng)險利率，我想提的是，大家不要光盯著十年期國債收益率，在A股主要看理財產(chǎn)品收益率，因為A股是散戶主導(dǎo)的市場，盡管我們看到十年期的國債收益率上了40個bp，理財產(chǎn)品收益率并沒有發(fā)生大的變化。有投資者說大宗商品出現(xiàn)了大幅上漲對通脹貨幣政策的約束，我說PPI和CPI在2%的水平，油價在50美金的水平，貨幣政策很難轉(zhuǎn)向收緊，并且全社會杠桿率還比較高，供給側(cè)改革需要低利率環(huán)境的配合。最后講風(fēng)險偏好，錢多并不是股票市場漲的理由，一定需要風(fēng)險偏好的修復(fù)，也就是說大家俗稱的要有賺錢效應(yīng)，接下來我們會看到盈利能力可持續(xù)修復(fù)繼續(xù)改善A股的風(fēng)險偏好。

　　今年大家跟我說，很多投資者說今年下半年雖然股票市場漲了，但是他沒怎么賺到錢。我說可能還是對華泰策略的行業(yè)配置沒有實時地跟蹤：)我認為明年行業(yè)配置依然是非常重要，現(xiàn)在市場有一個誤區(qū)是上游對中游形成擠壓，我認為更多的是傳導(dǎo)而不是擠壓，大家會看到當(dāng)前的庫存水平現(xiàn)在是處于2008年次貸危機以來最低的位置，在需求穩(wěn)定的情況下，補庫存會帶來企業(yè)盈利能力的改善和上中游的傳導(dǎo)。如果把中游分成中游材料和中游制造業(yè)，上游漲價期間鋼鐵的盈利依然能夠獲得改善，中游的制造相對來說對成本的敏感度比較低，工程機械的毛利率在上兩輪的上游漲價過程中依然可以得到比較好的恢復(fù)，中游制造行業(yè)的盈利能力和PPI是顯著正相關(guān)的。

　　從上游向中下游的傳導(dǎo)路徑，中游會受益于產(chǎn)業(yè)鏈的補庫存和債務(wù)成本的下降，所以我們認為明年應(yīng)該注重從上游對中游的傳導(dǎo)，我提出三個配置主線：一是大家要買中游原材料庫存水平高、產(chǎn)成品庫存低的行業(yè)。二是大家要買現(xiàn)金流恢復(fù)比較好而開始做資本開支的行業(yè)。三是要去買最受益于債務(wù)成本下降的行業(yè)，我們推薦五個板塊：鋼鐵、基礎(chǔ)化工、機械、軍工和銀行股。產(chǎn)成品庫存水平低，通常意味著產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度會比較好，原材料庫存水平高意味著你積累了很多低成本原材料，未來能更充分享受行業(yè)景氣度的上升所帶來的利潤擴張。除了我剛剛說的五個板塊以外，有色、交運和非銀金融也是我們比較看好的板塊。主題投資我們在十八屆六中全會核心中的核心確立以后，我們迅速去梳理核心中的核心的方向，主要圍繞新動能和補短板。新動能的市場化改革我們認為是混改以及債轉(zhuǎn)股、土地流轉(zhuǎn)和電改，補短板是裝配式建筑和海綿城市主題。

　　補短板裝配式建筑我們推薦鋼結(jié)構(gòu)的方向，海綿城市建議圍繞一是設(shè)計建造方向，二是環(huán)保水務(wù)方向的標的。對于混改之前大家能看到的是國企改革的兼并重組和資產(chǎn)證券化，但大家更想看到的是員工持股和混改，這些有助于提升效率的，明年我們認為混改值得關(guān)注，建議關(guān)注第一批混改試點集團旗下的上市公司。債轉(zhuǎn)股，在8月份就告訴大家是供給側(cè)改革重要的CALL，我們領(lǐng)先推的債轉(zhuǎn)股主題表現(xiàn)不錯。明年我認為是一個債轉(zhuǎn)股落地的大年，主要圍繞著兩條主線，一個是實施機構(gòu)AMC，另外一個是債轉(zhuǎn)股的對象，更多地集中在有色、鋼鐵這些領(lǐng)域。土地流轉(zhuǎn)明年大家要關(guān)注戶籍制度改革進程以及與之相配套的宅基地的確權(quán)和土地流轉(zhuǎn)政策的配套，一些農(nóng)墾企業(yè)的土地重估的價值高。電改主題和債轉(zhuǎn)股的主題一樣是降成本的重點，推薦大家關(guān)注上游低成本發(fā)電的標的和下游售電側(cè)的標的。

　　最后我總結(jié)一下我們?nèi)A泰策略對明年市場的展望，我們從供給側(cè)慢牛切換向盈利牽牛，這一輪盈利能力的可持續(xù)時間要遠長于2011年以來的任何一次，主要基于三個判斷：中國企業(yè)在接近償債周期的尾聲、中國正在進入一輪主動的補庫存、地方政府開啟新一輪的擴張周期。對于流動性明年我們認為是中性，低利率的環(huán)境依然維持，風(fēng)險偏好會隨著盈利能力可持續(xù)的修復(fù)慢慢改善，行業(yè)配置要注重上游向中游的傳導(dǎo)，重點要買原材料庫存水平高，產(chǎn)成品庫存水平低的這些中游行業(yè)，重點推薦鋼鐵、基礎(chǔ)化工、機械、軍工和銀行股。在主題投資我們認為要聚焦新動能、補短板方向，混改主題、債轉(zhuǎn)股主題、土地流轉(zhuǎn)主題以及我們所說的電改主題。對于補短板圍繞著建設(shè)美麗城市，包括裝配式建筑主題和海綿城市主題。

　　明年我們認為依然是慢牛延續(xù)，我們起的標題是“慢牛換芯，盈利牽?！保┙o側(cè)改革組合拳會降低A股長期的風(fēng)險溢價，從分母端驅(qū)動A股供給側(cè)慢牛的啟動，站在這個時點，我認為我們提出的供給側(cè)慢牛的邏輯已經(jīng)基本被市場發(fā)現(xiàn)，接下來我們會迎來盈利牽牛。

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