森馬公布2013年中報，營業(yè)收入同比增長8.5%至27.25億元，凈利潤同比增長14.4%至2.84億元，扣非后凈利潤同比增長5.68%，符合預期。

　　休閑裝和童裝冰火兩重天，增長幾乎均由童裝貢獻，帶動2Q13收入增速達到雙位數(shù)，同比增長11.0%。童裝已恢復至較為健康的增長，收入同比增長23.2%至8.95億元，占全部收入的比例由2011年的28%提升5個百分點至33%;毛利率同比提升1.64個百分點至41.09%。休閑裝依舊疲弱，仍處在去庫存的過程中，收入同比增長2.56%至18.03億元，毛利率大幅下降4.63個百分點至32.67%。

　　費用控制見成效。公司著力調(diào)整渠道結構，關閉部分低效門店提升運營效率。使銷售費用同比減少5.49%，工資和租賃費僅小幅上漲，而包括宣傳費在內(nèi)的其他費用在壓縮。管理費用同比增長11.13%，主要來自研發(fā)費用的提升，是為了配合公司增加時尚款式的產(chǎn)品戰(zhàn)略的設計開發(fā)支出。

　　加盟商回款情況良好，帶動經(jīng)營性現(xiàn)金流和應收賬款持續(xù)好轉(zhuǎn)。應收賬款余額較一季度末繼續(xù)下降8，600萬元，經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)4個季度保持凈流入。存貨余額雖較一季度末小幅增長1.5億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍同比下降38天至112天，改善明顯。

　　發(fā)展趨勢

　　公司的庫存清理和費用控制已見成效，庫存不再是困擾公司業(yè)績增長的主要問題。但服裝消費依然較為疲弱，尤其是占公司收入2/3的青少年休閑裝行業(yè)競爭最為激烈，受國際品牌和網(wǎng)購的上下雙向擠壓，下半年難以出現(xiàn)實質(zhì)改善。童裝相對較好。在童裝雙位數(shù)增長的帶動下，公司2013年全年業(yè)績有望實現(xiàn)高單位數(shù)增長。

　　公司品牌收購計劃在加速推進，除了已公布的收購GXG和與意大利童裝公司Miniconf合作之外，預計明年上半年還將繼續(xù)引入歐洲和韓國的男裝品牌，全面實施多品牌和多渠道戰(zhàn)略?？紤]到公司現(xiàn)金充裕而主品牌發(fā)展受限，這一戰(zhàn)略是合理的，也符合品牌服裝公司的發(fā)展規(guī)律，但除了GXG增速確定性相對較強之外，其余海外引進品牌的效果仍需觀察。

　　盈利預測調(diào)整維持盈利預測不變，2013/14年每股收益分別為1.22元/1.43元(暫未計入收購GXG帶來的業(yè)績增厚)，分別同比增長7.5%和17.2%。

　　估值與建議當前股價分別對應2013/14年市盈率17.6/15.0倍。童裝恢復健康增長，多品牌戰(zhàn)略高速推進，但休閑服主品牌仍有壓力。維持審慎推薦。