3月5日，三人行傳媒集團(tuán)股份有限公司（下稱“三人行”）將接受證監(jiān)會發(fā)審委的首發(fā)上市申請審核。

三人行創(chuàng)始人錢俊冬依靠校園“倒賣”發(fā)家，做成了一家整合營銷服務(wù)領(lǐng)域的大型廣告?zhèn)髅焦尽＠^2015年成功掛牌新三板，接著2016年“聯(lián)姻”西安旅游（000610.SZ）失敗之后，三人行于2019年4月向主板IPO發(fā)起沖刺，擬發(fā)行1726.67萬股，募資10.34億元。

坐擁全國800余所知名高校媒體資源的三人行，擁有一眾“明星客戶”：如中國電信、中國移動、中國聯(lián)通、中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、伊利集團(tuán)、農(nóng)夫山泉、青島啤酒等。

此外，三人行不乏“明星股東”加持。據(jù)2019年10月15日招股書披露，科大訊飛持股4.26%，為三人行第六大股東；北京天然道持股3.33%，珠海光控持股2%，分列其第七和第十大股東。

那么，校園“倒?fàn)敗钡纳饨?jīng)，能否贏得發(fā)審委的掌聲呢？

校園“倒?fàn)敗钡纳饨?jīng)

三人行的歷程，要從創(chuàng)始人錢俊冬的創(chuàng)業(yè)故事說起。

根據(jù)陜西當(dāng)?shù)孛襟w報道，1980年，錢俊冬出生于安徽一個普通農(nóng)民家庭，于2000年考取長安大學(xué)。

因?yàn)榧彝ピ?，錢俊冬在大學(xué)便開始創(chuàng)業(yè)，他通過熟人渠道，低價批發(fā)隨身聽、英語磁帶，然后拿到學(xué)校里“倒賣”，賺到了人生第一桶金。久而久之，錢俊冬也獲得了“錢導(dǎo)（倒）”的稱號。

2003年，正值大三的錢俊冬抓住了校園通信市場蓬勃發(fā)展的機(jī)會，與同伴崔蕾一起，以50萬元注冊資本，成立了陜西省第一家由在校本科生出資創(chuàng)辦的西安三人行信息通訊有限公司，這便是三人行的前身。

2015年4月21日，三人行在新三板掛牌上市，成為“新三板校園傳媒第一股”，當(dāng)年，三人行獲得申萬宏源、齊魯證券、北京科躍信投投資顧問中心（有限合伙）、西部證券股票認(rèn)購款共計(jì)2976萬元。

登陸新三板只是開始，三人行還曾嘗試曲線登陸A股。

2016年4月起，三人行停牌籌劃與西安旅游（000610.SZ）的資產(chǎn)重組。

西安旅游的收購預(yù)案顯示，其擬以11.04億元收購三人行100%股權(quán)。

彼時，主營飯店與管理、餐飲服務(wù)、旅游景區(qū)的西安旅游業(yè)務(wù)停滯不前，亟需通過收購轉(zhuǎn)型尋找新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，然而，六個月后，雙方“就估值等重要條款存在爭議，經(jīng)過多次協(xié)商仍無法達(dá)成一致”宣布“聯(lián)姻”失敗。

2017年6月13日從新三板退市之后，三人行隨即在2017年10月26日與興業(yè)證券簽署了上市輔導(dǎo)協(xié)議，直至2019年4月，首次披露申請主板上市的招股書。

為何凈利潤率放緩？

頭頂“中國4A協(xié)會會員單位”、“中國廣告協(xié)會互聯(lián)網(wǎng)廣告委員會常務(wù)委員單位”等諸多光環(huán)，還獲得了中國廣告協(xié)會“數(shù)字營銷類一級廣告企業(yè)”認(rèn)證的三人行，憑什么優(yōu)勢突出重圍？

招股書顯示，三人行將自身定位為“從事整合營銷服務(wù)的綜合型廣告?zhèn)髅狡髽I(yè)”，主要從事數(shù)字營銷服務(wù)（包括廣告投放代理、廣告方案策劃與執(zhí)行）、場景活動服務(wù)和校園媒體營銷服務(wù)。

三人行表示，目前擁有全國800余所知名高校媒體資源，擁有包括校園公告欄、運(yùn)動場圍欄及校園食堂餐桌桌貼、新生手冊、校園內(nèi)燈箱、車棚、休息座椅棚、高校BBS等校園媒體資源。

而其此次募資10.34億元，也是用于“數(shù)字整合營銷服務(wù)體系擴(kuò)建”、“場景活動服務(wù)體系擴(kuò)建”、“校園媒體擴(kuò)建”、“創(chuàng)意中心及業(yè)務(wù)總部建設(shè)”等項(xiàng)目。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，2016年-2019年上半年，三人行實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入分別為3.67億元、7.57億元、10.99億元、7.13億元，對應(yīng)凈利潤分別為7255.33萬元、9776.27萬元、1.24億元、4510.16萬元。

其中，數(shù)字營銷業(yè)務(wù)成為其營收貢獻(xiàn)主力。以2019年上半年為例，數(shù)字營銷收入6.57億元，在總收入中占比92.17%。

看中龐大的學(xué)生市場，找到三人行進(jìn)行校園宣傳的，又是哪些角色呢？

2019年10月15日招股書顯示，中國電信、中國移動均為三人行2016年-2019年1-6月的前五大客戶，伊利集團(tuán)為2017年至2019年6月的前五大客戶，京東集團(tuán)、中國工商銀行為2016年至2018年的前五大客戶。

其中，三人行和一些大客戶的合作淵源已久：如從2004年開始就與中國移動合作，從2008年開始和中國電信合作，從2013年開始與中國工商銀行、京東集團(tuán)合作，從2014年開始與中國農(nóng)業(yè)銀行合作，從2015年開始與伊利集團(tuán)合作。

此外，三人行的前五大供應(yīng)商陣容也不容小覷。

2016年-2019年1-6月， 三人行已與字節(jié)跳動（運(yùn)營今日頭條、抖音等APP）、騰訊、新浪（含新浪微博）、網(wǎng)易、愛奇藝、土豆文化等知名互聯(lián)網(wǎng)媒體開展業(yè)務(wù)合作，通過采購視頻貼片廣告、創(chuàng)意中插廣告、頂部通欄廣告、畫中畫廣告、擎天柱廣告、信息流廣告等多種形式獲得廣告資源。

不過，盡管主營業(yè)務(wù)營收年均復(fù)合增長率高達(dá)73.01%，但是這些年，三人行的凈利潤率卻有所放緩。

記者根據(jù)其財務(wù)數(shù)據(jù)粗略計(jì)算，2016年-2018年，三人行前三年的凈利潤率分別為19.7%、12.9%、11.28%，連年下降，而2019年1-6月三人行的凈利潤率僅為6.3%。

此外，報告期內(nèi)，三人行的綜合毛利率分別為38.99%、27.24%、25.34%和16.8%，可謂逐年下降。

一位廣告營銷人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者分析指出，“不同行業(yè)客戶的毛利率不同，可能是因?yàn)槿诵猩嫌慰蛻舻脑捳Z權(quán)較大，尤其是大型客戶在選擇廣告代理商時對返利要求更高?！?/p>

招股書也證實(shí)了這一點(diǎn)。

2016年-2019年6月，三人行向客戶返還的返利金額不斷增加，分別為24.93萬元、4605.90萬元、9839.62萬元和1.06億元。

此外，三人行還需要面臨應(yīng)收賬款居高不下的壓力。

2016年-2019年1-6月，三人行的應(yīng)收賬款余額分別為1.76億元、2.74億元、3.53億元和6.06億元，其中，2017年末和2018年末應(yīng)收賬款余額分別同比增長55.62%和28.74%。

對此，三人行在招股書中解釋，“公司前五大客戶主要為電信運(yùn)營商、金融、快速消費(fèi)品及互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的大型優(yōu)質(zhì)客戶，資信良好，回款及時，各期末賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額占全部應(yīng)收賬款的比例均在98%以上，賬齡較短，發(fā)生壞賬的可能性較小。”

3月2日，記者就此進(jìn)一步致電三人行的公開電話，但電話一直無人接聽。