中國棉價(jià)陸續(xù)上演大牛、大熊、低迷虛高三階段行情，其背后原因在于中國棉花供需格局從“供不應(yīng)求”到“供給過剩”格局的轉(zhuǎn)變，最后中國政府采用收儲(chǔ)政策調(diào)控接盤，但計(jì)劃經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段帶來的卻是內(nèi)外棉花價(jià)差的增大，中國紡企優(yōu)勢的喪失，政府財(cái)力的浪費(fèi)，棉花質(zhì)量的下降，同時(shí)，收儲(chǔ)名義上是保護(hù)棉農(nóng)利益，但棉農(nóng)實(shí)際獲益有限。

　　雖然目前未見到棉花直補(bǔ)政策的實(shí)質(zhì)出臺(tái)，但基于收儲(chǔ)弊端愈加明顯，我們認(rèn)為：(1)直補(bǔ)政策的推出將是大概率事件;(2)在推出時(shí)點(diǎn)上，2014年3、4月份更合適(因2013年度收儲(chǔ)剛結(jié)束、新棉種植也即將開始);(3)在政策形式上，基于國外棉花補(bǔ)貼政策、以及國內(nèi)糧食補(bǔ)貼政策的研究，我們認(rèn)為棉花直補(bǔ)的金額也很難大幅提升(將低于糧食)，否則對(duì)糧食直補(bǔ)構(gòu)成沖擊;(4)中國政府也很難將棉花收儲(chǔ)政策完全拋棄，有可能一方面棉花直補(bǔ)(保護(hù)上游棉農(nóng)，穩(wěn)定植棉面積)，另一方面實(shí)行最低價(jià)收購(降低紡企成本)，即采取“組合拳”的協(xié)調(diào)方式。

　　基于直補(bǔ)政策推出及其形式的假定前提，我們認(rèn)為：(1)2014年國內(nèi)棉價(jià)或?qū)⑾碌蛴?000萬噸以上的國儲(chǔ)棉在庫，巨量儲(chǔ)備棉的釋放方式、以及直補(bǔ)的推出，都成為下跌驅(qū)動(dòng)因素;而棉價(jià)下跌的底部則在于中國政府未來是否采用最低價(jià)托底;(2)2014年國際棉價(jià)大幅下跌的概率不大，或?qū)⒃跉W美日繼續(xù)復(fù)蘇的前提下，呈現(xiàn)震蕩向上的格局;(3)基于內(nèi)外棉價(jià)的判斷，其價(jià)差將呈現(xiàn)震蕩收窄的態(tài)勢，但綜合考慮到中國棉花直補(bǔ)金額有限、庫里1000萬噸以上的棉花調(diào)控量，國內(nèi)棉價(jià)高于國際棉價(jià)的格局仍在，2014年1季度之后，內(nèi)外價(jià)差可能收窄至2000-3000元/噸的幅度。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，棉紡公司毛利率和棉價(jià)波動(dòng)的趨勢正相關(guān)，短期來看，直補(bǔ)推出后，國內(nèi)棉價(jià)下跌，但因?yàn)槊迌r(jià)回落程度非2011年的暴跌方式，公司的原料采購已汲取2011年囤積教訓(xùn)，適量夠用即可，故短期國內(nèi)棉價(jià)下跌利空有限，而從中長期趨勢看，在歐美日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、出口產(chǎn)品售價(jià)穩(wěn)定的前提下，國內(nèi)棉價(jià)從收儲(chǔ)托市的“虛高”回落至市場供需下的“實(shí)際水平”，將從成本端降低公司的原料成本，提高盈利空間，構(gòu)成實(shí)質(zhì)利好。我們分別以魯泰、華孚、百隆為標(biāo)的，業(yè)績測算彈性顯示，公司國內(nèi)用棉實(shí)際成本的下降，都將增大公司的業(yè)績空間，但魯泰因產(chǎn)業(yè)鏈長、用棉量較少的緣故，國內(nèi)用棉實(shí)際成本的下降所帶來業(yè)績利好程度小于華孚、百隆。此外，在規(guī)避內(nèi)外價(jià)差沖擊方面，魯泰、申洲的長產(chǎn)業(yè)鏈模式、天虹的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移模式都值得行業(yè)借鑒。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：(1)因棉花問題涉及中國多個(gè)領(lǐng)域的利益博弈，且直補(bǔ)也是非常復(fù)雜的系統(tǒng)性問題，從而導(dǎo)致直補(bǔ)政策并未推出，或形式上低于預(yù)期;(2)海外市場需求的復(fù)蘇程度低于預(yù)期。