導(dǎo)語(yǔ)：疫情結(jié)束后，國(guó)內(nèi)奢侈品消費(fèi)不會(huì)有報(bào)復(fù)性反彈。

　　01 復(fù)盤免稅店行情

　　2017年至2019年，免稅店行業(yè)走出了一段波瀾壯闊的行情，龍頭中國(guó)國(guó)旅區(qū)間漲幅360%，上海機(jī)場(chǎng)漲幅240%，兩家公司相繼進(jìn)入千億俱樂(lè)部行列。

　　股價(jià)強(qiáng)勢(shì)的背后，是經(jīng)典的戴維斯雙擊，市場(chǎng)認(rèn)可逐漸給予高估值，公司業(yè)績(jī)也非常不錯(cuò)、EPS快速增厚。

　　如果仔細(xì)拆解基本面，很難說(shuō)這輪行情有泡沫，這的確是個(gè)難見的“躺賺”的商業(yè)模式。

　　首先我們需要回顧過(guò)去3年看多的理由，并檢視哪些邏輯發(fā)生了變化。

　　(1)奢侈品消費(fèi)需求“一片大好”

　　中國(guó)人對(duì)奢侈品的追求，可以用狂熱來(lái)形容。2018年，中國(guó)以全球1/5的人口，1/6的GDP，消費(fèi)了全球1/3的奢侈品，總額超過(guò)6000億元。

　　這背后的動(dòng)力除了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更多是因?yàn)樨?cái)富效應(yīng)下貧富差距的擴(kuò)大，部分步入“新中產(chǎn)”80后、90后信奉消費(fèi)主義。而像筆者這樣的低收入群體，只能靠買菜，為自己最愛的國(guó)家貢獻(xiàn)GDP。

　　那么看多免稅店行業(yè)的第一個(gè)理由，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展，中國(guó)人的奢侈品消費(fèi)仍然會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，樂(lè)觀的測(cè)算，10年內(nèi)中國(guó)奢侈品消費(fèi)將達(dá)到1萬(wàn)億的規(guī)模，畢竟這就是“消費(fèi)升級(jí)”。

　　(2) 政策支持下的消費(fèi)回流

　　國(guó)民奢侈品的購(gòu)買，有著以下幾個(gè)渠道：境內(nèi)含稅專柜、免稅/退稅店、代購(gòu)、海淘電商等。其中代購(gòu)是分流最大的，但并不具備投資探討性，第二大的渠道就是免稅店。

　　整個(gè)免稅店渠道中，僅18%的消費(fèi)被國(guó)內(nèi)企業(yè)分到，剩下高達(dá)82%的市場(chǎng)份額，都流入了境外資本家的口袋。

　　以韓國(guó)為例，韓國(guó)自1960s開始著重發(fā)展免稅，經(jīng)過(guò)50多年的發(fā)展，韓國(guó)的免稅行業(yè)在世界占據(jù)極其重要的地位，銷售額近1/5。

　　這也誕生了全球第二大的免稅零售商“樂(lè)天”。而韓國(guó)人的售賣的免稅商品，大部分是中國(guó)人買走了，韓國(guó)免稅店70%以上的銷售額是由中國(guó)人貢獻(xiàn)。

　　當(dāng)然，政策制定者顯然不會(huì)坐實(shí)不管，“消費(fèi)回流”成了核心。因此從2011年后，有關(guān)部門密集出臺(tái)了離島免稅、入境免稅、電商法等相關(guān)政策，通過(guò)放開渠道、提高額度、增加次數(shù)等等方式進(jìn)行刺激。

　　這顯然很有效果的，2018年國(guó)內(nèi)免稅店行業(yè)銷售額達(dá)到395億元，近十年的復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)25%。

　　政策直接利好的就是免稅店，因?yàn)槊舛惖晗鄬?duì)含稅產(chǎn)品，一般會(huì)有30%的價(jià)差。不過(guò)對(duì)比潛在的“消費(fèi)回流”，這400億元仍然遠(yuǎn)未觸及天花板，畢竟那是塊6000億元的大蛋糕，除掉其他渠道，也至少有1000億的回流空間。

　　所以免稅店的高增長(zhǎng)將是常態(tài)。

　　(3)特色的壟斷紅利

　　經(jīng)過(guò)以上兩點(diǎn)的分析，勢(shì)必可以發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)太好的商業(yè)機(jī)會(huì)了，但免稅店需要牌照，只有中國(guó)國(guó)旅占據(jù)了所有運(yùn)營(yíng)資格。而機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)者由于可以收取固定的分成比例，所以成了另一位重要玩家(國(guó)內(nèi)免稅店以機(jī)場(chǎng)和離島免稅為主)。

　　2018年，中國(guó)國(guó)旅經(jīng)營(yíng)免稅商品的收入為332億元，市占率達(dá)到了85%以上。

　　作為國(guó)資委控股的企業(yè)，國(guó)旅基本完全掌控了渠道和部分流量入口，可以說(shuō)一家企業(yè)代表了一個(gè)行業(yè)。國(guó)旅憑借著壟斷地位，坐享“消費(fèi)升級(jí)”和“消費(fèi)回流”兩大紅利，結(jié)果是即使擁有大量在手現(xiàn)金，國(guó)旅的ROE還能高達(dá)近25%。

　　02 免稅行業(yè)的挑戰(zhàn)正式開始

　　隨著新冠疫情的全球擴(kuò)散，超過(guò)50個(gè)國(guó)家進(jìn)入緊急狀態(tài)，短期來(lái)看，跨境出行腰斬甚至清零，免稅店行業(yè)受到直接的沖擊。以中國(guó)國(guó)旅為例，跟隨大盤近期的回調(diào)，估值已經(jīng)回到2017年上一輪行情的起點(diǎn)。

　　但現(xiàn)在的問(wèn)題是，這20%的回調(diào)就是終點(diǎn)嗎?如果我們視線更長(zhǎng)一點(diǎn)，需要深入思考的問(wèn)題是，這個(gè)沖擊僅僅是短期的嗎?

　　筆者認(rèn)為，本次疫情對(duì)于奢侈品的消費(fèi)沖擊并不是短期暫停而已，疫情結(jié)束后，國(guó)內(nèi)奢侈品不會(huì)有報(bào)復(fù)性消費(fèi)。

　　對(duì)于富人，近期金融市場(chǎng)下跌、過(guò)去兩年房地產(chǎn)基本橫盤造成財(cái)富效應(yīng)消退，“新中產(chǎn)”面臨收入減少甚至失業(yè)、需要反思消費(fèi)主義，根據(jù)馬斯洛需求分層，奢侈品需求顯然要讓步基本需求。

　　“現(xiàn)金為王”已經(jīng)成為一個(gè)自下而上的共識(shí)。

　　但免稅店行業(yè)成長(zhǎng)的主要支撐因素的：消費(fèi)回流和壟斷紅利，顯然不會(huì)消失，因此這個(gè)行業(yè)未來(lái)仍然存在投資機(jī)會(huì)。但目前的問(wèn)題是不僅短期需求消失，中期需求可能下修。所以奢侈品消費(fèi)增長(zhǎng)，正面臨重大挑戰(zhàn)。

　　而這些明顯都是市場(chǎng)還沒正視的地方。

　　對(duì)于免稅店行業(yè)，當(dāng)非必須消費(fèi)的水龍頭慣性擰緊，或許會(huì)陷入無(wú)本之木、無(wú)源之水的價(jià)值陷阱。這就是奢侈品的基本調(diào)性。即使強(qiáng)如貴州茅臺(tái)，在限制三公消費(fèi)和塑化劑行業(yè)利空打擊下，當(dāng)年股價(jià)也曾腰斬。