自鄭棉2004年上市以來(lái)，整體經(jīng)歷了三次上漲至下跌的大周期，分別是2008-2016年、2016-2020年及2020年迄今，目前棉花的價(jià)格仍處在第三個(gè)周期的下跌階段。在此首先回溯以上三個(gè)周期不同階段上漲或下跌的影響因素。

　　2004-2008.9：區(qū)間震蕩。鄭棉中樞于13000-16000元/噸震蕩，整體經(jīng)歷了幾輪政策收儲(chǔ)，但同時(shí)也受到大量進(jìn)口棉進(jìn)入的沖擊。在此期間，鄭棉合約規(guī)則仍然處于初級(jí)階段，交割棉花品級(jí)亦無(wú)明確要求，也是導(dǎo)致大量進(jìn)口棉注冊(cè)倉(cāng)單的主因。2008年，基本面配合宏觀經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景，棉價(jià)一路下跌至萬(wàn)元大關(guān)。

　　2008.10-2011.3：大幅上漲。2008年底，從萬(wàn)元的超跌反彈動(dòng)力主要來(lái)自國(guó)家收儲(chǔ)救市(2008年8月21日-2009年4月10日收儲(chǔ)279萬(wàn)噸)。2010年，USDA對(duì)2010/11年度調(diào)高棉花消費(fèi)預(yù)期，且存當(dāng)年產(chǎn)銷缺口;國(guó)內(nèi)4-5月棉花種植季低溫陰雨，甚至降雪，天氣因素推升棉花價(jià)格。宏觀方面，2008年11月25日美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)首輪QE，中國(guó)也開(kāi)啟4萬(wàn)億救市政策，大宗迎來(lái)了一波大牛市。棉花價(jià)格在這個(gè)階段經(jīng)歷了從10000至35000元/噸的大幅上漲。

　　2011.4-2016.9：大幅下跌。2011年以后，高價(jià)棉負(fù)反饋顯現(xiàn)，下游抑制消費(fèi)，從而導(dǎo)致棉花庫(kù)存囤積。內(nèi)外價(jià)差過(guò)大，使得2012年40%關(guān)稅也能出現(xiàn)進(jìn)口利潤(rùn)，因此外棉進(jìn)口數(shù)量大增，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)造成較大沖擊。為了穩(wěn)定棉價(jià)，2011-13年國(guó)內(nèi)累計(jì)收儲(chǔ)1652.97萬(wàn)噸。宏觀方面，歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵也使得需求端出現(xiàn)嚴(yán)重滑坡。鄭棉持續(xù)回落，2016年3月跌至9890元/噸，觸及上市以來(lái)最低。

　　2016.10-2018.6：觸底反彈。中國(guó)目標(biāo)價(jià)格補(bǔ)貼及收儲(chǔ)對(duì)棉花價(jià)格托底。宏觀方面，美聯(lián)儲(chǔ)QE政策，全球經(jīng)濟(jì)走出低谷，需求回升。在此期間棉花價(jià)格從最低點(diǎn)反彈至16000元/噸附近。2018年初美方挑起貿(mào)易戰(zhàn)，起初市場(chǎng)給的態(tài)度偏向謹(jǐn)慎，疊加中國(guó)棉花庫(kù)存不高，鄭棉價(jià)格維持。

　　2018.7-2020.6：再次下跌。隨著中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，中國(guó)棉紡產(chǎn)品出口美國(guó)受限，金九銀十證偽，從而市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)棉花需求預(yù)期極度悲觀，棉價(jià)在2019年觸及12000元/噸價(jià)格水平。隨后國(guó)內(nèi)新冠疫情爆發(fā)，在宏觀悲觀預(yù)期的打壓之下，棉價(jià)再次跌破萬(wàn)元大關(guān)。

　　2020.7-2022.5：大幅上漲。2020年新冠疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟第五輪QE，各國(guó)跟隨采取極為寬松的財(cái)政和貨幣政策，資產(chǎn)價(jià)格大幅上升。在這個(gè)階段，國(guó)內(nèi)在2022年經(jīng)歷了非常瘋狂的搶收，鄭棉一路上漲至最高22960元/噸。

　　2022.6-11：回落。全球通脹高企，各大央行收緊貨幣政策，世界經(jīng)濟(jì)由過(guò)熱轉(zhuǎn)向滯漲，需求萎縮。國(guó)內(nèi)棉花高價(jià)難以為繼，下游負(fù)反饋明顯。鄭棉下跌。

　　2022.12-2023.9：上漲。隨著疫情管控政策放開(kāi)，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)階段性爆發(fā)需求，疊加新疆棉替代進(jìn)口棉等因素，國(guó)內(nèi)棉花商業(yè)庫(kù)存偏緊，推升棉價(jià)上漲至17000元/噸以上。

　　2023.9-迄今：窄幅下跌。在全球棉花供應(yīng)寬松背景下，國(guó)內(nèi)進(jìn)口棉替代新疆棉、下游訂單疲弱，棉花價(jià)格回落至15000元/噸價(jià)格區(qū)間。

　　總結(jié)：

　　關(guān)于低點(diǎn)：歷史上3次棉花價(jià)格來(lái)到萬(wàn)元大關(guān)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)分別在2008年、2016年及2020年，都是在基本面很差、再疊加宏觀因素，共同作用下能達(dá)到10000元/噸的極值水平。

　　關(guān)于高點(diǎn)：2011年的高點(diǎn)在35000元/噸左右、2022年的高點(diǎn)在23000元/噸左右、2023年的高點(diǎn)在17000元/噸左右，可以看到幾次周期下，價(jià)格高點(diǎn)是不斷下移的。這也得益于國(guó)內(nèi)收拋儲(chǔ)政策日漸成熟穩(wěn)定，在極端上漲行情下，對(duì)價(jià)格的控制度加強(qiáng)?？紤]到國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存已經(jīng)在2023/24年度再次有所補(bǔ)充，一般情況下，盤(pán)面價(jià)格的高位區(qū)間就在17500-18600元/噸，只有在供應(yīng)極端減產(chǎn)并落地的背景下，才存在沖擊20000元/噸的可能性。

　　整體來(lái)看，棉花在12000-16500元/噸為常規(guī)的運(yùn)行區(qū)間，12000-13500元/噸在沒(méi)有宏觀打擊的背景下屬于低估值區(qū)間，可以考慮長(zhǎng)期布局多單。而對(duì)于高點(diǎn)估值的判斷則難度較大，整體認(rèn)為，在國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存充足的背景下，18000元/噸以上即達(dá)到高估值。