“浦東機(jī)場此前免稅紅利難以為繼?！碑?dāng)上海機(jī)場董事長莘澍鈞在業(yè)績說明會上拋出這番言論時(shí)，投資者的心涼了半截。

的確，在過去三個(gè)多月的時(shí)間里，這家A股僅有的千億機(jī)場白馬股“變了臉”，股價(jià)不斷走低，從最高的81.42元跌至5月14日的46.35元，最新市值已經(jīng)跌破900億元。有人說，這是上海機(jī)場的“落難”；但也有人稱，暴跌之下必現(xiàn)“買點(diǎn)”。

但這個(gè)“買點(diǎn)”何時(shí)出現(xiàn)？卻很少有人能下定論。

2020年9月份，在上海機(jī)場干了八年董事長的賈銳軍因工作調(diào)動辭職。在其治下，上海機(jī)場近五年的凈利潤翻倍，營收規(guī)模也突破百億元大關(guān)。

基本面的改善，使得上海機(jī)場的估值水漲船高。2019年8月，該公司股價(jià)突破88元關(guān)口，市值超過1600億元。有機(jī)構(gòu)甚至喊出102元的目標(biāo)價(jià)，稱其可“筑巢引鳳”，分享境外消費(fèi)回流的紅利。

這得益于上海機(jī)場的免稅渠道。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，賈銳軍任期內(nèi)發(fā)生了一件大事。2018年9月，其與中免集團(tuán)總經(jīng)理兼日上上海董事長陳國強(qiáng)見證了一份創(chuàng)造中國免稅歷史的合同誕生——上海機(jī)場與日上上海簽訂《上海浦東國際機(jī)場免稅店項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，合同預(yù)計(jì)自2019年起七年，日上上?？衫塾?jì)為上海機(jī)場帶來410億元的保底銷售提成。

然而，正是這份合同，成為上海機(jī)場如今估值殺跌的導(dǎo)火索。

受疫情以及免稅行業(yè)格局變化的影響，上海機(jī)場的免稅收入還沒走到“七年之癢”，卻換來了“五年之痛”?！埃ㄉ虾C(jī)場）短期收益預(yù)期勢必下調(diào)?！币晃徊辉妇呙姆治鰩煂?1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，今年以來爆出的免稅利空，動搖了二級市場對上海機(jī)場的投資邏輯，“現(xiàn)在業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，2025年或許才是上海機(jī)場基本面真正修復(fù)的時(shí)間點(diǎn)?！?/p>

動搖了根基的協(xié)議

時(shí)間回溯到今年1月29日。當(dāng)天收盤后，上海機(jī)場公告的一則協(xié)議“炸了鍋”。

這份《關(guān)于簽訂免稅店項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議》變更了上海機(jī)場與日上上海2018年簽訂的關(guān)于免稅合同系保底與銷售分成二者取高模式，改為“當(dāng)國際客流≤2019年流量的80%時(shí)，取銷售分成；當(dāng)國際客流<2019年80%時(shí)，取保底?！?/p>

在2018年的免稅合同中，上海機(jī)場的免稅收入與日上上海的免收銷售額直接掛鉤。具體細(xì)則為：當(dāng)月實(shí)際銷售提成≥月保底銷售提成時(shí)：月實(shí)收費(fèi)用=月實(shí)際銷售提成；當(dāng)月實(shí)際銷售提成<月保底銷售提成時(shí)：月實(shí)收費(fèi)用=月保底銷售提成。

上海機(jī)場稱：“結(jié)合公司過往與日上上海的合作情況看，日上上海相關(guān)合同履約率100%，企業(yè)誠信度較高?！钡?1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，這份合同中也有表述：“由于合同在實(shí)際履行過程中可能遇到不可預(yù)計(jì)的或不可抗力等因素的影響，進(jìn)而可能導(dǎo)致合同部分內(nèi)容或全部內(nèi)容無法履行或終止的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

或許在當(dāng)時(shí)誰也沒有把這句表述放在心上。直到2020年初，當(dāng)新冠肺炎疫情猛然襲來時(shí)，“不可抗力”真的發(fā)生了。

在新的協(xié)議中，上海機(jī)場的免稅收入僅與國際客流量掛鉤，這直接動搖了免稅收入的保底根基。

過去五年里，上海機(jī)場業(yè)績的持續(xù)增長，與免稅收入密不可分。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，上海機(jī)場分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入80.62億元、93.13億元、109.45億元，年均增速超過15%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為36.83億元、42.31億元、50.30億元，年均增速超過10%。

這其中，上海機(jī)場的非航空性收入成為其業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。特別是在營收破百億的2019年，該公司非航空性收入為68.61億元，占比高達(dá)62.68%。

上海機(jī)場將商業(yè)、辦公室租賃、值機(jī)柜臺出租等統(tǒng)稱為非航空性業(yè)務(wù)。在這一分類之下，其非航空性收入的主體體現(xiàn)則是商業(yè)餐飲收入。2019年，該公司商業(yè)餐飲收入為54.63億元，營收占比達(dá)49.91%，較2018年提升了7.11個(gè)百分點(diǎn)。

針對這一變動，該公司分析稱：“《上海浦東國際機(jī)場免稅店項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》的順利實(shí)施也對相關(guān)收入的增長產(chǎn)生了積極影響。”

事實(shí)上，2019年，日上上海所帶來的免稅業(yè)務(wù)收入是超出預(yù)期的。

數(shù)據(jù)顯示，雙方2019年的免稅合同正常履約，確認(rèn)收入37.88億元，高出預(yù)計(jì)數(shù)額2.63億元。

“2018年免稅合同簽署時(shí)，上海機(jī)場的飛機(jī)起降次數(shù)、旅客吞吐量都是連年增長的。巨大的流量成為雙方約定免稅保底的核心原因?！鼻笆龇治鰩煾嬖V21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，疫情前業(yè)內(nèi)普遍預(yù)測上海機(jī)場2025年的飛機(jī)起降為65.3萬架次、旅客吞吐量超過8000萬人次，逐年增長的預(yù)期下，免稅保底收入在這一年被提升超過80億元。

“然而，現(xiàn)在業(yè)內(nèi)預(yù)期，2025年上海機(jī)場的流量才能恢復(fù)到疫前2019年的水平?！痹摲治鰩熯M(jìn)一步補(bǔ)充道。

統(tǒng)計(jì)顯示，2019年上海機(jī)場主營的浦東機(jī)場旅客吞吐量為7609.75萬人次，飛機(jī)起降為51.19萬架次。

上海機(jī)場遭遇“五年之痛”

對于上海機(jī)場而言，今年“五一”黃金周國內(nèi)游客出行狀況，是檢驗(yàn)后疫情時(shí)代國內(nèi)民航業(yè)大環(huán)境復(fù)蘇的重要時(shí)刻。早在“五一”黃金周來臨前，業(yè)內(nèi)就認(rèn)為其將成為史上最熱鬧的“五一”假期。有關(guān)上海機(jī)場旅客吞吐量的預(yù)測數(shù)據(jù)也相繼涌現(xiàn)：“五一”期間，上海浦東機(jī)場國內(nèi)客運(yùn)航班日均將達(dá)1000架次，較2019年同期增長36%；國內(nèi)日均旅客吞吐量將達(dá)14.1萬人次，較2019年同期增長29%。

一個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)是，為了促進(jìn)消費(fèi)回補(bǔ)和潛力釋放，上海市自2020年起舉辦“五五購物節(jié)”，以驅(qū)動消費(fèi)復(fù)蘇。而今年的“五五購物節(jié)”中，上海機(jī)場主營的浦東機(jī)場自5月1日起，攜手機(jī)場國旅、東航錢包和各大名品店鋪加入消費(fèi)節(jié)。

外界將這一動作視作上海機(jī)場激發(fā)旅客消費(fèi)的自救措施。但二級市場并沒有給予熱情回應(yīng)?！拔逡弧奔倨诮Y(jié)束后的三個(gè)交易日內(nèi)，上海機(jī)場的股價(jià)再度下跌，并于5月10日擊破44元，刷新兩年來的新低。

短期的復(fù)蘇難以打動資本市場，上海機(jī)場近憂難解。

實(shí)際上，復(fù)蘇的確存在，但與國內(nèi)其他主要機(jī)場相比，上海機(jī)場卻不突出。

以3月份的運(yùn)輸情況為例，該公司當(dāng)月飛機(jī)起降架次3.56萬，旅客吞吐量348.34萬人次，貨郵吞吐量38.04萬噸。對比同在A股上市的白云機(jī)場和深圳機(jī)場，上海機(jī)場的飛機(jī)起降架次高于深圳機(jī)場、低于白云機(jī)場；旅客吞吐量則不及其他兩個(gè)機(jī)場。

客流量方面，上海機(jī)場的優(yōu)勢并不突出。撇去免稅收入后，回歸基礎(chǔ)設(shè)施角色的上海機(jī)場似乎難以撐起目前的市值——截至5月14日，上海機(jī)場、白云機(jī)場、深圳機(jī)場的市值分別為877億元、283億元、167億元。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，國際旅客吞吐量的萎縮，是上海機(jī)場旅客吞吐量削減的主要因素。

與疫前2019年3月份相比較，上海機(jī)場國內(nèi)旅客吞吐量已經(jīng)有所增長：2019年3月，該數(shù)據(jù)為308.50萬人次，今年同期則為336.77萬人次。這一數(shù)據(jù)的變化代表著，區(qū)位優(yōu)勢之下，上海機(jī)場在國內(nèi)民航業(yè)的地位不言而喻。

但遲遲難見好轉(zhuǎn)的海外疫情，將繼續(xù)壓制著上海機(jī)場國際旅客吞吐量的恢復(fù)，這宛如斷掉了上海機(jī)場的“一只臂膀”。

民航業(yè)全面復(fù)蘇為何時(shí)？這幾乎成為投資者重新審視上海機(jī)場價(jià)值時(shí)首要求解的問題。

行業(yè)內(nèi)不乏關(guān)于這一時(shí)間點(diǎn)的預(yù)測。全球航班數(shù)據(jù)提供商OAG亞洲主管Mayur Patel此前表示，由于疫情反復(fù)，亞洲航空旅行的全面復(fù)蘇可能要到2025年，而不是該公司此前預(yù)測的2024年。

巧合的是，上海機(jī)場的那份免稅合同約定的末年也是2025年。而在這一預(yù)期之下，上海機(jī)場的免稅收入在這五年內(nèi)難以爆發(fā)生機(jī)。

今年一季度，上海機(jī)場虧損4.36億元。在被投資者問及今年是否可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡時(shí)，莘澍鈞表示：“當(dāng)前，疫情仍是影響行業(yè)恢復(fù)發(fā)展的最大不確定性因素，境外疫情形勢依然嚴(yán)峻復(fù)雜，本土疫情呈零星散發(fā)，未來很長一段時(shí)間內(nèi)，‘外防輸入、內(nèi)防反彈、人物同防’的壓力仍將很大?！?/p>

根據(jù)浦東機(jī)場此前發(fā)布的預(yù)測，今年該機(jī)場將實(shí)現(xiàn)飛機(jī)起降43.8萬架次，旅客吞吐量4200萬人次。

而這些數(shù)據(jù)僅與2010年的水平相當(dāng)。