自1月8日起，82家過會公司陸續(xù)開始網(wǎng)上打新，而與這些幸運(yùn)兒相比，在一年前開始的“財務(wù)核查”中敗北的292家公司，等待他們的，恐怕不只是IPO失敗的失落，更為危急的是，如果應(yīng)對當(dāng)初與PE簽下的對賭協(xié)議。

　　據(jù)理財周報PE實驗室綜合統(tǒng)計，撤單IPO的292家公司中，至少有86家引入了數(shù)量不同的PE股東。在這86家公司中，主動披露與PE對賭協(xié)議的寥寥無幾。

　　這些撤單IPO的實際控制人們，一旦轉(zhuǎn)身，即面臨著不可承受之重。“不到萬不得已，公司不會輕易撤IPO。到時，PE、供應(yīng)商、客戶、銀行分分鐘都可以把你逼死。”一個仍在艱難排隊的擬上市公司老板如此感慨，“我已經(jīng)沒有退路了。”

　　盡管終止IPO公司與PE均對對賭協(xié)議諱莫如深，但理財周報記者通過對創(chuàng)業(yè)公司、PE、投行以及法律界人士的采訪調(diào)查發(fā)現(xiàn)，PE與公司簽訂對賭協(xié)議的現(xiàn)象非常普遍。

　　“這是行業(yè)潛規(guī)則?；旧?，PE投資民營公司都會簽對賭協(xié)議，誰不簽誰就傻，除了極少數(shù)小PE專業(yè)性和風(fēng)險控制意識不夠意外，PE一般都會簽，不簽就不投。”華南一家PE負(fù)責(zé)人坦言。

　　PE追殺86 IPO撤單公司

　　此輪史上最長IPO暫停，歷時超過一年。轟轟烈烈的IPO財務(wù)核查持續(xù)一年，無數(shù)資本和公司在此苦苦徘徊、掙扎。

　　漫長的關(guān)閘，似乎還不能代表資本市場的殘酷，躺在另一份名單之上的“陣亡”公司，則更是讓人心悸。

　　2013年1月8日，共有882家公司排隊上市。一年后，只剩下742家公司排隊。截至目前，共有292家企業(yè)被迫提交終止審查申請，其中主板152家，創(chuàng)業(yè)板140家，這是IPO歷史中前所未有的。

　　理財周報PE實驗室對這292家終止撤單公司進(jìn)行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，至少有86家終止IPO公司有引入數(shù)量不等的PE股東。

　　一直以來，PE與公司簽訂對賭協(xié)議似乎都是雙方心照不宣的事，盡管對賭協(xié)議的性質(zhì)為期權(quán)的一種，其存在一定程度上保護(hù)了投資人利益，并且在境外市場中已被廣泛應(yīng)用，但在我國，監(jiān)管層一直將其列為不能逾越的軍規(guī)之一，對其相當(dāng)敏感。

　　記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，這86家終止企業(yè)中，共有125家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)場，其中有41家公司股東名單中有超過2家PE，引入PE最多的公司有上海中技樁業(yè)、鉅泉光電科技、河南裕華光伏新材料、深圳捷佳偉創(chuàng)、上海和鷹機(jī)電、深圳融創(chuàng)天下，這6家公司引入PE數(shù)量均超過5家，其中上海中技樁業(yè)引入8家，鉅泉光電科技6家。

　　這些引入PE數(shù)量最多的公司集中在裝備制造業(yè)、光伏產(chǎn)業(yè)等行業(yè)，其產(chǎn)能過剩、市場疲軟、業(yè)績下滑均是沖擊IPO的困擾。

　　而在投資人一方，125家PE共對86家終止上市公司投資了165次，其中投資公司被撤單最多的PE有深創(chuàng)投、九鼎投資、博信資本、優(yōu)勢資本、紅杉中國、聯(lián)想投資、上海永宣、松禾資本、維思資本，這9家PE被撤單數(shù)均超過3家，其中深創(chuàng)投和九鼎投資被撤6家居首。

　　被撤單之后，這86家公司除了面臨清算，恐怕也難在短時期內(nèi)理清與125家PE的糾纏。

　　“對賭協(xié)議”協(xié)議屬于舶來品，其專業(yè)說法是“股指調(diào)整機(jī)制”，主要由股權(quán)對賭和現(xiàn)金對賭，其實質(zhì)為期權(quán)的一種形式，而在境外上市公司當(dāng)中，對賭協(xié)議是常見的操作。

　　但在我國，證監(jiān)會已經(jīng)明確了包括上市時間對賭、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對賭協(xié)議，為IPO審核的禁區(qū)。

　　“撤單后，如果連并購?fù)顺龆紱]有希望，我們第一件事要做的，就是跟公司老板追對賭協(xié)議，損失能挽回一點(diǎn)是一點(diǎn)。我們也有壓力，項目血本無歸，LP也會給我們壓力。”一家知名PE公司中層告訴理財周報記者。

　　據(jù)前述業(yè)內(nèi)人士介紹，這些對賭協(xié)議，從證監(jiān)會正式受理公司IPO材料開始，將自動失效。桌面上的協(xié)議失效后，PE與公司一般會簽訂一則有條件回復(fù)對賭的補(bǔ)充協(xié)議，即一旦被撤材料，先前的對賭協(xié)議重新生效。

　　“很多PE都這么做，這是證監(jiān)會明令禁止的，但大家接著都有一份桌底下的協(xié)議，這是行業(yè)潛規(guī)則。”前述PE負(fù)責(zé)人透露。

　　這樣說來，這些終止上市公司將可能面臨對賭協(xié)議重新生效的風(fēng)險。據(jù)了解，一般PE與公司對賭協(xié)議主要為業(yè)績對賭和上市對賭，而這些終止上市公司，或多或少都面臨行業(yè)不景氣、業(yè)績下滑的風(fēng)險，其對賭失敗的幾率也大幅增加。

　　面對兇猛的對賭協(xié)議和背后的PE博弈，一場心照不宣但又掩人耳目的廝殺不可避免。

　　桌底下的對賭協(xié)議

　　“對賭事件在行業(yè)內(nèi)比較普遍，很多時候簽署投資協(xié)議時都會有這個，同時簽一個對賭的補(bǔ)充協(xié)議。”華南一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人對理財周報記者表示。

　　據(jù)了解，公司與投資機(jī)構(gòu)簽訂對賭協(xié)議已經(jīng)成為心照不宣的“圈內(nèi)事”。而證監(jiān)會的明令禁止，使得企業(yè)與投資方的對賭變得諱莫如深。

　　也正是這樣的私下作為，為對賭增加了一些神秘色彩，也使得對賭背后的風(fēng)險更大。

　　時值IPO重新開閘，一年前甘肅世恒PE對賭第一案對業(yè)內(nèi)產(chǎn)生的震撼，遠(yuǎn)超想象。

　　對沒能成功上市的公司來說，那些已簽的對賭協(xié)議，猶如一座活火山，一旦終止上市，隨時可能爆發(fā)。

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　　“終止上市之后，簽訂的對賭協(xié)議一般都是自動生效，不過也有會調(diào)整的情況，比如豐林木業(yè)的對賭。”一位PE人士表示，“2007年，本來豐林木業(yè)是和投資方對賭了上市時間，后來沒趕上，投資方又調(diào)整上市時間期限。最后，豐林木業(yè)第一次IPO失敗了，對賭協(xié)議就在2010年12月3日取消。”

　　“不過，這種情況在業(yè)內(nèi)情況很少，一般都是按照協(xié)議來。對賭就跟賭博一樣，在沒有開大、小之前，都不知道會怎么樣，但是開了之后就得愿賭服輸。”上述業(yè)內(nèi)人士表示。

　　“他們當(dāng)初投的時候，只是告訴我，對賭協(xié)議只是一個形式，一般不會動真格，我沒有警覺，就簽了。向會里(證監(jiān)會)遞交材料后，我們又簽了一個解除對賭的協(xié)議，但當(dāng)天他們又拿了一份補(bǔ)充協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議給我本人簽，還是原來的對賭條件。”一個去年終止IPO的制造業(yè)的老板憤憤不平，“結(jié)果，材料還在會里，他們就拿著那份桌底下簽的補(bǔ)充協(xié)議，要求我兌現(xiàn)對賭承諾，賠幾百萬。”

　　對賭協(xié)議中，主流內(nèi)容為股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和現(xiàn)金，一旦企業(yè)方?jīng)]有達(dá)到協(xié)議規(guī)定條款，即需要通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)和現(xiàn)金交易來兌現(xiàn)協(xié)議內(nèi)容。對終止上市企業(yè)來說，IPO的失敗加上對賭立即生效產(chǎn)生的股權(quán)、現(xiàn)金壓力，這是一個很大的挑戰(zhàn)。

　　同樣有壓力的還有看似強(qiáng)勢有力的投資方。

　　“市場觀念都覺得企業(yè)看上去比較弱勢，其實談不上，有些方面可以說正是因為企業(yè)比較強(qiáng)勢導(dǎo)致了對賭協(xié)議條款的存在。”上述華南創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人表示。“對賭是企業(yè)對投資方有個承諾，為什么出現(xiàn)承諾，是為了在某種程度上達(dá)到一個平衡。”

　　“在老板和PE的博弈中，老板當(dāng)然更有優(yōu)勢。因為他最清楚公司的運(yùn)營情況，他自己最能清楚地判斷企業(yè)的現(xiàn)金流和營收狀況。”上述華南一家PE負(fù)責(zé)人也表示。

　　“出現(xiàn)對賭實際上是，企業(yè)方比較樂觀，覺得可以做得更大，成長得更好，特別是融到資之后。在投資時，企業(yè)方提出對未來利潤的樂觀預(yù)期，那我們必須要有一個對等要求，如果企業(yè)做不到，要補(bǔ)償投資方的估值。”上述合伙人補(bǔ)充表示。

　　“選擇對賭跟很多方面有關(guān)系，如市場、行情、投資方式等。另一方面，我們也要對LP交代，投資沒有回報我們壓力也很大。”一位業(yè)內(nèi)PE坦言。

　 　秦寶牧業(yè)的對賭地雷

　　這86家終止上市公司之中，秦寶牧業(yè)是主動披露與PE對賭協(xié)議的一家。

　　自2012年3月30日，證監(jiān)會披露陜西秦寶牧業(yè)招股書以來，外界對秦寶牧業(yè)IPO的質(zhì)疑就從未間斷過，對賭協(xié)議風(fēng)波、全產(chǎn)業(yè)鏈造假、虛增業(yè)績等事件讓這家農(nóng)牧企業(yè)飽受爭議。

　　據(jù)其招股書介紹，秦寶牧業(yè)成立于2004年8月23日，注冊資本2000萬，由史文利、李文輝、劉忠讓、劉光榮四名自然人共同出資組建。

　　而PE進(jìn)場與對賭協(xié)議發(fā)生在2008年。彼時，秦寶牧業(yè)對后續(xù)資本需求迫切，而由于其中小公司的背景，間接融資能力有限，急需從外部直接融資。

　　有鑒于此，實際控制人史文利與新企投資來到談判桌，但對于新企投資提出的業(yè)績對賭條件，因其他三位創(chuàng)始人李文輝、李麗和李光榮不愿承擔(dān)該業(yè)績對賭風(fēng)險，大股東史文利遂將此三人持有的股份按原始出資額收購，秦寶牧業(yè)也正式成為一家獨(dú)資企業(yè)。

　　秦寶牧業(yè)成為獨(dú)資企業(yè)之后，PE進(jìn)場的阻礙才得以排除。在隨后的股東會上，公司注冊資本由4000萬增至6250萬元，其中新股東新企投資以等值人民幣4500萬元的美元現(xiàn)匯認(rèn)繳新增的2250萬注冊資本，占股36.55%。

　　當(dāng)年4月4日，史文利與新企投資就增資事宜簽署了《認(rèn)購增資協(xié)議》和《合資經(jīng)營合同》，該等文件中涉及了關(guān)于強(qiáng)制出手權(quán)、股權(quán)回購等對賭條款。

　　目前，丑聞纏身的秦寶牧業(yè)終止上市，如何解決與PE的對賭協(xié)議，秦寶牧業(yè)、新企投資、保薦機(jī)構(gòu)等都未向理財周報給出答案。理財周報記者多次撥打招股書中披露的董秘電話，該號碼顯示“不存在”。

　　與秦寶牧業(yè)的高調(diào)不同，千禧之星嚴(yán)密執(zhí)行了對賭協(xié)議的保密任務(wù)，不過卻被投資方主動公開。

　　時值2011年，千禧之星首次IPO，招股書上顯示，2008年4月28日，第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，千禧之星大股東鵬遠(yuǎn)揚(yáng)將3.5%的股權(quán)以4200萬元轉(zhuǎn)讓給盈信創(chuàng)業(yè)。

　　在2009年4月13日，SAIF以現(xiàn)金增資，盈信創(chuàng)業(yè)在千禧之星的股權(quán)稀釋為3.15%。

　　而在2009年10月10日，第五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，盈信創(chuàng)業(yè)又將3.15%以4459.21萬元轉(zhuǎn)讓給鵬遠(yuǎn)揚(yáng)。

　　這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，千禧之星說明書顯示是因盈信投資急需資金，與千禧之星實業(yè)各股東商議轉(zhuǎn)讓其所持的公司股權(quán)。

　　而對于這次看似很簡單的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，盈信創(chuàng)業(yè)董事長林勁峰在個人微博上發(fā)表的2009年董事會報告中寫道：“2009年9月，為保證收購安徽雙輪酒業(yè)有限責(zé)任公司(高爐家酒)股權(quán)資金需求，我司根據(jù)2008年認(rèn)購股權(quán)時簽訂的對賭協(xié)議，順利收回千禧之星和紅彤汽車的兩項股權(quán)投資的本金8164萬元，但收回的利息僅為約定利率的49%，有那么一點(diǎn)美中不足。兩家企業(yè)的負(fù)責(zé)人對于契約精神的維護(hù)或信仰還是有點(diǎn)缺陷的，但這種契約精神在判斷某人是否為一個實至名歸的企業(yè)家的問題上卻是至關(guān)重要的。”

　　雖然千禧之星首次IPO被否主要原因為加盟店收入構(gòu)成不合理，但是涉嫌隱瞞對賭協(xié)議也將千禧之星推到了風(fēng)口浪尖，使得它的再次上市飽受關(guān)注。

　　2013年IPO開閘，千禧之星重新站在了排隊的隊伍上，卻又因萬福生科[0.00% 資金 研報]造假事件，為其審查的中磊會計師事務(wù)所被吊銷證券從業(yè)資格等原因，最終終止審查。對千禧之星，可能將再一次面對與PE的對賭博弈。

　　“你所說的對賭協(xié)議這塊，我之前沒有聽說過。”負(fù)責(zé)千禧之星上市的國信證券項目組人士說，“公司主動提出終止上市的，公司也很長時間沒有和我們聯(lián)系，我們也在等公司的消息。”