21世紀資本研究院-聯(lián)儲證券并購研究中心研究員 楊坪 深圳報道

重大資產(chǎn)收購連續(xù)五年下滑跌落谷底，A股注冊制的光輝何時照進并購市場？

這是21世紀資本研究院-聯(lián)儲證券正式合作搭建并購研究中心之后，發(fā)布的《2020年A股并購市場報告》的主題。

日前，21世紀資本研究院-聯(lián)儲證券并購研究中心（下稱：21資本-聯(lián)儲并購研究中心）梳理了2020年并購市場四大趨勢，并提出針對并購重組市場未來發(fā)展的四大建議，旨在破除并購市場發(fā)展瓶頸，推動中國資本市場長效、健康發(fā)展。

作為主要發(fā)起人之一，聯(lián)儲證券投行業(yè)務負責人尹中余指出，注冊制下，暗涌“千機之變”。

“從數(shù)據(jù)可以看出，IPO與并購重組的‘蹺蹺板’效應彰顯得淋漓盡致，IPO募資規(guī)模創(chuàng)下2011年以來的最高值時，并購市場跌落谷底?！逼浔硎?。

21世紀經(jīng)濟報道執(zhí)行主編陳晨星指出，本系列研究正是在此背景下，基于21世紀資本研究院及聯(lián)儲證券并購團隊在資本市場的資源布局和研究成果，在呵護資本市場發(fā)展的大背景下，通過智庫化運營服務于A股并購重組市場發(fā)展。

趨勢之一：理性化

21資本-聯(lián)儲并購研究中心梳理近年來并購市場數(shù)據(jù)，可以清晰看見一個趨勢：市場各方對于上市公司的收購行為都變得更加理性。

數(shù)據(jù)顯示，剔除已宣告失敗的重大資產(chǎn)收購交易，2020年上市公司重大資產(chǎn)收購交易的平均評估溢價率為189%，同比減少20%，已連續(xù)三年下降。

其中，數(shù)項溢價率超過10倍的并購交易以失敗告終，顯示監(jiān)管層依舊高度關注上市公司的高溢價收購，尤其是高溢價收購導致的高商譽問題依舊被監(jiān)管層納入嚴格控制。

重大資產(chǎn)收購概念股漲幅也顯著下滑，與早年間收購引發(fā)動輒幾個甚至十幾個漲停相比，2020年，這一不理性的炒作現(xiàn)象獲得較大改善。

2020年上市公司披露重大資產(chǎn)收購信息及復牌后前3個、5個、10個交易日（下稱“三個交易期”）的股價平均漲幅分別為2.07%、2.41%和4.42%，相比2019年分別下降61.95%、53.47%和20.22%，意味著二級市場投資者對重組概念股的炒作愈加理性。

此外，2020年，重大資產(chǎn)收購披露及復牌后在三個交易期的上漲家數(shù)及占比下降也比較明顯。以重組刺激作用最明顯的前3個交易日為例，2020年上漲家數(shù)為52家，占當年總家數(shù)的44.44%。

這也意味著不足一半的重組可以刺激股價上漲，且僅有14.53%的重組能令股價在3個交易日漲幅超過20%。

再將交易時間拉長至5個交易日和10個交易日，2020年均不足一半的重組能令股價上漲。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心研究發(fā)現(xiàn)，對控制權轉(zhuǎn)讓概念股的不理性炒作現(xiàn)象也獲得較大改善。

2020年，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓及協(xié)議轉(zhuǎn)讓外加表決權委托/簽署一致行動人/認購定增的方式導致控制權變更并完成過戶（下文對此統(tǒng)稱為“控制權轉(zhuǎn)讓”）的有77家，信息首次披露后的前10個、5個、3個交易日（分別剔除停牌的上市公司，下同）的平均漲幅分別為3.13%、3.72%和3.11%，較2016年的（16.53%、13.3%和10%）分別下滑81.06%、72%和69%。

控制權轉(zhuǎn)讓概念股的累計漲幅也有明顯下滑。2020年，上述77家完成控制權轉(zhuǎn)讓的上市公司中，僅有3家上市公司在控制權轉(zhuǎn)讓首次披露后3個交易日里漲幅超20%，僅占4%（其中2家停牌，分母以75家計算），這一比例與2018年（14.75%）、2019年（12.73%）相比下降顯著。

不少上市公司股價出現(xiàn)“一日游”，比如披露首日漲停，第二日便下跌或微漲，或者少數(shù)出現(xiàn)連續(xù)兩日漲停，第三日就會遭遇大跌甚至跌停。2020年，控制權轉(zhuǎn)讓概念股首日披露后拉出3個以上連續(xù)漲停的僅有3家上市公司，其中*ST海源的漲停數(shù)量最多為7個，不過漲停結(jié)束后就拉出了3個跌停。

趨勢之二：產(chǎn)業(yè)并購主流

在監(jiān)管層嚴控跨界并購、“三高”交易，鼓勵上市公司對符合國家戰(zhàn)略的高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關資產(chǎn)進行產(chǎn)業(yè)并購的環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)并購成為主流。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心研究顯示，2020年，剔除已宣告失敗的重大資產(chǎn)收購案例，正在實施和已成功（包括發(fā)審委通過及過戶完成，下同）的重大資產(chǎn)收購合計82單。從交易目的劃分，產(chǎn)業(yè)整合為57單，占比69.51%（2019年為73.74%），意味著以產(chǎn)業(yè)整合為目的的重大資產(chǎn)收購連續(xù)兩年占比約七成。

產(chǎn)業(yè)并購深入人心的同時，跨界并購進入低谷期。

2020年正在實施和已成功的82單重大資產(chǎn)收購中，屬于跨界重大資產(chǎn)收購的交易數(shù)量為19單，占比23.17%，與2019年基本持平，但是交易金額幾乎腰斬。

前述19單跨界的重大資產(chǎn)收購對應交易金額為211.55億元，同比下降48.75%。

同時，2020年失敗的跨界重大資產(chǎn)收購多達15單，而成功的跨界并購僅5單，跨界重大資產(chǎn)收購失敗率高達75%，失敗的原因除了交易雙方就關鍵條款協(xié)商不一致、市場環(huán)境變化、股東大會未通過等顯性因素，另外，部分跨界收購失敗也來自于監(jiān)管壓力。

而與之相反的是，監(jiān)管層積極鼓勵上市公司對符合國家戰(zhàn)略的高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關資產(chǎn)進行產(chǎn)業(yè)并購，并在審批環(huán)節(jié)給予一定的傾斜。

以聞泰科技收購安世半導體為例，該交易為聞泰科技帶來237億元巨額商譽但沒有業(yè)績承諾，交易完成后聞泰科技債務負擔陡增，商譽是凈資產(chǎn)的5倍多，然而此次交易僅用約3個月時間便取得證監(jiān)會的有條件通過。

該交易之所以會獲得各方支持主要是聞泰科技通過本次交易成功向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸并打通產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，從而實現(xiàn)主要元器件的自主可控，對于填補我國在該領域內(nèi)的高端芯片及器件的技術空白有著重大意義。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心還注意到，近兩年，上市公司間的市場化并購（簡稱“A吃A”）大有興起之勢。經(jīng)統(tǒng)計，2018-2020年新披露“A吃A”案例分別有3起、11起和8起，普遍屬于產(chǎn)業(yè)并購。

趨勢之三：控制權交易仍火爆

雖然并購市場步入低谷期，但上市公司控制權交易依然火爆。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心統(tǒng)計，剔除國資劃轉(zhuǎn)、繼承、二級市場減持、調(diào)整董事會、解除一致行動協(xié)議等被動行為導致的控制權變更后，2020年完成控制權變更的上市公司有101家。

其中以協(xié)議轉(zhuǎn)讓及協(xié)議轉(zhuǎn)讓外加表決權委托/簽署一致行動人/認購定增的方式導致控制權變更并完成過戶的有77家，同比上升45.28%，被轉(zhuǎn)讓的民營上市公司占比超過九成，國資仍是收購主力軍。

2020年國資買家為40家，占比51.95%，其中異地國資收購30家。

雖然國資收購上市公司依然火爆，但他們對標的公司的選取日趨謹慎和理性。首先，我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在2020年國資收購的上市公司中，具有一定收入和利潤規(guī)模的產(chǎn)業(yè)類的上市公司居多，而純粹的殼公司占比較小。

40單國資收購案例中，涉及的上市公司平均營業(yè)收入為32.31億元，高于整體（77單）平均營業(yè)收入22.85%；平均凈利潤為1.51億元，高于整體（77單）平均凈利潤184.9%。其次，從國資收購的上市公司行業(yè)分布看，幾乎是清一色的傳統(tǒng)行業(yè)，其中制造業(yè)高達19單，建筑業(yè)6單。

此外，ST公司和虧損公司越來越難以獲得國資的青睞。2020年，40單國資收購案例中，僅有一家ST公司被國資成功收購并過戶；有7單收購涉及的上市公司為虧損，占比17.5%，且虧損額均在3億元以下。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心發(fā)現(xiàn)，2020年度國資收購上市公司也出現(xiàn)少數(shù)非正常案例，值得國資監(jiān)管部門以及市場投資者的警惕。

2019年7月，某地國資下屬投資平臺通過表決權委托方式“零成本”獲得了上市公司仁東控股的控制權，引發(fā)仁東控股的二級市場股價井噴，但在國資“退出”后，仁東控股的股價便從2020年11月下旬開始持續(xù)下跌，在不到一個月時間內(nèi)股價累計跌幅78.58%，其中包括了連續(xù)13個跌停板。

同樣，浙江東陽國資參與華懋科技控制權轉(zhuǎn)讓的案例也值得警惕。前者通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式收購華懋科技控股權，但收購使用的資金中有6.4億元資金來源是東陽國投提前發(fā)行的公司債。該投資機構在入主上市公司不到兩個月時間內(nèi)就將上市公司巨額資金挪出體外，其中2.5億元迅速流入東陽國投賬戶。

從收購方式看，2020年，再融資新規(guī)后，鎖價定增新晉成為收購的熱門方式之一。

2020年，共有13家A股上市公司通過定增的方式實現(xiàn)控制權變更，主要原因在于再融資新規(guī)下，以取得控制權為目的的定增價格可以提前鎖定并打8折，可以顯著降低總收購成本，此外通過定增的方式收購上市公司，資金不是用于被原大股東套現(xiàn)，而是直接進入上市公司體內(nèi)，真正實現(xiàn)了“肥水不流外人田”。

早在2019年5月，即再融資新規(guī)出臺前，聯(lián)儲證券根據(jù)對政策走勢的預判，協(xié)助惠博普的收購方長沙水業(yè)大膽采用“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權委托+定增”的方式進行控制權收購，開創(chuàng)了將鎖價定增嵌入上市公司控制權轉(zhuǎn)讓的先河。目前惠博普鎖價定增項目成功實施完畢，長沙水業(yè)成功入主惠博普。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心還發(fā)現(xiàn)，再融資新規(guī)雖激活了市場、放開了上市公司融資渠道，但在實際操作中，2020年市場中無一例戰(zhàn)略投資者參與上市公司定增成功的案例，上市公司鎖價發(fā)行成功的案例均是其控股股東及實際控制人認購，直到2021年2月德邦股份的鎖價定增獲得審核通過才令上市公司鎖價定增引入戰(zhàn)投“破冰”。

戰(zhàn)略投資者身份的難以認定，對上市公司引進真正有助產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)投，以及對國有上市公司推進混改均造成一定影響。

經(jīng)系統(tǒng)性梳理近幾年的國企混改案例，我們發(fā)現(xiàn)國資混改大多選擇在上市公司控股股東層面進行，比如云南白藥及重慶百貨，均是以控股股東增資擴股形式引入民營資本。而這一現(xiàn)象在融資市場相對放開的2020年卻并未減退，反而表現(xiàn)得更加明顯。

例如，江淮汽車引入大眾汽車是通過其控股股東江淮集團的增資完成；天津市國資委通過出讓天津醫(yī)藥集團控制權為上市公司天藥股份引入上海國資及深圳民營兩大力量。

趨勢之四：破產(chǎn)重整不是靈丹

2020年，在國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力、新冠疫情、貿(mào)易戰(zhàn)、融資環(huán)境變化等多重不利因素疊加下，A股資本市場頻頻出現(xiàn)破產(chǎn)重整和退市的案例，數(shù)量雙雙創(chuàng)下歷史新高。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心研究顯示，2020年，A股退市企業(yè)達到16家，其中9家為面值退市。從退市公司主體屬性看，這16家退市的上市公司均系民營公司，退市數(shù)量再創(chuàng)新高也讓并購退市更具價值。

在資本市場“優(yōu)勝劣汰”出清速度加快的另一面，越來越多的上市公司通過破產(chǎn)重整進行“格式化”求生，2020年破產(chǎn)重整數(shù)量繼2019年后再創(chuàng)新高，共計32家上市公司新披露公司、控股股東破產(chǎn)重整的相關公告，其中，17家是上市公司自身重整，15家是控股股東層面破產(chǎn)重整。

2020年，聯(lián)儲證券投行團隊深度參與了上市公司*ST德奧破產(chǎn)重整并恢復上市項目。*ST德奧在克服了新冠疫情不利影響下，從受理重整申請到終止重整程序，歷時僅36天，是國內(nèi)耗時最短的上市公司重整案例之一。

其中一個關鍵操作是，通過提前預選管理人開展庭外重組及重整計劃草案預表決工作，確保重整計劃草案在第一次債權人會議即獲表決通過。*ST德奧最終通過破產(chǎn)重整涅槃重生，5億元債務獲得平穩(wěn)化解，主營業(yè)務小家電生產(chǎn)經(jīng)營有序恢復，1100多名員工得到妥善安置，逾2.43萬名中小股東的利益得到有效維護。

雖然破產(chǎn)重整具備了令困境公司“涅槃重生”的優(yōu)勢，但隨著注冊制的推進，上市公司殼價值不再受追捧，上市公司破產(chǎn)重整實施成功的難度日益增加，主要是有重組實力和重組意愿的重整投資人越來越難以尋找。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心查閱了2007年至今的上市公司破產(chǎn)重整案例發(fā)現(xiàn)，2020年以前，絕大部分上市公司未披露公開招募重整投資人的公告就能在較短時間內(nèi)確定重整投資人。

而2020年以來，公開招募這一方式被越來越多的上市公司使用，比如*ST中南、*ST銀億、*ST力帆、*ST安通、*ST眾泰等均披露了公開招募重整投資人的公告。

即便如此，也出現(xiàn)了部分上市公司在第一次招募期間遭遇了無意向投資人報名的尷尬，比如*ST眾泰在招募公告報名截止日期內(nèi)也未收到任何投資人的報名材料。

此外，我們還發(fā)現(xiàn)，2019年以前，上市公司的重整投資人主要為國資、上市公司原大股東以及有相關產(chǎn)業(yè)背景的機構，而2019年度開始，上市公司的破產(chǎn)重整出現(xiàn)了越來越多的無產(chǎn)業(yè)背景的投資機構。

如天海防務的重整投資人隆海投資與上海丁果、*ST銀億重整投資人嘉興梓禾瑾芯股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）、*ST龐大重整投資人深圳市前海深商金融控股集團有限公司等。

其中，嘉興梓禾瑾芯股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）作為*ST銀億的重整投資人，在支付重整投資款時存在違約和延期情形，總計32億元的重整投資款仍有17億元尚未支付，支付期限也被延至2021年3月31日。

這也從側(cè)面反映出，上市公司尋找合適且有實力的重整投資人的難度在加大，不得已降格以求后，投資人的整體質(zhì)量會不斷下滑，并可能直接導致重整不能成功。

更須警惕的是，即使破產(chǎn)重整環(huán)節(jié)成功了，如果重整投資人并未令上市公司經(jīng)營狀況獲得明顯改善，那么仍然很快會面臨退市風險。

比如，ST龐大雖然于2019年12月31日艱難完成破產(chǎn)重整，但是2021年1月5日其收盤價僅有0.94元/股，前20個交易日的平均股價僅為1.02元/股，再度瀕臨面值退市的風險。1月6日，其控股股東趕快拋出了5-10億元的增持計劃以穩(wěn)定股價。