12月17日，由珠海市人民政府、南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)指導(dǎo)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、21財(cái)經(jīng)APP主辦的“第10屆中國(guó)創(chuàng)新資本年會(huì)”在珠海舉行。會(huì)上，鼎暉投資董事總經(jīng)理、夾層基金創(chuàng)始合伙人胡寧以“創(chuàng)新與價(jià)值投資”為主題發(fā)表了精彩演講。

鼎暉最早發(fā)端于PE投資。經(jīng)過(guò)18年的發(fā)展，鼎暉目前已經(jīng)成為一家綜合性另類投資平臺(tái)，總資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到近1600億。從創(chuàng)新與成長(zhǎng)（VGC）、PE、夾層到二級(jí)市場(chǎng)，鼎暉的投資覆蓋企業(yè)的全成長(zhǎng)周期，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供長(zhǎng)期合作和支持。

同時(shí)，作為一家追求創(chuàng)新的投資機(jī)構(gòu)，鼎暉夾層投資在過(guò)去的10年時(shí)間中不斷進(jìn)行探索和實(shí)踐，已經(jīng)連續(xù)創(chuàng)造了多個(gè)業(yè)內(nèi)“第一”：第一個(gè)有成功基金退出經(jīng)驗(yàn)的國(guó)內(nèi)夾層基金、第一個(gè)引入險(xiǎn)資做LP的國(guó)內(nèi)夾層基金、第一個(gè)實(shí)現(xiàn)LP完全機(jī)構(gòu)化的國(guó)內(nèi)夾層基金、以80億元人民幣的募資額成為迄今為止國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的夾層基金、國(guó)內(nèi)第一只IDC夾層人民幣基金等。

會(huì)上，胡寧分享了國(guó)際和國(guó)內(nèi)夾層投資的情況以及鼎暉在夾層投資上的創(chuàng)新與實(shí)踐。

胡寧。資料圖

全球國(guó)際夾層基金快速增長(zhǎng)，9年復(fù)合增長(zhǎng)11.7%

胡寧表示，通常在講PE時(shí)也會(huì)提及Private Debt（私募債權(quán)）的概念，它屬于股權(quán)投資范疇，但投資方式結(jié)合了股權(quán)和債權(quán)的特點(diǎn)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，近年來(lái)全球私募夾層類基金的資產(chǎn)管理規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，募資金額屢創(chuàng)新高。在國(guó)際市場(chǎng)中，私募債權(quán)的規(guī)模從2010年的3150億美元增長(zhǎng)到2019年的8548億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率11.7%；募資規(guī)模由418億美元增長(zhǎng)至1198億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率12.4%。預(yù)計(jì)到2023年私募債資產(chǎn)管理規(guī)模將增至1.4萬(wàn)億美元。

私募債可以細(xì)分成直接貸款、夾層投資、風(fēng)投債、特殊機(jī)會(huì)、困境債務(wù)等領(lǐng)域。從風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)看，夾層投資是風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較高的產(chǎn)品。胡寧總結(jié)稱，國(guó)際夾層基金市場(chǎng)也是在不斷變革中蓬勃發(fā)展, 起源于杠桿并購(gòu)，繁榮于不動(dòng)產(chǎn)投資，立足于穿越周期的穩(wěn)健本質(zhì)。國(guó)際夾層基金市場(chǎng)的發(fā)展大概總結(jié)有4個(gè)階段，第一個(gè)階段是1980年代，兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)以后全球石油危機(jī)時(shí)期，以KKR為首的私募基金敏銳抓住機(jī)會(huì)，大量利用銀行貸款和夾層進(jìn)行杠桿并購(gòu)，也就是LBO的模式.

第二階段是1990年代，黑石利用股權(quán)+債權(quán)+夾層的模式收購(gòu)了很多房地產(chǎn)資產(chǎn)，獲得了很高的回報(bào)；第三階段是2003年至2007年，杠桿并購(gòu)熱潮再起，同樣是黑石為投資人帶來(lái)了很高的回報(bào)；第四階段是在2008年的次貸危機(jī)中，以?shī)A層投資為代表的私募債表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性，而在隨后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，私募債資產(chǎn)同樣提供了穩(wěn)健的回報(bào)，發(fā)展繼續(xù)加速。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，夾層投資仍然是相對(duì)較新的投資產(chǎn)品。中國(guó)的夾層投資基金從2005年開始萌芽，夾層概念最早出現(xiàn)于國(guó)開銀行的夾層金融產(chǎn)品。到2010年，鼎暉和中信產(chǎn)業(yè)基金開始成立夾層基金，隨后光大、弘毅等都設(shè)立了夾層基金。經(jīng)過(guò)近10年發(fā)展，已形成外資投資機(jī)構(gòu)、全球性投資銀行以及國(guó)內(nèi)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同活躍在市場(chǎng)的局面。

“目前私募債權(quán)在中國(guó)私募股權(quán)基金的占比是個(gè)位數(shù)，但在國(guó)際市場(chǎng)，私募債權(quán)在各私募股權(quán)基金占比基本上是在20%至30%之間。比如對(duì)阿波羅、KKR等機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，私募債權(quán)的占比都是比較大的。 所以相比起來(lái)，私募債權(quán)在中國(guó)的發(fā)展還是很有機(jī)會(huì)的?！焙鷮幈硎尽?/p>

向多策略基金演變，與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)不謀而合

鼎暉在夾層投資領(lǐng)域摸索出了創(chuàng)新的道路，從最初2011年的單一的投資策略發(fā)展到如今的綜合投資策略，鼎暉夾層基金也逐漸從不動(dòng)產(chǎn)向成長(zhǎng)型企業(yè)、并購(gòu)重組、不良資產(chǎn)等方向上拓展和延伸，發(fā)展的軌跡與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)不謀而合，用持續(xù)創(chuàng)新引領(lǐng)中國(guó)夾層業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。

“夾層的創(chuàng)新與實(shí)踐使得我們?cè)谕顿Y人的選擇上有了很大的收獲。”胡寧說(shuō)。2014年鼎暉夾層在國(guó)內(nèi)率先獲取了保險(xiǎn)公司的投資，2015年、2017年團(tuán)隊(duì)在募集鼎暉夾層4期、5期基金時(shí)，投資人結(jié)構(gòu)也得到了非常大的優(yōu)化，全部為機(jī)構(gòu)投資人。據(jù)了解，鼎暉夾層5期基金募集規(guī)模達(dá)到了80億元以上，是目前國(guó)內(nèi)最大的一只夾層基金。

胡寧表示，從夾層基金的創(chuàng)新來(lái)看，團(tuán)隊(duì)最早還是投資不動(dòng)產(chǎn)起步，到了后來(lái)開始投成長(zhǎng)型企業(yè)。這背后的原因意義在于，過(guò)去做少數(shù)股權(quán)融資時(shí)，企業(yè)家和投資機(jī)構(gòu)會(huì)遇到一個(gè)痛點(diǎn)，企業(yè)家在上市以前非常不愿意以比較低的估值將股權(quán)賣出去，而投資機(jī)構(gòu)往往也不敢投大體量的股權(quán)。

此時(shí)，用可轉(zhuǎn)債的模式給企業(yè)家提供融資，解決了企業(yè)家上市前的痛點(diǎn)問題。這樣一來(lái)，企業(yè)家可以選擇在融資時(shí)少稀釋和不稀釋股權(quán)而獲得品牌機(jī)構(gòu)的認(rèn)可及投資，這是夾層投資和少數(shù)股權(quán)機(jī)構(gòu)投資最大的不一樣的地方。

“我們也做并購(gòu)重組，上市公司為了擴(kuò)大上下游產(chǎn)業(yè)鏈做正向的并購(gòu)重組或者好的企業(yè)通過(guò)反向并購(gòu)借殼上市，這時(shí)就有夾層的投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，我們?cè)趪?guó)內(nèi)也做不動(dòng)產(chǎn)投資，尤其將重點(diǎn)放在城市更新等。我們還做特殊機(jī)會(huì)投資，就是不良資產(chǎn)投資，重點(diǎn)是在資產(chǎn)包或單個(gè)資產(chǎn)，以及NPAS這些領(lǐng)域?！焙鷮幷f(shuō)。

投資策略與時(shí)俱進(jìn)，聚焦技術(shù)創(chuàng)新、城市更新、不良資產(chǎn)等領(lǐng)域

關(guān)于夾層基金在細(xì)分領(lǐng)域的投資策略，胡寧表示，“我們是與時(shí)俱進(jìn)的，目前主要聚焦于四個(gè)方向?！?/p>

首先是科技創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的機(jī)會(huì)，鼎暉夾層團(tuán)隊(duì)布局了5G驅(qū)動(dòng)下的IDC行業(yè)賽道；同時(shí)，團(tuán)隊(duì)也特別關(guān)注中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的剛需投資機(jī)會(huì)，也就是抗周期的投資機(jī)會(huì)，這里面包括養(yǎng)老、教育、大健康等，這些是經(jīng)濟(jì)上行帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

“另一方面我們也看重經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中帶來(lái)的一些機(jī)會(huì)，也就是特殊機(jī)會(huì)投資?！焙鷮幷f(shuō)。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行的周期中，不良資產(chǎn)是個(gè)非常好的對(duì)沖工具，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖很有效。所以團(tuán)隊(duì)也看重不良資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，城市更新、中概股回歸也給夾層投資提供了很多機(jī)會(huì)。

鼎暉在夾層基金的結(jié)構(gòu)上設(shè)計(jì)了優(yōu)先分配加循環(huán)投資，這解決了機(jī)構(gòu)投資人投資股權(quán)基金的痛點(diǎn)：投資后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)沒有現(xiàn)金流分配。所以鼎暉夾層近幾年來(lái)，一共獲得27家保險(xiǎn)公司超過(guò)91億元人民幣投資。這里面有國(guó)內(nèi)最頂級(jí)的央企、國(guó)資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，也有民營(yíng)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。另外鼎暉夾層還獲得了很多金融機(jī)構(gòu)的投資，也拿到了國(guó)內(nèi)知名校友基金會(huì)的投資。

在創(chuàng)新與價(jià)值投資方向上，鼎暉夾層較早就開展了對(duì)IDC行業(yè)的布局。“從趨勢(shì)來(lái)看，在新基建背景下、在5G和云計(jì)算帶動(dòng)下，我們認(rèn)為數(shù)據(jù)中心的需求將有較大的增長(zhǎng)。所以我們通過(guò)可轉(zhuǎn)債的方式，投資到一線城市的IDC項(xiàng)目。從底層資產(chǎn)來(lái)看，IDC項(xiàng)目資產(chǎn)回報(bào)率很高，項(xiàng)目投資回收期也比較短，通常為5-8年。”胡寧說(shuō)。

創(chuàng)新與價(jià)值投資的方向之二就是特殊機(jī)會(huì)投資，胡寧認(rèn)為，這其實(shí)是對(duì)抗經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)最好的投資工具。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，就是不良資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)最好的時(shí)候。投資過(guò)程中，鼎暉夾層通常把握三大原則：一是抓住這樣的戰(zhàn)略性市場(chǎng)機(jī)會(huì)；二是要對(duì)整個(gè)不良資產(chǎn)有很好的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，一定要判斷它的本身價(jià)值；三是要與服務(wù)商共同合作賦能，實(shí)現(xiàn)多贏。