3月22日晚間，綠城中國(guó)（03900.HK，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“綠城”）發(fā)布了2020年度業(yè)績(jī)報(bào)告，營(yíng)收、利潤(rùn)、凈利潤(rùn)、每股基本盈利等多項(xiàng)核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均有所增長(zhǎng)。其中營(yíng)收657.8億元（人民幣，下同），同比增長(zhǎng)6.8%；利潤(rùn)57.63億元，同比增長(zhǎng)46.5%；凈利潤(rùn)37.96億元，同比增長(zhǎng)53.1%；基本每股收益1.05元，同比增長(zhǎng)90.9%。

     2020年，綠城憑借2892億元總銷(xiāo)售額回歸行業(yè)前十，在個(gè)別榜單上甚至排在了第八位。

3月23日舉行的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，綠城中國(guó)董事會(huì)主席張亞?wèn)|對(duì)外拋出“新5年計(jì)劃”，預(yù)計(jì)到2025年，公司房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)合同銷(xiāo)售額目標(biāo)達(dá)到6500億元。

      如張亞?wèn)|所言，經(jīng)歷了2015-2018年的康復(fù)期、2018-2020年的健身期，綠城在2020-2025年將會(huì)進(jìn)入起跑期。

然而，投資者并不買(mǎi)賬。3月23日午間收盤(pán)，綠城股價(jià)大幅下跌8.94%，當(dāng)天下午業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)之后，股價(jià)依然下滑，收?qǐng)?bào)10.38港元/股，跌幅達(dá)12.48%，位居港股房企跌幅之首。3月24日，綠城收?qǐng)?bào)9.91港元/股，再度大跌4.53%。

從年報(bào)來(lái)看，限價(jià)政策影響毛利率導(dǎo)致“增收不增利”、資產(chǎn)減值計(jì)提等，都是資本市場(chǎng)對(duì)該公司持保留態(tài)度的主要原因。值得一提的是，發(fā)布年報(bào)同一天，綠城發(fā)布董事會(huì)成員變動(dòng)公告，兩名由中交委派的董事劉文生與周連營(yíng)，分別退休與調(diào)回中交任職，取而代之的是另兩名“中交人”吳文德與任洪蕾。管理層人來(lái)人往，公司運(yùn)營(yíng)徹底固化，過(guò)去宋衛(wèi)平時(shí)代的綠城仿佛漸行漸遠(yuǎn)。

歷史短板

年報(bào)披露，2020年綠城中國(guó)2892億的合同銷(xiāo)售額中，有2147億為自投銷(xiāo)售，其中權(quán)益銷(xiāo)售為1194億，權(quán)益銷(xiāo)售占比為55.61%。頭部房企中，目前只有旭輝控股（00884.HK）和綠城權(quán)益占比低于60%。旭輝控股董事長(zhǎng)林中此前也公開(kāi)表示會(huì)上調(diào)權(quán)益占比。

2020年綠城中國(guó)新增項(xiàng)目85個(gè)，預(yù)計(jì)新增貨值3288億，其中，權(quán)益貨值約1885億，預(yù)計(jì)權(quán)益貨值占比為57.33%。未來(lái)，綠城的權(quán)益占比是否有上調(diào)空間？

對(duì)此，綠城執(zhí)行董事、行政總裁郭佳峰解釋稱(chēng)，綠城2020年拿地權(quán)益占比為57%，這個(gè)情況的出現(xiàn)與項(xiàng)目、公司發(fā)展有關(guān)，但綠城有增減10%的主動(dòng)權(quán)。他舉例稱(chēng)，去年拿的項(xiàng)目都比較優(yōu)質(zhì)，吸引了包括平安等金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的部分公司想來(lái)參股；今年上半年預(yù)估項(xiàng)目的權(quán)益占比超過(guò)80%，比如杭州拿地基本100%股權(quán)?！耙环矫娉鲇诮?jīng)濟(jì)考量，賬上現(xiàn)金不用效能也會(huì)降低；另一方面出于團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)考量，花同樣多的錢(qián)，不如引入戰(zhàn)略合作伙伴，可以多做幾個(gè)項(xiàng)目培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)?！?/p>

此外，成本管控仍然是綠城一直以來(lái)的問(wèn)題。2020年綠城“三費(fèi)”中，行政開(kāi)支微漲，銷(xiāo)售開(kāi)支同比上漲10.6%，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上漲41.8%。其中，206.18億規(guī)模的永續(xù)債，全年融資成本達(dá)到7.12%。永續(xù)債一方面吞噬綠城利潤(rùn)；另一方面又為綠城投拓提供資金支持。但綠城執(zhí)行董事、執(zhí)行總裁耿忠強(qiáng)也透露，到期后將不再繼續(xù)做永續(xù)債了。

此外，公司計(jì)提資產(chǎn)減值13.34億。其中，對(duì)足球資產(chǎn)、酒店資產(chǎn)計(jì)提了8.56億，房地產(chǎn)類(lèi)計(jì)提了4.78億。綠城此前已連續(xù)4年計(jì)提壞賬，2016-2019年，綠城減值計(jì)提分別為2.14億元、9.8億元、17.35億元、13.76億元。

綠城的問(wèn)題，既有行業(yè)大背景的因素，也有前幾年的歷史沉疴的問(wèn)題。如何在未來(lái)發(fā)展中磨平這些問(wèn)題對(duì)公司的負(fù)面影響，恐怕是公司管理層無(wú)法回避的。

綠城的未來(lái)

或許是為了刺激資本市場(chǎng)，綠城董事會(huì)主席張亞?wèn)|在業(yè)績(jī)會(huì)上拋出未來(lái)5年計(jì)劃：沖刺6500億，當(dāng)然，這里面包含代建業(yè)務(wù)1500億與“綠城+”新興業(yè)務(wù)的400億。2021年，綠城準(zhǔn)備實(shí)現(xiàn)3100億銷(xiāo)售目標(biāo)。

在頭部房企逐漸多元化，不再?gòu)?qiáng)調(diào)規(guī)模的今天，綠城卻仍寄希望于規(guī)模擴(kuò)張。張亞?wèn)|對(duì)于2025年綠城合同總銷(xiāo)售額達(dá)到6500億很有信心，稱(chēng)一年15%的增長(zhǎng)率不難做到。他相信房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)是良幣驅(qū)逐劣幣，有品質(zhì)企業(yè)肯定會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

值得一提的是，截至2020年12月31日，綠城銀行存款及現(xiàn)金(包括抵押銀行存款)為人民幣652.03億元，相比2019年同期的518.94億元，增長(zhǎng)超過(guò)百億，綠城或許還面臨如何提升資金效率、如何花錢(qián)的問(wèn)題。

按照綠城的土儲(chǔ)市值匡算，實(shí)現(xiàn)上述銷(xiāo)售目標(biāo)是可行的，但投資者關(guān)注的也不是規(guī)模，而是企業(yè)未來(lái)可持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力，或者說(shuō)有質(zhì)量的增長(zhǎng)。綠城另一被資本市場(chǎng)質(zhì)疑的是盈利問(wèn)題。雖然毛利上升，但毛利率下滑，這是“增收不增利”的典型表現(xiàn)。這與權(quán)益銷(xiāo)售占比過(guò)低有關(guān)，加上近年來(lái)業(yè)內(nèi)毛利率也出現(xiàn)了下滑跡象。

2020年，綠城毛利155.73億元人民幣，與2019年持平；實(shí)現(xiàn)毛利率23.7%，較2019年的25.4%下降1.7個(gè)百分點(diǎn)；核心凈利潤(rùn)39.93億元，較2019年的43.36億元，同比下降7.9%

同比下滑。其中物業(yè)銷(xiāo)售毛利率23.5%，較2019年的24.8%下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。

綠城管理層表示，核心凈利潤(rùn)和主毛利率下降，主要是因?yàn)槭芟迌r(jià)政策影響，產(chǎn)品溢價(jià)未能充分體現(xiàn)。郭佳峰表示，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2020年投資策略有所調(diào)整，比如杭州和寧波，這兩個(gè)城市整體運(yùn)營(yíng)上優(yōu)勢(shì)明顯和效率較高，但平均利潤(rùn)率不是很高。因此綠城去年在杭州拿地不多，反而在寧波加大了投資。郭佳峰認(rèn)為去年下半年開(kāi)始，全國(guó)土地市場(chǎng)溢價(jià)率走高，在此背景下，綠城開(kāi)始加大收并購(gòu)以及勾地項(xiàng)目的獲取力度，尤其在長(zhǎng)三角地區(qū)。

以“三道紅線”指標(biāo)來(lái)看，綠城目前還是“黃檔”房企，有一項(xiàng)“剔除應(yīng)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率”未達(dá)標(biāo)。這也是高周轉(zhuǎn)房企普遍未能達(dá)標(biāo)的一項(xiàng)。

耿忠強(qiáng)表示，截至去年底，剔除預(yù)售賬款的資產(chǎn)負(fù)債率71%，小幅越線，這一指標(biāo)在2018年是73%。他預(yù)計(jì)，2023年之前，綠城剔除應(yīng)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)達(dá)標(biāo)，從而轉(zhuǎn)“綠檔”。耿忠強(qiáng)指出，綠城正在主動(dòng)控制債務(wù)規(guī)模、提升銷(xiāo)售區(qū)劃的力度，從而提高集團(tuán)現(xiàn)金流的回流量及投拓效率。