12月17日，由珠海市人民政府、南方財經(jīng)全媒體集團指導，21世紀經(jīng)濟報道、21財經(jīng)APP主辦的“第10屆中國創(chuàng)新資本年會”在珠海舉行。

        在‘政策市’下的募資與退出”為主題的圓桌對話環(huán)節(jié)，來自諾承投資、麥星投資、源星資本、容億投資、君聯(lián)資本、博華資本、花城創(chuàng)投、弘暉資本的八位嘉賓，圍繞股權(quán)投資基金的募資、投資、退出話題展開討論。

曹龍。資料圖

諾承投資曹龍：

私募基金行業(yè)在多方面存結(jié)構(gòu)性問題

中國的私募基金行業(yè)已發(fā)展到15萬億的規(guī)模，私募基金行業(yè)已經(jīng)開始出現(xiàn)頭部集中、行業(yè)分化、優(yōu)勝劣汰的趨勢。從我們的觀察來看，中國私募基金行業(yè)在多個方面存在結(jié)構(gòu)性的問題。

一、長期資金缺乏，不足以支持當前的市場規(guī)模長期穩(wěn)定發(fā)展。

在成熟市場當中，私募基金作為長期限、高風險的投資類別，其主要的資金來源來自于機構(gòu)投資人，占比往往達到50%以上。而中國目前的15萬億私募基金存量中，來自于社?；?，保險資金，捐贈基金等長期資金的資金總量約為5000多億，占比不超過5%。而長期資金所支持的私募基金總量，大約為2-3萬億，不到行業(yè)總規(guī)模的20%。因此可以說，中國的私募基金行業(yè)規(guī)模并非由長期資金支撐。

另一方面，根據(jù)銀保監(jiān)會最新公布的中國影子銀行數(shù)據(jù)，私募基金行業(yè)中被認定為影子銀行的資金規(guī)模為4萬億，占到行業(yè)總規(guī)模的1/3。私募基金行業(yè)因通道資金、低效資金的泛濫，而導致整體市場的資金膨脹。隨著后續(xù)監(jiān)管政策落地、項目風險暴露和資金久期匹配等問題陸續(xù)出現(xiàn)，那些缺乏長期機構(gòu)化資金支持的私募基金，將可能承受較大風險。而更重要的是，由于該類私募基金所占比重較高，整個私募基金行業(yè)存在發(fā)生系統(tǒng)性風險的可能。

二、直接融資水平較低，一二級市場倒掛。

權(quán)益性投資是重要的直接融資手段，又根據(jù)一級市場和二級市場的區(qū)別，表現(xiàn)為股權(quán)融資和股票融資。

2019年全年，A股市場的總?cè)谫Y規(guī)模是1.35萬億，同期私募基金總投資金額1.29萬億。從企業(yè)總?cè)谫Y規(guī)模來看，一級市場達到了二級市場總?cè)谫Y規(guī)模的95%。2020年的數(shù)據(jù)目前暫未出來，但應與去年差異不大。

如果企業(yè)從一級市場和二級市場獲得的資金量是相當?shù)?，為什么這么多企業(yè)要爭先恐后地要從一級市場登陸二級市場。很明顯，這個動力并不來自于企業(yè)本身，而是來自于企業(yè)股東的流動性需求。

我們認為，目前中國有一個過度發(fā)展的一級市場，和一個不甚發(fā)達的二級市場，市場頭重腳輕，存在結(jié)構(gòu)性的不合理。從長期健康發(fā)展的角度出發(fā)，應有序清理一級市場的不適當資金，以及建設(shè)一個有規(guī)模、有質(zhì)量的二級市場，逐步優(yōu)化市場資金結(jié)構(gòu)。

三、管理人分層和LP內(nèi)卷化，GP淘汰率提升。

目前在基協(xié)備案的兩萬多家GP中，管理規(guī)模分化嚴重。

根據(jù)基協(xié)的數(shù)據(jù)顯示，以AUM 10億為分界線，在此規(guī)模以上GP的數(shù)量約為所有備案數(shù)量的9%，而這一群體管理了接近市場80%的資金。這其中，AUM在50億以上的GP占總數(shù)量的2.5%，管理規(guī)模占到整體的45%，接近市場的一半，頭部集中的特征異常明顯。

而AUM在1億以下的GP，占到了總數(shù)量的67%，總管理規(guī)模僅是整體的3%。這部分GP的管理費成本很難支撐其市場化運行，在市場條件下被淘汰的概率較高。

另一方面，從獲得長期資金支持的私募基金角度來看，長期資金所能支持的私募基金行業(yè)規(guī)模目前也就在2-3萬億左右的水平。而且，當前階段，長期資金的出資已經(jīng)開始進入到向已投管理人重復出資階段，新投管理人的占比在急劇下降，LP的管理人選擇開始內(nèi)卷。尚未獲得機構(gòu)投資人出資的GP，后續(xù)上船的機會已經(jīng)大大減少。

黃金平。資料圖

容億投資黃金平：

“產(chǎn)業(yè)投資”重在產(chǎn)業(yè)，本質(zhì)要依靠企業(yè)成長

容億投資是2015年新成立的投資機構(gòu)，一句話來說，是一家產(chǎn)業(yè)背景的、創(chuàng)業(yè)中的投資公司。我們整個團隊幾乎所有同事都來自于產(chǎn)業(yè)，其中有15位核心人員來自于中興通訊和華為?！皠?chuàng)業(yè)中的投資公司”，是指我們會像產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)公司一樣不斷成長。

投資方向上，我們重點關(guān)注的是硬科技和數(shù)字科技。硬科技方面，具體包括通訊、手機、汽車上游芯片和器械。數(shù)字科技方面，主要是大數(shù)據(jù)、人工智能、5G等的應用。五年前是這樣，現(xiàn)在還是這樣。

我們是一家產(chǎn)業(yè)背景的投資公司，本身從體量上看還是小機構(gòu)。今年從2月份到現(xiàn)在，我們總共投資決策了14個項目，其中4個是偏成熟一點的、10個是VC階段。比較欣喜的是，今年投的14個項目不管是成熟的、還是中早期的項目，都有非常好的成長，基本上都有40%-50%的業(yè)績增長。所以說，我們關(guān)注的行業(yè)，基本沒有受疫情影響。

從成立到現(xiàn)在，我們總共投了30多個VC項目，現(xiàn)在正逐步進入了收獲期。因為我們是偏產(chǎn)業(yè)的，基于產(chǎn)業(yè)思維做投資成功率還是非常高的，這是讓我們有越做越自信的感覺。

所謂的“產(chǎn)業(yè)投資”，產(chǎn)業(yè)是定語、投資是主語，產(chǎn)業(yè)的比例更重一點。投資對企業(yè)來說是金融工具，最本質(zhì)的還是企業(yè)成長。

因為我們一直在做產(chǎn)業(yè)，對怎么研發(fā)技術(shù)，怎么做產(chǎn)品化、商用化，以及怎么做市場的理解都更深刻。因此，把資本作為金融工具，按照這個思維做投資的效果還是比較好的。

資本寒冬或相關(guān)的寒冬并沒有影響到我們的發(fā)展。在我們的理解中，做投資和創(chuàng)業(yè)是一樣的，只要選好方向、持續(xù)聚焦，只要你專業(yè)，就可以做的非常好，資本寒冬里也可以實現(xiàn)很好的募資。

我們是100%團隊控股的公司，沒有很深的背景，只能靠產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗、行業(yè)資源為被投企業(yè)帶來幫助，從而獲得更好的業(yè)績、持續(xù)實現(xiàn)好的募資成績。募資最關(guān)鍵的不是規(guī)模有多大，而是能否在既定規(guī)模里實現(xiàn)更高的投資效益。

資料圖

源星資本于立峰：

2020年是困難與機遇并存的豐收年

源星資本最早是從美元基金拆分出來的，我們重點關(guān)注的還是大健康和“智能+”領(lǐng)域，包括智能制造、軍民融合等。

2020年是個困難與機遇并存的豐收年，中國風險投資行業(yè)在未來投資戰(zhàn)略選擇上的轉(zhuǎn)折年。

今年上半年因為疫情的影響，以及中國經(jīng)濟發(fā)展的客觀形勢，使得風險投資行業(yè)在退出和標的選擇方面遇到困難。注冊制以及未來全面注冊制的實施，給很多高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)打開了資本市場再融資的通道。

從未來策略來說，2020年是風險投資行業(yè)的轉(zhuǎn)折年。過去30年中國風險投資行業(yè)最熱的是互聯(lián)網(wǎng)投資，大量獨角獸出現(xiàn)在這個領(lǐng)域，而制造、環(huán)保這些所謂傳統(tǒng)行業(yè)很少得到關(guān)注。今天我們再來看，很多投資機構(gòu)的重點都在大健康和智能制造等領(lǐng)域轉(zhuǎn)。

大家普遍認為今年是豐收期，主要得益于政策導向和多層次資本市場的完善。很多機構(gòu)上半年沒有投的錢，都想在下半年投出去，所以被投企業(yè)的估值高漲，會造成比較大的投資泡沫。

我們認為這時候做投資要回歸本質(zhì)，在必要的時候拉一拉韁繩。從基金管理人的角度，研究驅(qū)動的基金策略是比較合理的，這才能回歸到企業(yè)價值本身。VC要做的是發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價值，現(xiàn)在項目上市、基金退出已經(jīng)不是問題，關(guān)鍵是上市時的資本效率和資本增值問題。

對于給企業(yè)的建議，我一貫的觀點是小步快跑。如果企業(yè)能上市的，在合理的上市法規(guī)基礎(chǔ)上，可以盡快通過上市打開融資渠道。不具備條件的也不可硬上，那就抓住融資窗口期多做儲備。

從募資角度，長期資本進入中國人民幣VC基金的趨勢會在今年、明年進入轉(zhuǎn)折點，募資難會略有好轉(zhuǎn)。中國長期資本在人民幣基金中的出資比例太低，我們相信這個情況會慢慢轉(zhuǎn)好。

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麥星投資崔文立：

選擇最優(yōu)秀的企業(yè)，是做投資不變的真理

今年是非常特別的一年，我們感受到市場的競爭非常激烈，但是機會也的確比較多。麥星一直關(guān)注的消費和醫(yī)療領(lǐng)域，在今年是投資的大熱門，我們在這兩個領(lǐng)域都已耕耘十幾年，在投資標的選擇方面看到非常多、非常好的機會。

麥星在消費和醫(yī)療領(lǐng)域持續(xù)有一些成功的投資。新零售的話題已經(jīng)講了幾年，近兩年我們看到了開花結(jié)果。很多細分領(lǐng)域有優(yōu)秀品牌在顯露出來，比如我們投資小皮，已經(jīng)成為母嬰輔食類的品類代表之一，還有簡愛，正受到越來越多崇尚健康生活的消費者認可。市場永遠是處于變化之中的，或高潮或低谷，選擇去投資最優(yōu)秀的企業(yè)，才是做投資不變的真理。

王俊峰。資料圖

君聯(lián)資本王俊峰：

IPO套利時代不再，有追求的機構(gòu)都在布局早期

今年的狀況是冰火兩重天，一季度大家受疫情影響有點慌，覺得未來看不大清楚。三、四月份投資機構(gòu)達成普遍共識，堅決往大健康、硬科技賽道投資，整個市場開始變得非?；钴S。

到了年底，站在我們的角度，市場已經(jīng)有些過熱，估值非常高、很多項目甚至到了投不下去的狀態(tài)。

我特別認同于總（記者注：于立峰）說的，今年是風險與機遇并存的豐收年?，F(xiàn)在的狀況有點像2014年，雙創(chuàng)提出來之后，整個市場被引爆。當前的市場中，既有金融市場改革的紅利，包括科創(chuàng)板開板、注冊制放開，也有2020年新冠疫情的影響還在持續(xù)。兩者交織在一起會改變一些東西。

回想2013年和2014年，如果那時投資機構(gòu)沒有與時俱進，那么到今天可能已在主流市場消失。同樣站在今天，如果不能勇敢地投資醫(yī)療健康、硬科技，投資真正的有原創(chuàng)技術(shù)的企業(yè)，那么也很快會被市場淘汰。

一方面，現(xiàn)在如果還是抱著要投有收入、有利潤的公司，那么可以投的標的很少。另一方面，上市套利的空間正在迅速收窄，A股市場會越來越港股化。因此，有追求的投資機構(gòu)會堅定地往前走，積極在早期、極早期發(fā)掘投資機會。

總的來說，股權(quán)投資的市場環(huán)境已經(jīng)從原來最早的追逐項目、發(fā)現(xiàn)項目，到今天的創(chuàng)造項目。只有跟上這個節(jié)奏，投資機構(gòu)才能在未來激烈的競爭當中生存下去，并且持續(xù)創(chuàng)造出一個又一個令人驚嘆的回報。

從IPO上市情況看，今年各家業(yè)績都不錯。我們今年已經(jīng)實現(xiàn)了11個IPO，還有5-6個項目過會待發(fā)行。相比于IPO的數(shù)量，我們更看重企業(yè)質(zhì)量、更看重現(xiàn)金回收。

未來企業(yè)上市會越來越容易，投資機構(gòu)應該考慮如何投出大體量企業(yè)，并且在大體量上市公司中持有相當?shù)墓煞荼壤?。這樣，才有可能在退出時中獲得比較大體量的回報。

從投資來說，當估值特別高的時候，我們寧可不碰這樣的案子，也不會以Pre-IPO的方式來積累所謂的退出案例數(shù)量。也就是說，投資機構(gòu)要能投出更有想象力的項目，愿意往早期投資走。

要投資早期、和優(yōu)秀企業(yè)家共同創(chuàng)造項目，核心是團隊對產(chǎn)業(yè)的理解夠深，在對行業(yè)發(fā)展規(guī)律有充分認識后再出手。我們對這類標的選擇也有自己的要求：簡單、差異、稀缺，團隊要夠咖位、能自帶流量，否則后面的融資也很有挑戰(zhàn)。

當前各家機構(gòu)對這類項目的態(tài)度各有不同，未來可能會有越來越多的案例出現(xiàn)，我們也希望在其中扮演更積極主動的角色。

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博華資本徐文博：

技術(shù)變革帶來新投資機會，PE/VC應警惕跟風式投資

博華資本是家比較新的機構(gòu)，我們聚焦在硬科技領(lǐng)域，包括人工智能、5G、半導體等。如果問我們今年的體會，可以說是驚喜與驚訝并存。

我們是一家以研究驅(qū)動、價值投資為理念的投資機構(gòu)，在今年的市場中也不得不去爭搶項目。從長周期來看，高估值項目的回報空間會比較狹窄，因此我們是邊猶豫邊爭搶。

這個體會還是蠻深的，所以我們呼吁投資界的各位能夠保持理性，以長期主義、價值投資理念進行投資。我們這個行業(yè)是個長周期行業(yè)，最終也是結(jié)果導向的，如果以短期資金的打法做跟風式投資，那么未來將可能不得不去面對不好的局面。

另一方面，產(chǎn)業(yè)也在給我們帶來驚喜。雖然上半年很多行業(yè)受疫情影響處于低谷，但到了下半年，因為不能出國，帶來了國內(nèi)內(nèi)需的增大。我們處在一個經(jīng)濟社會，也正是技術(shù)快速變革的時代，所以還是有很多系統(tǒng)性機會存在的。

對于明年的市場環(huán)境，我們有三方面預期。第一，募資環(huán)境將有所好轉(zhuǎn)，一方面是一些資本結(jié)構(gòu)的變化，另一方面是IPO新貴正在成為LP。包括二手份額的崛起，也在帶來募資端的一些變化。

第二，投資角度，我們認為明年上半年不會有太多變化。大家對退出的預期還是很高，科技投資泡沫還會存在，新的趨勢是投資階段會向早期延伸。資本市場也是個市場，講究供需關(guān)系平衡，過去發(fā)生的是早期機構(gòu)往中后期投，未來將出現(xiàn)的是投資機構(gòu)往早期走。

第三，從退出角度，明年的退出壓力會比較大。很多企業(yè)能夠上市，但投資機構(gòu)不一定能賺到錢。資本市場的機構(gòu)化進程推進，也將帶來估值的兩極分化。好的企業(yè)市值會很高，不好的企業(yè)則難以為投資方帶來可觀回報。

從我們關(guān)注的行業(yè)來說，機會一個是5G真正在手機的廣泛應用，帶來整個生態(tài)的顛覆式改造，這個我們拭目以待。再一個在人工智能，我們認為人工智能在不同領(lǐng)域的應用節(jié)奏不同，我們會關(guān)注其中離產(chǎn)業(yè)化比較近的一些。

資料圖

花城創(chuàng)投童紅梅：

風口過后將回歸理性，2020年一級市場會走得更穩(wěn)

花城創(chuàng)投是在廣州市委統(tǒng)戰(zhàn)部、市工商聯(lián)支持下，由廣州的科技龍頭企業(yè)佳都、金發(fā)、香雪等共同發(fā)起的投資機構(gòu)。廣州的龍頭企業(yè)很多都是有很深的積淀、很長的歷史，花城創(chuàng)投聚集了上一代企業(yè)家的優(yōu)秀資源，希望投資帶動廣州的科技創(chuàng)新。這個理念下，誕生了花城創(chuàng)投。

我們是堅持市場化經(jīng)營的民營創(chuàng)投公司，重點聚焦的三個科技龍頭上市公司的相關(guān)產(chǎn)業(yè)。我們會做兩端的投資，一端是Pre-IPO項目，我們不愿錯過注冊制的紅利；另外一端重點沿著產(chǎn)業(yè)布局做早期投資，用產(chǎn)業(yè)賦能能使早期投資成長更快。

2020年是不平凡的一年，注定未來5年、10年甚至更長時間都將記得今年的不平凡，所以今年有很多變化可以去講。

我的觀察體會最深的三點，第一個就是政策層面改革力度。資本市場的政策改革力度之大和速度之快，應該是前所未有的。第二個感受，今年對一級市場來說是豐收年，疫情下，雖然在一級市場募資有很明顯的下滑，但是在投資方面，后半年大家都追上了，尤其是頭部機構(gòu)。第三個感受就是結(jié)構(gòu)性的分化。一個是一級市場投資機構(gòu)分化明顯，第二個是項目分化，頭部項目吸金特別明顯。

廣東的民營企業(yè)最典型的特點就是務實，我們也秉承“務實”來確定投資策略。兩頭結(jié)合的務實投資風格，是我們的投資策略。這個投資策略會隨著資本市場的變化以及我們花城創(chuàng)投的成長去做調(diào)整，比如明年我們會把IPO的數(shù)量和比重調(diào)整下來，把更多投放在早期的有創(chuàng)新力的項目。這樣，這些項目才有機會帶來好的投資回報。

市場預測很難做，但是有一些事情是有規(guī)律可循的。比如談風口，今年半導體、生物醫(yī)藥是強風口，明年會不會再持續(xù)？今年已經(jīng)挺瘋狂了，還能更瘋狂嗎？對此我們保持審慎的態(tài)度。什么時候風口會過去？我覺得不會太遠。風口過后就是回歸理性，這是規(guī)律。

第二個，退市制度出來，有這么多紅線，會倒逼一級市場更加理性。一級市場投的是企業(yè)的成長性，而不是投機賺差價，這才是PE/VC投資的本質(zhì)。

這兩個規(guī)律下，我們相信2020年一級市場應該會走得更穩(wěn)一些。上半年受慣性左右，可能繼續(xù)延續(xù)今年走勢。但未來一定會趨于冷靜，投資會更理性務實。

姜燕燁。資料圖

弘暉資本姜燕燁：

醫(yī)療項目關(guān)注成長性，基金延展泛大健康投資

弘暉資本是一家成立于2014年專注于大健康產(chǎn)業(yè)的投資公司。目前管理三只人民幣基金和三只美元基金，總管理規(guī)模超過了100億人民幣。我們和珠海還是有一些緣分的，之前我們的投資人和企業(yè)家年會在珠海舉辦，我們的被投企業(yè)也在珠海得到了長足發(fā)展。

今年這個特殊的年份，在投資方面四月、五月是個分水嶺。因為疫情影響，商務出差基本停滯，都是使用各種電話會議進行交流和調(diào)研，比較難去接觸新的項目，所以主要的任務是把疫情之前跟進的項目做好收尾工作。

上半年對基金內(nèi)部而言是一個很好的機會，大家有更多的時間和精力去做深度的行業(yè)研究。比如，我們內(nèi)部還進行了讀書分享會，每個人會分享自己的讀書感受。之后從五月、六月開始基本回歸常態(tài)，這些都是以我們沒有預料到的形式開展的。

在我們專注的醫(yī)療行業(yè)，因為疫情的影響，有大量資金涌入，整體估值迅速推高。在醫(yī)療領(lǐng)域中，我們現(xiàn)階段主要選擇成長性特別確定的項目，即使未來上市的市盈率沒那么高，但企業(yè)的成長性是確定的。

另一方面，我們的基金策略在今年做了調(diào)整和延伸，開始涉足泛大健康行業(yè)賽道，以平衡醫(yī)療類投資的高估值。比如，我們過去投資過口腔連鎖診所，今年就延展投了一家生產(chǎn)電動牙刷的企業(yè)；我們之前投資了育學園兒科診所，現(xiàn)在就會關(guān)注特配奶粉和益生菌等。這些領(lǐng)域的估值沒有醫(yī)療行業(yè)那么高漲，相對的選擇也會多一些。

從投后看也是冰火兩重天。我們投資的邁瑞醫(yī)療是做影像設(shè)備的，疫情期間也為火神山醫(yī)院生產(chǎn)了大量的影像設(shè)備，今年公司業(yè)績實現(xiàn)大幅增長。當然，也有不少企業(yè)在疫情之后受到較大的影響，我們會花大量的時間開臨時董事會，共同討論在不同情況下應該如何應對、怎么解決現(xiàn)金問題，是過橋貸款、還是問銀行緊急借一批資金等等。整體而言，六月份開始投資工作恢復了常態(tài)，投后工作量也恢復到去年的水平。

募資方面，我們是去年四季度啟動美元三期的募集。受疫情影響不能出差，我們所有的募集行動只能在國內(nèi)開展。雖然受到了一些挑戰(zhàn)，但還是非常感謝新投資人以及二期美元的投資人的支持，最后我們?nèi)诿涝?.35億美元關(guān)賬，也是取得了比較好的成果。

對于市場的后續(xù)發(fā)展，一是估值的理性回歸。我做醫(yī)療投資12年了，今年經(jīng)歷了估值最夸張的一年，估值回歸是必然。二是資源向頭部集中，這不僅適用于被投企業(yè)，也適用于基金行業(yè)。