2010年11月，搜于特(002503.SZ)IPO募集資金15億元并在中小板上市，主要從事“潮流前線”品牌青春休閑服飾產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與銷(xiāo)售。

　　上市后，增長(zhǎng)速度不減，但2013年伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，國(guó)內(nèi)服裝消費(fèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，國(guó)際休閑品牌的強(qiáng)勢(shì)入侵，電子商務(wù)的蓬勃發(fā)展，搜于特在2013年遇到了瓶頸，告別高速增長(zhǎng)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流首次入不敷出，為-3281.14萬(wàn)元，比起2012年的3.03億元相差甚遠(yuǎn)。

　　緊接著，2014年搜于特業(yè)績(jī)大幅下滑，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流繼續(xù)入不敷出，為-4411.66萬(wàn)元。

　　于是，2015年，跟隨著服飾行業(yè)最熱門(mén)話題——并購(gòu)、整合、跨界——搜于特一方面推出10個(gè)潮流子品牌，實(shí)施公司品牌發(fā)展升級(jí);另一方面通過(guò)強(qiáng)化內(nèi)部管理、提升產(chǎn)品設(shè)計(jì)水平、優(yōu)化銷(xiāo)售渠道、扶持加盟商發(fā)展、完善“快時(shí)尚”模式等措施，帶動(dòng)公司品牌服飾銷(xiāo)售業(yè)績(jī)大幅度增長(zhǎng);同時(shí)也在謀求轉(zhuǎn)型升級(jí)，制定了公司新的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。

　　根據(jù)搜于特的新發(fā)展戰(zhàn)略，公司設(shè)立多家供應(yīng)鏈管理、品牌管理公司，為眾多商家、客戶提供高效、低成本的集中采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)、配送、店鋪管理、商品陳列、營(yíng)銷(xiāo)推廣等增值服務(wù)。發(fā)展目標(biāo)從上市時(shí)的“成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際知名的青春休閑服品牌企業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺蔀橹袊?guó)具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的時(shí)尚生活產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)提供商”。

　　轉(zhuǎn)型帶來(lái)迅速增長(zhǎng)

　　這個(gè)發(fā)展戰(zhàn)略讓公司短時(shí)間內(nèi)就恢復(fù)高速增長(zhǎng)。

　　2015年，搜于特的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)分別為19.83億元、1.94億元、1.83億元。2016年、2017年，搜于特的營(yíng)業(yè)收入分別為63.24億元、183.49億元，同比增長(zhǎng)218.93%、190.14%，凈利潤(rùn)分別為3.62億元、6.13億元，同比增長(zhǎng)86.48%、69.43%。不過(guò)，2018年、2019年上半年?duì)I業(yè)收入分別為185.19億元、60.88億元，同比增長(zhǎng)0.93%、-44.11%，凈利潤(rùn)分別為3.69億元、1.85億元，同比增長(zhǎng)-39.72%、-56.94%。

　　供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)爆發(fā)性增長(zhǎng)，成為搜于特主要的收入及利潤(rùn)來(lái)源。

　　2016年度，搜于特旗下的供應(yīng)鏈管理公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43億元，占全年?duì)I業(yè)總收入的68.37%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.7億元，占公司凈利潤(rùn)的46.92%。

　　2017年，供應(yīng)鏈管理公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入148億元，占全年?duì)I業(yè)總收入的80.68%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.62億元，占公司凈利潤(rùn)的75.38%，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)大幅度提升。

　　2018年，供應(yīng)鏈管理公司仍比上年同期增長(zhǎng)4.09%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入154億元，占全年公司營(yíng)業(yè)總收入的83.20%。但毛利率有所下降，使得相關(guān)凈利潤(rùn)較上年同期下降39.01%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.82億元，占全年公司凈利潤(rùn)的76.26%。供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)仍是搜于特主要業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)來(lái)源。

　　2019年上半年，供應(yīng)鏈管理公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.83億元，占搜于特營(yíng)業(yè)總收入的83.49%，較上年同期下降44.01%。由于原子公司紹興市興聯(lián)供應(yīng)鏈管理有限公司(下稱(chēng)“紹興興聯(lián)”)于2018年10月份由控股子公司變更為聯(lián)營(yíng)企業(yè)，不再納入公司合并報(bào)表范圍(紹興興聯(lián)上年同期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.83億元)。而且，供應(yīng)鏈管理公司的凈利潤(rùn)也下滑至6931.62萬(wàn)元，較上年同期下降70.40%。

　　募投項(xiàng)目預(yù)期太好

　　2016年10月，搜于特通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金25億元，募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)在第三年產(chǎn)生收入295.05億元。按2019中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)的入圍門(mén)檻為323.25億元營(yíng)收來(lái)衡量，搜于特離500強(qiáng)也一步之遙了。加上原來(lái)的業(yè)務(wù)，搜于特有望進(jìn)入500強(qiáng)?

　　擬投資項(xiàng)目之一，是公司設(shè)立全資子公司“東莞市搜于特供應(yīng)鏈管理有限公司”，圍繞時(shí)尚產(chǎn)業(yè)開(kāi)展供應(yīng)鏈管理項(xiàng)目。本項(xiàng)目計(jì)劃總投資12億元。預(yù)計(jì)未來(lái)三年將分別新增100億元、170億元和227億元銷(xiāo)售收入。經(jīng)測(cè)算，時(shí)尚產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈管理項(xiàng)目未來(lái)三年將新增歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為2.22億元、3.61億元和4.74億元。

　　項(xiàng)目之二是公司設(shè)立全資子公司“東莞市搜于特品牌管理有限公司”，圍繞時(shí)尚產(chǎn)業(yè)開(kāi)展品牌管理項(xiàng)目。本項(xiàng)目計(jì)劃總投資5億元。經(jīng)測(cè)算，未來(lái)三年將分別新增營(yíng)業(yè)收入14.00億元、36.40億元和68.04億元，新增歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)0.43億元、1.08億元和1.94億元。

　　資金到位后，搜于特開(kāi)始大規(guī)模的擴(kuò)張。

　　2017年下半年以來(lái)，公司陸續(xù)公告：擬以自有資金不超過(guò)5億元在蘇州市吳江區(qū)震澤鎮(zhèn)設(shè)立華東區(qū)域總部、擬以自有資金12億元在南昌經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)設(shè)立東南區(qū)域總部、擬投資10.5億元在東莞市道滘鎮(zhèn)設(shè)立時(shí)尚產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈基地、擬投資25億元在東莞市沙田鎮(zhèn)設(shè)立時(shí)尚產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈管理中心項(xiàng)目等，利用這些區(qū)域的優(yōu)質(zhì)區(qū)位資源，進(jìn)一步推動(dòng)供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)的發(fā)展壯大。

　　募投項(xiàng)目的實(shí)際效益情況是，2016年至2018年、2019年上半年分別為1.44億元、4.91億元、2.52億元、6832.47萬(wàn)元，合計(jì)9.56億元，非常好的效益，不過(guò)離三年合計(jì)14.02億元的預(yù)計(jì)效益還有不少差距。而且2017年創(chuàng)下歷史最好成績(jī)之后快速衰退。

　　如果這種衰退勢(shì)頭繼續(xù)的話，募投項(xiàng)目很有可能最終陷入巨虧。畢竟靠投資換來(lái)不菲收益的同時(shí)帶來(lái)了巨額的資產(chǎn)及有息負(fù)債，資產(chǎn)面臨很大的減值損失風(fēng)險(xiǎn)，而有息負(fù)債需要支付大量的利息。

　　在營(yíng)業(yè)收入還沒(méi)有突破200億元的時(shí)候，搜于特已經(jīng)開(kāi)始下滑趨勢(shì)，離500強(qiáng)似乎漸行漸遠(yuǎn)了。

　　供應(yīng)鏈迷霧

　　搜于特宣稱(chēng)轉(zhuǎn)型到供應(yīng)鏈管理，據(jù)介紹，供應(yīng)鏈管理公司作為運(yùn)作平臺(tái)，在全國(guó)各紡織服裝產(chǎn)業(yè)集群地區(qū)分別與各合作伙伴投資設(shè)立控股子公司，匯聚本區(qū)域的供應(yīng)鏈資源和市場(chǎng)資源，利用公司多年來(lái)在集中采購(gòu)、設(shè)計(jì)研發(fā)、生產(chǎn)管理以及倉(cāng)儲(chǔ)配送等方面的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)，為時(shí)尚產(chǎn)業(yè)品牌商、制造商等客戶提供高效、低成本的供應(yīng)鏈服務(wù)，在全國(guó)構(gòu)建一個(gè)覆蓋范圍廣、供應(yīng)能力強(qiáng)的時(shí)尚產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈服務(wù)體系。報(bào)告期內(nèi)，公司在全國(guó)各地共有12家供應(yīng)鏈管理子公司從事相關(guān)業(yè)務(wù)。

　　從相關(guān)描述來(lái)看，搜于特提供增值服務(wù)，這是非常好的模式。有了訂單才采購(gòu)，避免了庫(kù)存積壓的風(fēng)險(xiǎn)，也避免了存貨價(jià)格下行的風(fēng)險(xiǎn)。給客戶較長(zhǎng)的賬期，為供應(yīng)商提供預(yù)付貨款支持以及相對(duì)較短的付款周期，將客戶和供應(yīng)商緊緊綁在一起。

　　從相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，搜于特漸漸與其制定的戰(zhàn)略背道而馳。

　　因?yàn)橹С挚蛻簟⒐?yīng)商，搜于特的應(yīng)收賬款(計(jì)提壞賬準(zhǔn)備后的金額，下同)從2015年年末的5.34億元增加至2019年6月末的17.10億元，預(yù)付賬款從2.61億元增加至15.78億元，這還說(shuō)得過(guò)去。但從存貨方面來(lái)看，就很不靠譜了。2015年至2018年年末，各年末的存貨(計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備后的金額，下同)分別為6.34億元、12.64億元、19.02億元、27.45億元，2019年6月末為34.67億元。2018年?duì)I業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本分別比2017年增加了1.71億元、4.46億元，但存貨卻增加了8.43億元。2019年上半年?duì)I業(yè)收入60.88億元、同比減少48.06億元，營(yíng)業(yè)成本55.55億元、同比減少44.55億元，而2019年6月末的存貨比2018年6月末增加了9.01億元。

　　搜于特在2019年半年報(bào)表示，2018年下半年以來(lái)，受中美貿(mào)易摩擦和市場(chǎng)消費(fèi)疲軟影響，公司主動(dòng)放緩供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度。同時(shí)，由于2019年上半年棉花、棉紗等大宗紡織品原材料價(jià)格下降，使得公司供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)毛利率水平有所下降。

　　既然未來(lái)行業(yè)情況繼續(xù)下行，公司也主動(dòng)放緩增長(zhǎng)速度，為什么不放緩存貨的增長(zhǎng)速度，反而還在快速增加?是不是已經(jīng)偏離了公司提供增值服務(wù)的戰(zhàn)略方向了?如果提供增值服務(wù)，有必要吞下這么多存貨嗎?并且，按公司所述，公司是集中客戶的訂單再向供應(yīng)商下單，存貨的交付速度應(yīng)該不會(huì)慢，留在公司的時(shí)候也不會(huì)很長(zhǎng)，為何存貨這么多?

　　再看看應(yīng)付賬款。2015年年末8271.86萬(wàn)元，2018年年末1.32億元，增加了4890.57萬(wàn)元。2015年?duì)I業(yè)收入19.83億元、營(yíng)業(yè)成本12.58億元，2018年?duì)I業(yè)收入185.19億元、營(yíng)業(yè)成本170.42億元，營(yíng)業(yè)成本增加了1255.10%，而應(yīng)付賬款才增加了40.88%。2018年平均每天的營(yíng)業(yè)成本接近5000萬(wàn)元，這么算下來(lái)，供應(yīng)商給的賬期才3天?再看看預(yù)付賬款，2018年年末16.22億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于應(yīng)付賬款，也就是說(shuō)搜于特對(duì)供應(yīng)商實(shí)在太好了。

　　其實(shí)，搜于特的資金也不充裕，只好多種渠道籌集資金，包括但不限于發(fā)行債券、借款、票據(jù)。2018年年末應(yīng)付票據(jù)金額17.62億元，而2015年年末為2.77億元;短期借款從1.68億元增加至15.77億元。有息負(fù)債的大幅增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大增。從2015年的4106.87萬(wàn)元增加至2018年的1.81億元，其中利息支出從4524.58萬(wàn)元增加至1.49億元，銀行手續(xù)費(fèi)及其他從116.90萬(wàn)元增加至1401.80萬(wàn)元。

　　2018年年末，搜于特的應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、存貨合計(jì)63.23億元，占資產(chǎn)總額的62.19%。，存貨面臨滯銷(xiāo)、跌價(jià)等風(fēng)險(xiǎn)，搜于特自己承擔(dān)的太多，背負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)太大。2019年9月末，三項(xiàng)資產(chǎn)總額繼續(xù)增加至73.27億元，占資產(chǎn)總額的比例提高至65.62%，風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)聚集。

　　搜于特的供應(yīng)鏈管理的營(yíng)業(yè)收入主要體現(xiàn)在材料交易方面。2015年材料交易收入2.95億元、占營(yíng)業(yè)收入的14.88%、毛利率9.17%，2016年材料交易的收入44.44億元、占營(yíng)業(yè)收入的70.15%、毛利率7.70%，迅速成為公司的主要收入來(lái)源。2017年材料交易的收入155.58億元、占營(yíng)業(yè)收入的84.88%、毛利率6.93%，2018年材料交易的收入158.40億元、占營(yíng)業(yè)收入的85.65%、毛利率5.27%，2019年上半年材料交易的收入50.41億元、占營(yíng)業(yè)收入的82.94%、毛利率4.55%。盡管材料交易的收入快速增加，但毛利率卻一直下滑，從2015年的9.17%下降至2019年上半年的4.55%。

　　另一個(gè)業(yè)務(wù)也發(fā)展迅速，時(shí)尚電子產(chǎn)品、家紡產(chǎn)品等在2016年才錄得營(yíng)業(yè)收入1117.85萬(wàn)元，2017年12.17億元、2018年11.27億元、2019年上半年3.59億元。

　　巨資到位慷慨分紅

　　2016年10月，搜于特非公開(kāi)發(fā)行股票募集的25億元到賬，隨后慷慨分紅，2017年現(xiàn)金分紅6.25億元，超過(guò)當(dāng)年的凈利潤(rùn)。2017年之前的幾次現(xiàn)金分紅累計(jì)僅1.12億元。如果沒(méi)有好的項(xiàng)目且資金充足的情況下，這樣的現(xiàn)金分紅也無(wú)可厚非。但搜于特的資金還是比較緊張的。

　　2015年年末貨幣資金3.96億元，其中三分之一已經(jīng)質(zhì)押，由于轉(zhuǎn)型，2016年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出6.12億元，2017年凈流出更多，為8.82億元。為了解決資金問(wèn)題，搜于特2017年年末增加了10億元短期借款。在投資項(xiàng)目預(yù)期效益非?？捎^的情況下，搜于特寧愿去借款也要將大量資金用于分紅而不是將資金留下來(lái)用于公司發(fā)展。

　　馬鴻作為大股東，自然是現(xiàn)金分紅最大受益者。截至2020年2月14日，馬鴻及其一致行動(dòng)人所持公司股份11.25億股，占公司總股本的36.39%，用于質(zhì)押股份6.88億股(對(duì)應(yīng)融資余額8.4億元)，占其所持股份61.17%。最近幾個(gè)交易日，搜于特的股價(jià)上漲了約四成，2020年2月14日，搜于特總市值69.27億元，馬鴻及其一致行動(dòng)人所持公司股份對(duì)應(yīng)市值25.21億元，約為融資金額3倍。但搜于特的業(yè)績(jī)還在快速下滑，加上龐大的三項(xiàng)資產(chǎn)，公司股價(jià)承受著一定的壓力。

　　四季度的黑天鵝還來(lái)嗎?

　　搜于特在2018年三季度財(cái)報(bào)中預(yù)計(jì)：2018年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)變動(dòng)幅度為-5.00%至10.00%。業(yè)績(jī)放緩原因：下半年為適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化，優(yōu)化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)模式，加強(qiáng)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)管理，調(diào)整供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)發(fā)展速度，使得供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)有所放緩。

　　2019年1月29日，又預(yù)計(jì)2018年盈利比上年同期下降45%-25%。“補(bǔ)刀”理由是：由于市場(chǎng)環(huán)境的變化，第四季度公司供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)下降。隨著公司融資成本增加，需支付的財(cái)務(wù)費(fèi)用同比有較大的增長(zhǎng)。目前服裝行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大，隨著存貨的增加，需要根據(jù)市場(chǎng)的變化做出調(diào)整，本期要計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增加。

　　2018年前三季度業(yè)績(jī)比較好，四季度虧損了1.94億元。與之相比，2019年四季度，搜于特會(huì)在更加艱難的情況同比扭虧為盈嗎?難!

　　先看看2018年四季度虧損數(shù)據(jù)分析：營(yíng)業(yè)收入比其他季度少了10億-20億元，毛利率下降;期間費(fèi)用與其他季度相比，沒(méi)有減少;資產(chǎn)減值損失(前三季度595萬(wàn)元，而四季度1.74億元。資產(chǎn)減值損失主要是計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備及存貨跌價(jià)準(zhǔn)備);投資虧損9326萬(wàn)元。

　　再對(duì)比看一看2019年前三季度計(jì)提往來(lái)款壞賬準(zhǔn)備3496.59萬(wàn)元列入新啟用的科目——信用減值損失，其他資產(chǎn)尚未計(jì)提資產(chǎn)減值損失。

　　2018年的信用減值損失5812.12萬(wàn)元，其他資產(chǎn)減值損失1.22億元(其中存貨1.02億元)，合計(jì)1.80億元。也就是說(shuō)，以搜于特2019年前三季度的財(cái)務(wù)情況及經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，2019年資產(chǎn)減值損失完全有可能超過(guò)2018年。

　　2019年最后一天，搜于特發(fā)布公告稱(chēng)，年度財(cái)報(bào)的審計(jì)機(jī)構(gòu)由天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所變更為亞太(集團(tuán))會(huì)計(jì)師事務(wù)所，服務(wù)了12年的審計(jì)機(jī)構(gòu)走了，搜于特2019年的財(cái)報(bào)更值得看一看了。