3月26日，距離2019年末證監(jiān)會(huì)發(fā)布的分拆上市新規(guī)落地恰好滿(mǎn)百日。

在這一百天當(dāng)中，市場(chǎng)逐漸冷靜下來(lái)，符合條件的上市公司開(kāi)始積極著手準(zhǔn)備。截至3月26日，根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者不完全統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)有11家企業(yè)宣布了分拆上市的計(jì)劃。

值得注意的是，3月25日晚間，第11起上市公司分拆子公司的案例頗具爭(zhēng)議性引發(fā)了來(lái)自市場(chǎng)和監(jiān)管層的多方面關(guān)注，這就是延安必康欲分拆旗下子公司九九久的案例。

在方案中，延安必康分拆的主體或正是2010年5月首發(fā)上市的主體，有關(guān)重復(fù)上市的質(zhì)疑撲面而來(lái)。

而這一案例也被市場(chǎng)認(rèn)為是挑戰(zhàn)規(guī)則內(nèi)分拆監(jiān)管底線(xiàn)的案例，該案例是否能獲得通過(guò)一定程度上也決定了此后很多分拆案例要如何進(jìn)行。

被借殼后再上市？

相比其他10起案例，延安必康此次分拆顯得有些復(fù)雜和曲折。

九九久2010年正式在A股上市，但2015年底，陜西必康制藥集團(tuán)控股有限公司作價(jià)70.2億元借殼九九久上市。

2016年3月3日，九九久公告稱(chēng)，鑒于公司重大資產(chǎn)重組之發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)已實(shí)施完畢，陜西必康制藥集團(tuán)控股有限公司成為公司全資子公司，公司名稱(chēng)由“江蘇九九久科技股份有限公司”變更為“江蘇必康制藥股份有限公司”。

通過(guò)這一系列資本運(yùn)作，曾經(jīng)的上市公司九九久變成了借殼完成后延安必康的全資子公司。也就是說(shuō)，此次分拆上市的九九久或正是當(dāng)年已經(jīng)在2010年上市過(guò)的公司。

這樣的分拆戲碼也迅速引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注，有市場(chǎng)人士向記者表示“沒(méi)想過(guò)分拆上市還可以這樣玩”。

同時(shí)，深交所中小板部火速下發(fā)問(wèn)詢(xún)函，直指此次延安必康分拆子公司上市的核心問(wèn)題——是否有重復(fù)上市的嫌疑？

深交所在問(wèn)詢(xún)函中指出，九九久于2010年5月首發(fā)上市，募集資金總額為5.62億元，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為新能源、新材料及藥物中間體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。同時(shí)，深交所在問(wèn)詢(xún)函中要求該公司說(shuō)明本次分拆上市的主體九九久是否與2010年5月首發(fā)上市主體屬于同一資產(chǎn)，是否存在重復(fù)上市的情形。

與此同時(shí)，交易所也回溯了當(dāng)年陜西必康借殼九九久時(shí)的表述，即當(dāng)年九九久自2013年以來(lái)面臨行業(yè)市場(chǎng)需求不旺盛和行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)日趨激烈等不利因素，以及公司處于轉(zhuǎn)型升級(jí)和產(chǎn)能擴(kuò)張引致的營(yíng)運(yùn)成本顯著增加等內(nèi)部不利因素，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑等。

在這種背景下才有當(dāng)年必康藥業(yè)借殼的戲碼，而如今分拆上市，九九久又成了可以獨(dú)立發(fā)展壯大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？

對(duì)此，監(jiān)管層表示，要求上市公司綜合上述情形，說(shuō)明相關(guān)決策是否謹(jǐn)慎，是否存在主動(dòng)迎合市場(chǎng)熱點(diǎn)的情形，是否涉及忽悠式分拆上市。

此次延安必康分拆戲碼還有一處被市場(chǎng)質(zhì)疑較多，即在2018年以來(lái)上市公司層面一直都有將九九久置出上市公司主體的打算，2018年公司向東方日升轉(zhuǎn)讓全資子公司九九久12.76%股權(quán)，交易價(jià)3.5億元。

隨后又想在2019年將剩余的股權(quán)賣(mài)出。就在宣布此次分拆預(yù)案之際，延安必康也同步終止了向前海弘泰轉(zhuǎn)讓九九久87.24%股權(quán)的交易。

“此前一直要出手的資產(chǎn)，如今卻要分拆上市，當(dāng)時(shí)監(jiān)管推出上市公司分拆政策時(shí)是希望一些資產(chǎn)可以利用上市公司平臺(tái)孵化壯大，隨后分拆上市得到進(jìn)一步發(fā)展，而上司公司和子公司以及投資者都能受益，但就目前延安必康分拆九九久的過(guò)往來(lái)看，很難不將這一分拆和監(jiān)管套利掛鉤?！睗珊仆顿Y合伙人曹剛認(rèn)為。

重復(fù)上市爭(zhēng)議

九九久此次是否真的涉及重復(fù)上市？這一認(rèn)定將對(duì)未來(lái)很多起上市公司分拆的案例產(chǎn)生判例的效應(yīng)。

對(duì)于這一案例的出現(xiàn)，一些市場(chǎng)派人士表現(xiàn)出了和監(jiān)管不一樣的態(tài)度。資深投行人士王驥躍表示：“目前上市公司分拆有規(guī)則可依，該行為本身是合規(guī)的。而且從股東的角度看，兩塊不同的業(yè)務(wù)獨(dú)立上市是有利于股東利益的。借殼的公司原資產(chǎn)二次上市，這種并不多見(jiàn)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)借殼原業(yè)務(wù)是被置換出殼的。這種分拆上市將會(huì)受到更多關(guān)注，但并不是障礙?！?/p>

“從預(yù)案發(fā)布的角度來(lái)看，并沒(méi)有和目前規(guī)則相悖的地方，因此方案本身是合規(guī)的，監(jiān)管層是否同意也正是這一單分拆具有案例價(jià)值的意義，畢竟分拆目前才放開(kāi)沒(méi)有多久，類(lèi)似較為特殊的案例上能夠找到很多監(jiān)管在規(guī)則中沒(méi)有表達(dá)出的態(tài)度，也可以為此后很多分拆實(shí)操提供借鑒和參考。”

不過(guò)，回到是否是重復(fù)上市以及該方案是否能夠通過(guò)監(jiān)管的認(rèn)可，諸多市場(chǎng)人士認(rèn)為即便目前方案本身沒(méi)有問(wèn)題，但基于監(jiān)管推動(dòng)分拆上市的初衷以及此前對(duì)上市公司參股公司的監(jiān)管關(guān)注重點(diǎn)來(lái)看，延安必康這一單分拆夭折概率不小。

“從此前交易所和證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司參股公司上市的問(wèn)詢(xún)中，可以看到監(jiān)管關(guān)注角度集中在如下方面，如不能涉及掏空上市公司，具有獨(dú)立性要求以及資產(chǎn)拆出的過(guò)程不能涉嫌損害上市公司利益，人員、業(yè)務(wù)、股權(quán)轉(zhuǎn)移的過(guò)程，都需要做到實(shí)質(zhì)的公平合理等，但紅線(xiàn)問(wèn)題就是不能同一資產(chǎn)重復(fù)上市。參股公司的審核問(wèn)詢(xún)都如此介意這一問(wèn)題，那么此次的分拆上市對(duì)于重復(fù)上市的要求只會(huì)更加嚴(yán)格?！币晃恢袀惵蓭熓聞?wù)所的合伙人認(rèn)為。

另外根據(jù)記者梳理，盡管方案能夠滿(mǎn)足分拆規(guī)則所有量化條件，但分拆細(xì)則中還有一條需要上市公司充分披露分拆的目的、商業(yè)合理性、必要性、可行性。盡管在預(yù)案中延安必康已經(jīng)逐條披露了相關(guān)信息，但有關(guān)九九久是否是重新上市以及必要性的信息披露延安必康目前尚未提及，市場(chǎng)也拭目以待公司能否在回復(fù)交易所的詢(xún)問(wèn)函中自圓其說(shuō)。

不過(guò)，3月26日晚間，延安必康此次頗受爭(zhēng)議的分拆方案再次遇到了另外的波折。當(dāng)日晚間，延安必康公告稱(chēng)，因?yàn)樾挤植鸱桨傅耐找彩盏搅俗C監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的通知，根據(jù)分拆細(xì)則的規(guī)定，因立案調(diào)查結(jié)果存在較大不確定性，在調(diào)查期間，公司將暫緩分拆子公司上市的申報(bào)工作。

也就是說(shuō)，短時(shí)間內(nèi)很難看到該案例進(jìn)一步推進(jìn)試探監(jiān)管底線(xiàn)的結(jié)果，給市場(chǎng)留下了懸念。