公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀：全年收入和盈利增速低于預(yù)期，但盈利質(zhì)量持續(xù)提升，我們認(rèn)為公司第三季度甚至全年收入和盈利將低于年初市場(chǎng)預(yù)期的主要原因是終端低迷導(dǎo)致加盟商訂貨意愿薄弱(公司也沒有強(qiáng)行壓貨)和季中補(bǔ)單也較少，公司批發(fā)業(yè)務(wù)同比出現(xiàn)明顯下降。

　　值得注意的是，公司今年以來各季度的報(bào)表顯示公司盈利質(zhì)量在持續(xù)提升。與行業(yè)內(nèi)其他品牌公司今年以來飽受終端之苦開始逐步去庫(kù)存、盈利質(zhì)量逐步下降的情況不同，公司因?yàn)樽陨碓蛱崆靶袠I(yè)去庫(kù)存，因此財(cái)務(wù)報(bào)表和終端的壓力相對(duì)反而更輕。

　　我們分析認(rèn)為公司作為國(guó)內(nèi)休閑服飾行業(yè)第一品牌，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下方面(1)創(chuàng)新求變的精神和更為國(guó)際化的運(yùn)營(yíng)思路(2)前瞻性的直營(yíng)體系布局未來將逐步發(fā)揮效益(3)更熟悉、更適應(yīng)中國(guó)多層次的商業(yè)環(huán)境。

　　在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，我們分析認(rèn)為公司的不足主要存在以下方面(1)在與國(guó)際品牌在零售管理能力上仍存在較大差距(2)戰(zhàn)略思考與戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行之間的平衡能力需要提高(3)對(duì)加盟的重視和支持力度需要進(jìn)一步提高。

　　我們對(duì)國(guó)內(nèi)休閑服飾行業(yè)維持以下看法：行業(yè)本身的需求還是處于于一個(gè)正常增長(zhǎng)的階段，從某種角度而言，我們本土企業(yè)的壓力是因?yàn)樵械拇址旁鲩L(zhǎng)模式已經(jīng)不適應(yīng)國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)和消費(fèi)者日益提升的需求了，經(jīng)過這一輪調(diào)整，行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)將更為健康。從中長(zhǎng)期看，本土休閑服飾領(lǐng)域最可能會(huì)涌現(xiàn)出千億市值的公司，有可能是美邦，也有可能不是，但從目前的品牌和業(yè)務(wù)基礎(chǔ)看，美邦的可能性還比較大。

　　財(cái)務(wù)與估值

　　我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年每股收益分別為1.06元、1.26元和1.56元，未來宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)終端若回暖后公司將恢復(fù)得更快，但鑒于目前行業(yè)終端的形勢(shì)和2013年春夏訂貨會(huì)的情況，預(yù)計(jì)明年中期前公司盈利增速很難出現(xiàn)大幅度提升?？紤]到同行業(yè)22.29倍的PE估值水平及公司短期盈利預(yù)測(cè)的下調(diào)，給予公司20%的估值折價(jià)，對(duì)應(yīng)2012年18倍PE估值，目標(biāo)價(jià)19.08元，下調(diào)公司評(píng)級(jí)至“增持”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程低于預(yù)期，大股東解禁風(fēng)險(xiǎn)、老板意志對(duì)公司戰(zhàn)略的可能影響。