21世紀資本研究院研究員 董鵬

經過1月底開始的連續(xù)回落后，鋰礦股已經累計了十分可觀的回撤幅度，主要成份股跌幅普遍超過40%，部分個股區(qū)間最大跌幅更是超過50%。

拐點，出現在本周（4月19日至23日）。

在上海車展開幕及華為新車的情緒帶動下，周一鋰礦股集體漲停。

僅以納入申萬稀有金屬鋰行業(yè)的贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)和中礦資源為例，當天全部以漲停收盤。直至4月23日，該板塊仍延續(xù)了集體上漲的走勢。

回過頭看，近期鋰礦股階段性底部卻是始于4月15日。

當晚，“鋰業(yè)雙雄”一季報發(fā)布，一家實現至少57倍的增長，另外一家同比實現減虧。

這意味著，碳酸鋰等產品價格上漲對相關企業(yè)盈利能力提升的邏輯，得到了有效驗證。

也正是在這一背景下，上述鋰礦股觸底后迅速反彈。至4月21日，市值最小的中礦資源連續(xù)6個交易日收陽，區(qū)間漲幅達39.6%。

對此21世紀資本研究院《21硬核投研》欄目已經多次指出，一季度行業(yè)景氣度的提升將直接帶動相關公司利潤率、利潤規(guī)模的提升，加之2020年同期較低的利潤基數，贛鋒鋰業(yè)當期有望出現10倍以上的增長。

同時，還作出預判，“短期可見的轉折點，也將以4月份披露的一季報為主……若盈利能力提升明顯，甚至是超出預期，鋰電板塊的調整可能會就此結束?！?/p>

有花堪折直須折，無疑是不錯的策略。

增長邏輯獲驗證過程

產品漲價，是近幾年最被A股投資者所關注和熟悉的投資邏輯。

歷史上也曾出現過方大炭素等一系列引發(fā)全市場關注的案例。

同時，由于這類行業(yè)兼具周期性波動、成本端相對穩(wěn)定等特點，每當行業(yè)景氣度上行時，相關企業(yè)盈利提升幅度會遠高于其他行業(yè)標的。

鋰礦，歸屬為稀有金屬板塊，同樣適用這一邏輯。

贛鋒鋰業(yè)，2020年一季度歸母凈利潤僅有775萬元，這為今年一季度的業(yè)績放量提供了基礎，當期預告凈利潤達4.5億元至5.1億元，同比增長5709.38%-6483.96%。

低基數效應下，單純比較增幅意義有限，需要同上一輪景氣周期的高點進行比較，而在2018年一季度該公司利潤峰值為3.58億元。

在剔除非經常性損益后，贛鋒鋰業(yè)今年一季度預告凈利為2.5億元至3.1億元。粗看之下，公司利潤規(guī)模已經回升至歷史峰值附近。

但是，對比期間產品價格、公司收入規(guī)模卻可發(fā)現，當前公司利潤率距歷史峰值仍然有不小距離。

僅以國內電池級碳酸鋰價格為例，21世紀資本研究院統(tǒng)計后發(fā)現，2018年一季度均價為15.98萬元/噸，今年一季度均價則為7.25萬元/噸。

主營產品價格只有2018年同期的一半，贛鋒鋰業(yè)當期收入規(guī)模卻與2018年一季度基本相當，對此即便是未來披露的一季報亦難以披露過于詳細，最大的可能是受到公司產能、銷量方面的帶動。

換言之，雖然電池級碳酸鋰價格已經爬出了2020年的深坑，但是仍然處于近5年價格區(qū)間的相對低位，當前價格與2019年基本相當。

從這一角度上看，中長期碳酸鋰等鋰鹽產品仍然具備較大的上升空間，當前8.5萬元/噸價格顯然不是頂部。

21世紀資本研究院認為，相比于上一輪2014年至2017年的上漲周期，本輪鋰產品的上行周期持續(xù)性會更好，判斷依據如下。

其一，本輪推動力來自于需求端的自發(fā)式增長，政策依賴性明顯小于上一輪周期；其二，新能源汽車市場化程度高于2017年之前，加之傳統(tǒng)車企的電動化后進程，將對鋰資源長期需求構成支撐；其三，換電模式帶來鋰資源額外增量。

而就4月份的價格表現來看，碳酸鋰價格已經結束了一季度連續(xù)上調的走勢，近期8.55萬元/噸的價格較3月底時僅小幅上調1000元，價格走勢較為穩(wěn)定。

但是，從拉動企業(yè)盈利的角度來看，當前8.5萬元的電碳價格已經足夠。只要二季度電碳價格不出現過于明顯的回落，“鋰業(yè)雙雄”二季度鋰化工產品銷售均價勢必會高于一季度。

同時，考慮到A股鋰業(yè)公司在上游鋰礦多有布局，其成本端變化幅度有限的因素，二季度扣非后的實際經營利潤仍然有望實現環(huán)比增長。

股價階段性“見底”邏輯

就整個周期性行業(yè)而言，鋰礦行業(yè)的增長是最為確定的，其不同于其他行業(yè)利潤總量有限、內部再分配的特點，而有望享受到“總盤子”不斷擴張所帶來的增量。

關鍵是，二級市場的短期走勢，隨機性太強，情緒、資金、風格均會對相關公司股價產生影響。

僅就2020年至今走勢來看，便可以大致分為兩個階段，第一個是2020年4月至2021年1月底，第二個是2021年2月至今。

2020年4月至2021年1月底，上游鋰礦、中游動力電池、下游整車龍頭全線拉漲，最終涌現出寧德時代、比亞迪這類年度牛股，鋰礦股跟隨上漲。

究其原因，鋰礦股2020年下半年開啟的系統(tǒng)性上漲，受到了行業(yè)見底回升、企業(yè)盈利拐點出現、增長確定性強，以及美股特斯拉、蔚來汽車等下游車企股價大漲的情緒帶動。

既然受到情緒影響，在上一輪股價拉漲過程中就難免出現股價與基本面越走越遠的情況。

上述背景下，累計的可觀漲幅中存在較為嚴重的“超支”現象，于是2021年1月末開始鋰礦股出現系統(tǒng)性回落。

對比數據可以看出，在經過2020年下半年的集中上漲后，鋰礦股在一季度抱團股行情瓦解的過程中，主要個股均出現了十分明顯的回撤。

上述納入樣本的5只鋰礦股，統(tǒng)計區(qū)間平均跌幅超過45%，天齊鋰業(yè)、雅化集團在今年1月進入漲幅榜前列的公司，回調幅度也要更為明顯。

于是，今年2月至4月，鋰礦股出現了基本面與股價的短期背離，一方面是行業(yè)景氣度的繼續(xù)提升，另一方面則是相關公司股價的跌跌不休。

這一背離，本質上就是市場在重新尋找股價與基本面間的平衡，并對此前大漲后股價的估值消化和理性回歸。

3月5日，鋰礦股殺跌后期，本報《硬核投研》欄目指出“短期可見的轉折點，也將以4月份披露的一季報為主，這決定了前述業(yè)績增長邏輯能否獲得驗證的問題。若盈利能力提升明顯，甚至是超出預期，鋰電板塊的調整可能會就此結束。”

此后，頭部公司一季報業(yè)績預告出爐，贛鋒鋰業(yè)等公司股價階段性見底，部分個股更是出現了30%以上的反彈幅度。

4月19日的市場表現最為典型，當日上海車展開幕，華為旗下新車消息刷屏，二級市場焦點全部集中于汽車及相關產業(yè)鏈，納入申萬鋰行業(yè)的贛鋒鋰業(yè)等三家公司全部漲停。

21世紀資本研究院認為，在經歷了4月中旬開啟的集體反彈后，鋰礦股的階段性底部已經相對探明。

與2018年相比，雖然贛鋒鋰業(yè)等個股當前股價絕對值更高，但是兩個階段的市場環(huán)境完全不同。

2018年一季度以后，碳酸鋰等產品價格是下行趨勢，而當前則剛好相反，行業(yè)景氣度處于底部反轉后的上行階段，企業(yè)盈利預期處于不斷向好狀態(tài)。

“鋰業(yè)雙雄”誰的彈性更大？

涉及鋰礦的上市公司不算少，但是很多公司為設計產能和規(guī)劃產能，*ST江特此前在關注函回復中便曾對同業(yè)公司在產情況進行過詳細盤點。

而就產能、行業(yè)地位而言，仍然要首推“鋰業(yè)雙雄”，這也是最受機構投資者關注的兩家鋰礦類公司。

只是，二者在具體業(yè)務布局、利潤率和業(yè)績彈性層面又存在一定差異。

贛鋒鋰業(yè)，當前A股市場鋰礦股市值最高的公司，公司走的是上游資源開發(fā)、中游鋰鹽生產、下游電池及回收的全產業(yè)鏈路線，產品囊括碳酸鋰及部分鋰電池材料等。

天齊鋰業(yè)，則是從2013年開始兩次下重手，先后將世界上最大、成本最低的固體鋰輝石礦泰利森的控制權，及鹵水提鋰龍頭SQM公司的部分股權收入囊中，產品主要集中于碳酸鋰、氫氧化鋰。

這就好比牧原股份與溫氏股份，抑或是圣農發(fā)展與益生股份的區(qū)別，多產品布局、全產業(yè)鏈企業(yè)的經營業(yè)績相對穩(wěn)定，熨平產品周期性波動的能力更強。

但是，在行業(yè)景氣度上升階段，主攻產業(yè)鏈某一環(huán)節(jié)的上市公司其業(yè)績彈性又會明顯高于前者。

從歷史經營效率上看，天齊鋰業(yè)利潤率也要更高一些。

以碳酸鋰價格處于高位的2017年上半年為例，當期贛鋒鋰業(yè)披露的產品毛利率數據顯示，當期公司“深加工鋰化合物系列”產品毛利率為43.47%，“金屬鋰及鋰鹽系列”產品毛利率為35.44%。

同期，天齊鋰業(yè)“鋰精礦”產品毛利率為66.95%，“衍生鋰產品”毛利率為69.44%。

即便是在2020年上半年碳酸鋰價格跌破5萬元/噸的背景下，天齊鋰業(yè)鋰精礦產品毛利率仍然達到63%，衍生品鋰產品毛利率超過33%。

21世紀資本研究院認為，考慮到今年一季度天齊鋰業(yè)仍然未能扭虧的利潤低基數，預計在行業(yè)景氣度大規(guī)模兌現成上市公司利潤階段，天齊鋰業(yè)的業(yè)績彈性會好于贛鋒鋰業(yè)。

不過，這有一個前提，即公司此前因收購SQM公司股權產生的巨大債務能夠快速解決，否則每個季度動輒5億元的財務費用，將不斷吞噬該公司經營產生的利潤。

同時，債務問題所帶來的經營不確定性，也會對機構投資者的參與力度造成阻礙，從而不利于公司股價上行。

好的消息是，2020年12月9日，天齊鋰業(yè)及公司全資子公司TLEA與IGO及其全資子公司簽署了《投資協(xié)議》，擬通過在TLEA層面增資擴股方式引入戰(zhàn)略投資者IGO。

按照天齊鋰業(yè)的最新回應，公司正在積極推進與IGO的交易，該交易附帶一系列交割先決條件，需同時滿足相關條件才能正式啟動并完成交割。截至目前進展順利，部分先決條件已成就。

若此項融資落地，該公司債務壓力將隨之一輕。

綜合來看，贛鋒鋰業(yè)此前推出的股票期權激勵計劃也對未來幾年業(yè)績增長給出了“底線”，公司整體經營業(yè)績穩(wěn)定、未來增長明確。天齊鋰業(yè)則處于“回血”狀態(tài)，距回歸正?；嬖谝欢ú罹?，但是業(yè)績彈性更大。

兩家公司，所選擇的路線、增長前景和所處階段各異。落實到二級市場投資選股層面，兩家公司又剛好對應了賺取穩(wěn)健收益、博取超額收益兩種不同的類型。